《港湾商业观察》施子夫
9月4日，北京证券交易所将召开2026年第83次审议会议，届时将审议昌德新材科技股份有限公司（以下简称，昌德科技）的首发上会事项。
昌德科技的IPO之路可以说是一波三折。2022年7月，公司递表深交所主板，保荐机构中信建投，公司拟募资11.69亿元。在经历完两轮审核问询函后，2024年7月，昌德科技及保荐机构中信建投主动撤回上市申请材料，深交所终止其主板上市的审核。
主板折戟后，昌德科技选择将目光对准北交所。2025年12月末，公司的北交所IPO获受理，保荐机构变更为中信证券，募资额5亿元。在回复完两轮审核问询函后，昌德科技也如愿走到了上会阶段。根据上会版招股书披露，公司募资额再一次下调，计划募集资金2.96亿元。
业绩起伏，研发费用率持续走低弱于同行
据招股书显示，昌德科技成立于2017年，公司聚焦绿色低碳产业方向，主营资源综合利用及新材料制造。
昌德科技主营资源综合利用及新材料制造，主要产品分为有机合成中间体、溶剂和外加剂、聚醚系列产品、丙二醇系列产品和聚醚胺系列产品五大类型。产品应用领域广泛，涵盖新能源材料化学品、矿用化学品、医用化学品、农用化学品、日用化学品、建材化学品、功能材料化学品等。
按照产品类型划分，昌德科技的主要产品分为有机合成中间体、溶剂和外加剂、聚醚系列产品、丙二醇系列产品和聚醚胺系列产品五大类型。从2023年-2025年（以下简称，报告期内），公司来自上述五类产品收入合计分别为9.56亿元、14.31亿元和13.72亿元，占主营业务收入的比重分别为90.08%、92.23%和85.80%，占比较高。
详细来看，溶剂和外加剂的收入占比在期内大幅走高。报告期内，该产品实现收入1.92亿元、6.40亿元和7.14亿元，占当期主营业务的18.09%、41.26%和44.61%，为期内贡献收入最高的产品。
聚醚胺系列产品与丙二醇系列产品占比较为接近，前者期内收入分别为2.31亿元、3.27亿元和2.44亿元，占当期主营业务的21.75%、21.09%和15.27%；后者实现收入分别为2.29亿元、3.13亿元和2.47亿元，占当期主营业务的21.54%、20.16%和15.42%。
聚醚系列产品的收入及占比在期内大幅下滑，实现收入分别为1.78亿元、4320.56万元和1920.54万元，占当期收入的16.79%、2.78%和1.20%。
需要指出的是，报告期内，公司聚醚胺等多项产品销售价格整体呈下降趋势。
期内，有机合成中间体的销售均价分别为1.69万元/吨、2.35万元/吨和1.34万元/吨，2025年均价同比下滑42.94%；溶剂和外加剂的销售均价分别为0.33万元/吨、0.4万元/吨和0.33万元/吨，2025年均价同比下滑17.56%；聚醚胺系列产品的销售均价分别为1.54万元/吨、1.12万元/吨和1.02万元/吨，2024年、2025年均价同比下滑26.96%及8.86%；丙二醇系列产品的销售均价分别为0.81万元/吨、0.8万元/吨和0.77万元/吨，2024年、2025年均价同比下滑0.99%及3.43%。
整体财务表现上，报告期内，昌德科技实现营业收入10.64亿元、15.55亿元和16.01亿元，净利润分别为8593.40万元、7467.66万元和8743.77万元，扣非后归母净利润分别为7766.90万元、6639.55万元和7977.63万元。
2024年，昌德科技出现明显的增收不增利的特征，该年公司净利润同比下滑13.10%，扣非后归母净利润同比下滑14.51%。利润波动的同时，公司毛利率降幅不小。
报告期内，贡献收入占比最高的溶剂和外加剂的毛利率分别为29.96%、13.30%和11.15%，呈现持续走低；此外，聚醚胺系列产品的毛利率分别为17.51%、0.94%和-0.51%，2025年该产品录得毛损率。
各期，昌德科技的综合毛利率分别为19.91%、12.23%和12.28%，期内合计下滑7.63个百分点。
