《港湾商业观察》徐慧静
从新三板挂牌，到北交所申报后撤回，再到两度递表港交所，北京普祺医药科技股份有限公司（以下简称，普祺医药）的资本之路几经转折。
2026年7月24日，公司向港交所主板递交招股书，拟根据上市规则第18A章以生物科技公司身份上市，联席保荐人为中信证券（香港）、民银资本；此前的2026年1月21日首次递表已告失效。本次募资拟用于开发核心产品普美昔替尼、推进其他候选产品、加强创新及商业化能力，以及日常运营和一般公司用途。
据招股书及天眼查显示，普祺医药成立于2016年，专注于通过局部递送靶向疗法治疗免疫炎症性疾病，候选产品组合以核心产品PG-011（普美昔替尼）——一种专为外用而设计的小分子JAK1/2抑制剂——为主，其中普美昔替尼凝胶用于轻度至中度特应性皮炎，普美昔替尼鼻喷雾剂用于中度至重度季节性过敏性鼻炎；此外还有针对瘙痒症的PG-033片剂、针对自身免疫性肾病的PG-018片剂、针对青光眼的PG-040滴眼液，以及五款仿制药候选药物。
然而，公司至今尚无主营收入，报告期内持续亏损，截至2026年4月30日资产净值已由正转负、资不抵债。此外，资本路径多次切换、管线高度集中于核心产品等问题，同样值得投资者关注。
累亏近4亿，资产净值由正转负
财务方面，2024年、2025年及2026年前4个月（以下简称，报告期内），公司净亏损分别为1.78亿元、1.41亿元和7750.00万元，合计亏损3.97亿元，期内并无主营收入。公司报告期内的其他净收入分别为1122.00万元、3629.60万元和599.80万元，其中政府补助分别为990.00万元、3550.00万元和390.00万元，其余主要来自利息收入等。
公司净亏损主要源于高昂的研发费用与一般及行政开支。报告期内，公司研发费用分别为1.46亿元、1.28亿元和5449.20万元，其中核心产品普美昔替尼的研发费用占比分别为60.70%、65.40%和70.60%；一般及行政开支分别为4075.30万元、4699.30万元和2784.10万元。招股书显示，2026年前4个月研发费用同比增长50.10%，主要反映2026年归属期缩短后，根据2021年股份激励计划向研发人员作出的以股份为基础的支付增加。截至最后实际可行日期，公司拥有63名研发人员，占全体全职雇员总数的73.20%。
偿债与现金流方面，公司资产净值由2024年末的1.54亿元降至2025年末的3732.90万元，并于2026年4月30日转为净负债719.10万元；流动比率由2.19降至1.37。报告期内，公司经营活动所用现金净额分别为1.60亿元、9420.00万元和920.00万元，持续净流出；截至2026年4月30日，公司现金及现金等价物为1.28亿元。
从同比来看，公司2026年前4个月净亏损较2025年同期的4939.80万元扩大56.90%；其中研发费用由2025年前4个月的3625.20万元增至5449.20万元。招股书预计，截至2026年12月31日止年度，公司亏损净额将较2025年度增加，主要由于继续推进及扩展管线、提升技术平台将产生重大研发开支，以及预计就建议上市产生上市开支。
针对公司的持续经营能力与流动性压力，高禾投资管理合伙人刘盛宇向《港湾商业观察》表示：“普祺医药目前最大的风险不是研发失败本身，而是产品商业化与资金消耗之间存在明显的时间差。截至2026年4月底，公司现金及现金等价物约1.28亿元，净资产已经转负，而2024年和2025年经营活动现金净流出分别达到约1.60亿元和0.94亿元。对于一家尚无主营收入的Biotech来说，这意味着港股上市融资已经具有较强的紧迫性。
但‘净资产为负’并不等于马上出现资金链断裂，真正要关注的是后续现金消耗速度。普美昔替尼即使顺利获批，仍然需要经历定价、准入、医院覆盖和医生教育等过程，收入不会立即大规模兑现。如果审批延迟半年到一年，或者上市后销售爬坡慢于预期，公司可能需要继续依赖股权融资、银行贷款以及合作伙伴的里程碑付款。一旦IPO融资不顺，同时里程碑付款不能及时兑现，现金安全垫就会迅速变薄。所以这次港股上市对普祺医药更接近一次关键的融资窗口，而不是普通意义上的资本运作。”