此外，昌德科技及子公司岳阳新材料和杭州昌德享受进项税额加计抵减税收优惠政策。报告期各期，享受的进项税额加计抵减税收优惠分别为0.00万元、574.66万元和1486.73万元，占利润总额的比例分别为0.00%、6.93%和14.79%。
2026年1-6月，昌德科技实现营业收入9.06亿元，同比增长26.04%；净利润6116.20万元，同比增长22.66%；扣非后归母净利润6010.35万元，同比增长25.53%。
对于上半年业绩向好原因，公司方面归因于新材料板块丙二醇系列产品综合品质持续获得下游客户广泛认可，公司持续深耕食品、日用化学品、香精香料等高端应用市场的开拓工作成效逐步显现，带动丙二醇系列产品营业收入规模扩张，产品整体毛利率同步上行，助推公司整体盈利水平改善。
昌德科技预计2026年1-9月实现营业收入13.9亿元至14.5亿元，同比增长17.47%-22.54%；归属于母公司所有者的净利润9200.00万元至9700.00万元，同比增长25.24%-32.05%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润9000万元至9500万元，同比增长27.67%-34.76%。
尽管收入规模不断扩大，但昌德科技却并未加大自身研发费用投入，相反研发投入还逐年缩水。报告期各期末，公司的研发费用分别为2789.78万元、2299.01万元和2121.92万元，占当期营收的2.62%、1.48%和1.33%，研发费用率持续走低。
同一时期，同行可比公司的研发费用率均值分别为3.35%、3.68%和3.82%。
依赖中石化，经营现金流再度转负
在问询环节，昌德科技依赖第一大供应商中石化集团被监管层重点关注。
报告期各期，前五大供应商的采购金额分别为5.42亿元、9.6亿元和8.64亿元，占总采购额的82.82%、86.25%和81.22%；向第一大供应商中石化的采购金额分别为4.95亿元、9.13亿元和7.41亿元，占原辅料采购总额的比例分别为75.64%、82.05%及69.65%，采购集中度较高。2025年，昌德科技对中石化的原辅料采购金额占比降低主要系湖南石化2025年4-6月开展装置大检修，公司通过向其他供应商采购的形式进行替代。
在第二轮审核问询函中，北交所要求昌德科技量化分析报告期内向中石化采购价格与市场价格、其他供应商采购价格的差异情况及部分期间差异较大的合理性，进一步说明采购价格公允性。
对此，昌德科技回复称：公司向中石化采购环氧丙烷的平均价格略低于市场均价，主要系公司毗邻中石化环氧丙烷生产基地，通过管道运输向其采购环氧丙烷，有利于节约运输成本，消化供应商产能。公司向中石化采购环氧丙烷季度结算价格与市场价格差异较小，采购价格公允。
供应链稳定性直接影响公司自身库存水平。报告期各期末，公司的存货账面价值为9007.49万元、1.66亿元和1.82亿元，占各期末流动资产的比例分别为19.03%、20.60%及24.50%；存货账面余额分别为1.04亿元、1.83亿元和2.01亿元；存货跌价准备分别为1424.81万元、1638.02万元和1873.59万元；存货周转率分别为9.12次/年、9.51次/年和7.32次/年。
三年时间内，昌德科技的存货大幅攀升，周转效率却有所放缓。
各期，公司的应收账款账面价值分别为1.29亿元、2.22亿元和1.33亿元；应收账款账面余额分别为1.37亿元、2.36亿元和1.42亿元；坏账准备分别为891.4万元、1453.90万元和950.37万元；应收账款周转率分别为10.53次/年、8.32次/年和8.46次/年。应收账款周转率也较初期时有所放缓。
截至2026年3月31日，昌德科技报告期各期末应收账款期后回款金额分别为1.3亿元、2.15亿元和1.2亿元，回款比例分别为94.54%、90.87%和84.11%。