供应商方面，公司主要向合同研究组织及CDMO采购研发服务，报告期内向五大供应商的采购占比分别为30.60%、27.10%和19.80%，采购集中度相对可控。由于公司累计亏损，根据中国法律目前被禁止向股东派付股息。董事认为，考虑到现有现金、可用银行融资及IPO估计所得款项，公司拥有足够营运资金应付自本文件日期起至少未来12个月125%的现金支出。
管线重押普美昔替尼，NDA受理后待批
普祺医药的估值逻辑几乎全部系于核心产品普美昔替尼。普美昔替尼凝胶用于治疗成人及12岁至17岁青少年轻度至中度特应性皮炎，其IIb/Ⅲ期临床试验已完成，新药上市申请（NDA）已于2026年2月获国家药监局受理；根据弗若斯特沙利文的资料，其有望成为首款获批用于治疗特应性皮炎的外用JAK抑制剂凝胶，公司亦正计划启动针对2至11岁儿童特应性皮炎的I期临床。普美昔替尼鼻喷雾剂用于治疗中度至重度季节性过敏性鼻炎，已完成IIb/Ⅲ期临床试验末次给药，目前正进行Ⅲ期临床，为唯一一款用于过敏性鼻炎的JAK抑制剂候选药物。
就产品本身而言，招股书显示，普美昔替尼凝胶可抑制多种促炎因子，在确保安全、长期耐受性及患者依从性的同时治疗特应性皮炎症状，可解决传统外用药物疗效不足、口服JAK抑制剂全身性副作用明显以及现有软膏油腻厚重等问题；其全身性暴露量相对较低，适合慢性疾病的长期维持治疗，并有望拓展至皮肤更薄、更敏感的儿童人群。普美昔替尼鼻喷雾剂则通过鼻喷装置实现JAK抑制剂的局部递送，为过敏性鼻炎提供全新的非类固醇治疗选择，可同时缓解鼻部及眼部症状。
从市场空间看，特应性皮炎是一种反复发作、需长期管理的慢性炎症性皮肤病，中国患者超过7400万人，其中轻度和中度患者占比超过90%；中国特应性皮炎药物市场规模2025年为132.00亿元，预计2028年达254.00亿元、2033年达484.00亿元。过敏性鼻炎方面，中国患者约2.48亿人，2025年中国过敏性鼻炎药物市场规模53.00亿元，预计2033年达236.00亿元。放眼更大的炎症免疫赛道，中国自身免疫性疾病药物市场规模由2019年的162.00亿元增至2025年的381.00亿元，复合年增长率15.30%，预计2033年达2286.00亿元；中国过敏性疾病药物市场规模由2019年的305.00亿元增至2025年的661.00亿元，预计2033年达3060.00亿元。
竞争方面，截至最后实际可行日期，中国已有三款口服JAK1抑制剂获批用于治疗中度至重度特应性皮炎，22款JAK抑制剂候选药物处于临床阶段，其中3款正进行NDA、8款处于Ⅲ期；用于过敏性鼻炎的候选药物约25款。赛道空间可观，但竞争同样激烈。
除核心产品外，公司其他管线亦处于早期阶段：PG-033为口服小分子TRPV3抑制剂，用于治疗瘙痒症，目前正开展I期临床，中国慢性瘙痒患者2025年约2.63亿人，国内瘙痒症候选药物共18款，PG-033为唯一的TRPV3抑制剂；PG-018为JAK1与ROCK双靶点抑制剂，用于治疗自身免疫性肾病，目前正开展I期临床并预计2027年开展Ⅱ期，招股书称全球尚无针对膜性肾病的获批上市药物；PG-040为ROCK-JAK双靶点抑制剂滴眼液，用于治疗青光眼，已于2026年5月提交IND申请，预计2027年启动I期临床，中国青光眼患者2025年约2380万人。此外，公司还有五款聚焦皮肤病领域的仿制药候选药物，其中PG-F06的ANDA申请已于2025年9月获受理，PG-F04的ANDA申请已于2026年7月获受理。
商业化方面，普祺医药已提前布局渠道。2026年5月，公司与先声药业集团有限公司（02096.HK）的全资附属公司江苏先声药业有限公司就普美昔替尼凝胶订立独家合作协议，授予其在中国内地、香港及澳门就凝胶获批适应症的商业化、分销、营销及推广权利，公司据此收取一次性预付款6000.00万元（已收讫）及监管里程碑付款合计最高1.40亿元；公司负责生产并持有上市许可，先声药业承担推广成本，双方并无特许权使用费安排。2026年1月，公司还与湖北济川药业股份有限公司（600566.SH）的全资附属公司济川药业集团有限公司就普美昔替尼鼻喷雾剂订立独家合作协议，公司已收到预付款4000.00万元，监管批准后里程碑付款最高6000.00万元。
就合作协议条款而言，普美昔替尼凝胶合作协议约定，未经另一方同意，双方均不得以软膏、凝胶、乳膏或类似剂型的外用皮肤科药物形式开发、生产或销售其他普美昔替尼产品；若公司计划与第三方就相关竞品合作，须授予先声药业优先购买权。先声药业若因公司故意或重大过失违约而终止协议，有权收取4000.00万元的违约金；公司亦可在先声药业连续两年未达约定最低销售量等情形下终止合作。鼻喷雾剂合作方面，济川药业可在公司未能于2028年6月30日前取得监管批准等情形下终止协议，并索取预付款及里程碑付款30.00%的违约金。不过，两款产品能否按期获批、纳入医保并实现放量，仍存在不确定性；招股书亦提示，公司并无推出及营销候选药物的往绩记录。
对于单一核心产品能否支撑上市后的估值，刘盛宇认为：“普美昔替尼是一个具备商业化价值的产品，但目前还不足以仅凭这一款产品支撑很高的长期估值。积极的一面是，普美昔替尼凝胶针对的是轻中度特应性皮炎，局部给药能够降低全身暴露，与主要用于中重度患者的口服JAK抑制剂并不是完全正面竞争。公司的Ⅲ期研究已经达到预期目标，NDA也已经进入审评阶段。
与此同时，中国特应性皮炎药物市场仍处于快速扩容阶段。真正的压力来自外用JAK赛道本身也正在快速拥挤，例如磷酸芦可替尼乳膏治疗轻中度特应性皮炎的中国NDA已于2026年2月获受理并进入优先审评，其他国产外用JAK产品也在推进。因此，与先声药业合作是一个明显加分项，先声能够帮助普祺解决一个小型Biotech最薄弱的商业化能力问题，降低自建销售团队带来的现金消耗，先声方面也已公开确认获得普美昔替尼凝胶在中国内地、香港及澳门皮肤病领域的独家推广权益。资本市场最终不会只看‘药能不能获批’，而会看‘获批以后能卖多少’。普祺上市后的估值上限，最终取决于普美昔替尼的销售峰值、先声商业化执行能力，以及鼻喷雾剂和其他适应症能不能把公司从‘一款药的公司’变成一个真正的局部递送免疫炎症平台。”
资本路径多次切换，首席医疗官薪酬暴增
上市历程方面，普祺医药的资本路径颇为曲折。公司于2016年9月创立，2022年4月改制为股份有限公司，股份于2022年12月7日至2025年12月22日在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌；2025年6月25日向北交所提交A股上市申请，并于2025年10月30日撤回；2026年1月21日首次递表港交所，后申请失效，此番为二次递表。从新三板到北交所再到港交所，公司上市路径多次调整，其间的信息披露一致性、问询关注事项及商业模式成熟度，均需要投资者综合评估。
股权结构方面，招股书显示，截至最后实际可行日期，董事长李雨亮有权行使公司已发行股本总额约43.22%所附带的投票权，其中直接持股29.16%，并通过赤峰清溪、赤峰名泉分别控制10.41%及3.65%的投票权。李雨亮现年45岁，于2016年创立公司，2025年1月起任总经理，毕业于河北金融学院金融专业，此前曾在赤峰金泉健康科技有限公司、赤峰赛林泰药业有限公司等企业任职，在医药及大健康领域的产业背景较为深厚。
公司治理方面，招股书披露，公司已设立审计委员会、薪酬委员会及提名委员会，并聘请独立非执行董事；公司于报告期后新设的全资附属公司医药技术于2026年5月9日注册成立，主要提供医药技术服务、开发、咨询、交流、转让及推广。另需指出，公司主要营运资金依赖上市前融资及银行贷款，随着现金持续消耗，若上市进度不及预期，公司可能面临进一步融资压力。
一个值得关注的细节是公司高管的薪酬水平。招股书显示，2024年、2025年公司董事及监事酬金总额分别为1738.30万元、2021.30万元，2026年前4个月已达1873.70万元；其中执行董事、副总经理兼首席医疗官杜云龙博士2024年酬金合计744.40万元（含以股份为基础的付款532.50万元），2025年为1038.90万元（含828.50万元），2026年前4个月为1252.00万元（含1181.90万元）。
在公司亏损扩大、资产净值转负的背景下，以股份为基础的薪酬快速增长，其合理性及对股权稀释的影响，值得关注。
知识产权方面，截至最后实际可行日期，公司在中国境内拥有九项已授权专利、在境外拥有36项已授权专利，并有76项专利申请正在申请中，其中与核心产品普美昔替尼相关的授权专利及待批申请共计约24项。
按照规划，本次募资将主要用于核心产品及在研管线的临床开发、创新与商业化能力建设及营运资金。普祺医药能否借助先声药业、济川药业的渠道实现核心产品商业化，在港交所顺利通关，仍有待时间检验。（港湾财经出品）