存货与应收账款还双双占用公司流动资金。截至报告期各期末，昌德科技的经营活动产生的现金流量净额分别为1952.92万元、-1.04亿元和6243.37万元。2024年公司经营活动现金流量为负，主要系当期收到的票据回款较多。
2026年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额为-4231.44万元，同比下滑986.57%。
此外，报告期内，公司经营活动所产生的现金流量净额与净利润差异分别为-6640.48万元、-1.79亿元和-2500.40万元，存在明显差异。
主营造血能力不足，昌德科技却仍在持续进行大额资本开支。报告期各期末，公司投资活动的现金流量净额分别为-3.38亿元、-9354.73万元和-1.32亿元，主要系公司因项目建设购建长期资产支出、购买理财产品收回投资及支付的现金、处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额。2025年处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金流入较多，主要系原岳阳环科基地搬迁补偿收到的现金。
各期，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为3.45亿元、1.6亿元和9729.82万元。报告期内，公司筹资活动现金流量净额较大，主要系公司通过银行借款来满足项目建设和日常流动资金需求。2025年新增7500万吸收投资收到的现金系中石化入股公司的投资款。
持续的借款导致公司债务规模不断攀升。报告期各期末，公司短期借款分别为2789.49万元、7759.53万元和3984.23万元；长期借款分别为3.31亿元、4.09亿元和4.51亿元，长期借款主要为筹集项目建设资金而发生的银行借款。
偿债能力方面，报告期各期末，昌德科技的流动比率分别为2.05倍、1.76倍和2.58倍，速动比率分别为1.66倍、1.40倍和1.95倍，资产负债率分别为43.04%、51.57%和44.98%。
昌德科技解释称：随着公司持续扩产，生产经营规模扩大，公司应收款项、存货等流动资产大幅增加，同时短期借款、应付款项及一年内到期的长期借款等流动负债亦大幅增加，流动负债增加幅度高于流动资产，导致公司2024年末流动比率和速动比率较2023年末下降。2025年末，公司流动比率和速动比率较上年末有所回升，主要系公司当期引入中石化资本增资入股、公司上年末对供应商的应付票据在当期均已到期兑付及公司按计划偿还了部分银行借款。
报告期各期末，公司利息支出分别为242.51万元、1333.42万元和1276.43万元，利息保障倍数分别为40.10倍、7.21倍和8.88倍，2024年末及2025年末，公司利息支出明显增加、利息保障倍数明显下降，主要系公司为扩大生产规模，通过长期借款筹集项目建设资金所致。
递表前分红3500万，募资额大降
报告期初至今，蒋卫和担任公司董事长、总经理。其中，蒋卫和直接持有公司4050万股，占公司总股本的30.23%；蒋卫和担任执行事务合伙人且持有51.00%出资额的智德达直接持有公司1799.99万股，占公司总股本的13.43%；蒋卫和持有22.68%出资额的智德信直接持有公司770.46万股，占公司总股本的5.75%，且智德信已与蒋卫和签订一致行动协议。因此，蒋卫和合计控制公司49.41%股份，系公司的控股股东、实际控制人。
此次IPO，昌德科技计划募资2.96亿元，全部用于年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目。
2022年7月，昌德科技递表深交所时，公司拟募资11.69亿元。2025年12月转战北交所后，募资额先调整为5亿元，此次上会版招股书中进一步缩减至2.96亿元，较最初深交所申报时大幅下降约74.7%。
关注产能消化情况，昌德科技的多数产品在期内均未出现满产状态，大量产能或有闲置。报告期内，副产组分综合利用产品的产能利用率分别为80.08%、79.19%和82.54%；醋酸酯类产品的产能利用率分别为0、89.31%、93.83%；聚醚多元醇与丙二醇系列产品的产能利用率分别为77.60%、70.07%和55.83%；聚醚胺系列产品的产能利用率分别为96.17%、65.91%和56.19%。
此外，2025年6月，公司派发现金股利3496.99万元。递表前夕，公司还突击分红，无疑令外界质疑公司补流的必要性与合理性。
中国商业经济学会副会长宋向清表示：从程序上看，该笔分红履行了股东会决议，是合法的利润分配。但时间点非常敏感，在IPO申报前完成分红决议，分红3497万元，分红资金主要流向实控人及原有老股东；而同期公司经营现金流减少，账面现金流并不宽裕。其次，矛盾点在于：一边把公司账面利润以现金分红分给老股东，另一边又计划IPO募集7700万资金来补充公司流动资金。市场自然会产生质疑：如果公司资金紧张需要外部募资补血，为什么要在申报前夕大额现金分红？是否存在把历史利润分给老股东，再由新进入的公众投资者来承担公司流动性缺口的嫌疑，也就是市场所说的“募资变相分红”的担忧。
宋向清指出：从监管导向来看，现在监管明确严防IPO前突击“清仓式分红”，重点核查分红与募资补流并存的情形，核心原则是：不能让老股东享受分红收益，却让IPO新股东承接企业资金缺口。如果分红是基于历史盈利、企业现金流可以承受，属于正常股东回报；但如果分红之后企业流动性承压，又依赖上市募资输血，就会受到严格审视。对投资者而言，这个事件也提示：需要关注分红之后公司的资产负债率、货币资金、经营现金流变化，评估分红是否对公司持续经营能力造成负面影响。
内控方面，公司在上会前夕紧急进行了会计差错更正。
招股书显示，2026年8月25日，根据立信会计师事务所（特殊普通合伙）出具的《关于昌德新材科技股份有限公司前期会计差错更正专项说明的鉴证报告》（信会师报字[2026]第ZI10802号），对2024年度、2025年1-6月、2025年度及2026年1-6月等多个报告期的财务数据进行追溯调整。
需要指出的是，截至招股说明书签署日，公司实际控制人尚存在的特殊权利条款为与中石化资本约定的相关条款。除公司实际控制人相关回购条款及并购重组条款外，公司及公司实际控制人与中石化资本约定的其他特殊投资条款均已终止。自公司发行上市申请被交易所受理之日起，公司实际控制人与中石化资本约定的回购权自动终止。
具体来看，2021年12月，机构投资者金石基金、云泽投资、财金产投、静平投资因看好公司未来发展，投资入股公司，投资入股价格参考预计的2021年度的净利润12倍估值协商确定。因本次交易的价格为根据市场估值确定，机构投资者为全面保障自己的权利，投资入股时约定了股权转让同意权、反稀释、回购义务等对赌条款。
2021年12月31日，蒋卫和、徐冬萍、罗小沅、杨浴、曾露分别与机构投资者签署了《<关于昌德新材科技股份有限公司之投资协议>部分条款之终止协议》（以下简称“终止协议”）约定：上述对赌条款不可撤销终止并确认自始无效，自终止协议签订后，上述特殊权利条款视为自始不存在。
2025年2月，机构投资者中石化资本因看好未来发展，投资入股公司，投资价格11.68元/股，增资价款为7500万元。中石化资本、蒋卫和、昌德科技签订的《关于昌德新材科技股份有限公司之投资协议》约定了股份转让限制、优先认购、随同出售、回购、反稀释等特殊投资条款，并对特殊权利处理进行了约定。
根据“特殊权利处理”的约定，除第5条回购权、第6条并购重组安排以外的特殊权利在挂牌受理时终止。昌德科技本次发行上市申请已于2025年12月26日被北京证券交易所受理，第5条发行人实际控制人与中石化资本的回购条款已终止。截至招股说明书签署日，公司实际控制人与中石化资本约定的并购重组安排依然有效。（港湾财经出品）
