文丨张泉 编辑丨张桔
以多肽、ADC、小核酸等为代表的新型分子药物正处于高速迭代期，这为医药制造业提供了持续的结构性增量来源，使其区别于需求饱和后总量萎缩的传统制造业。
近日，全球医药研发生产外包龙头药企披露其2026年半年度业绩，上半年实现归母扣非净利润105.72亿元，同比增长89.39%。这让市场看到了医药制造赛道的强劲动能。
医药板块在经历长达五年的深度调整后，当前已确立周期底部的右侧反转信号。其中，创新药板块通过持续的BD出海、销售放量等强有力的证据，启动了新一轮中国创新药全球化的叙事，已然成为医药投资领域的“明星”；相比之下，医药其他板块的关注度相对较低。但是，以CDMO（合同研发生产组织）、原料药、医疗器械等为代表的医药制造板块拥有很好的成长前景，位置相对低、安全边际高，当前同样值得重视。
当前时点研判医药行情，板块大概率呈现震荡向上的走势，但短期内板块关注度与资金流入仍显不足，预计难以快速启动上涨行情。展望未来，医药制造与创新药有望形成双引擎，共同引领医药板块逐步走向复苏。
配置窗口期：原料药、CDMO
和医疗器械显现性价比
医药制造业当前正处于配置窗口期，这一判断主要基于两大逻辑：从存量维度分析，医药制造领域长期受行业“内卷”拖累，不过随着低效产能逐步出清，当前行业存量已经来到阶段性底部，具备估值修复的潜力；从增量维度来看，未来几年将有大量原研药专利到期，CDMO企业和原料药企业都将迎来广阔的新增业务空间。
医药制造的涵盖范围很广，CDMO、原料药和医疗器械是我们比较看好的三个方向。CDMO公司是为制药企业提供定制研发与生产外包服务的专业机构，也是医药制造领域中较早被市场重新定价的赛道。2024年行业萎靡时，头部企业市值一度跌到千亿元附近。当时市场对CDMO行业的发展前景并不看好：美国《生物安全法案》试图摆脱对中国供应链的依赖，存量业务面临专利悬崖，新业务开拓一片迷雾，在此期间建设的大量产能导致内卷严重。
但现实却走向了相反的方向：MNC（跨国制药企业）在尝试与中国供应链脱钩后发现，中国企业在综合竞争力上，已经甩开了曾经的竞争对手欧洲和印度，如今不仅小分子订单正在回流，同时多肽、小核酸等新型药物的制造需求接连爆发，不断为行业注入增量。
不过，走到当前阶段，CDMO赛道内部也会出现分化：部分公司已经进入行情右侧的后半段，股价透支了部分未来的市值空间，而另一部分公司的右侧行情才刚刚启动。
与部分已经透支的CDMO相比，尚处于左侧的原料药板块的阶段性机会更值得重视。原料药企是生产药品中有效活性成分的制造商，它们是整个药品产业的基础和上游。原料药企业做的是创新药专利到期后仿制药的配套生意，周期天然滞后于CDMO。
过去几年，由于非规范市场内卷加剧，规范市场受专利延期等导致放量周期延后，行业在底部盘整了四五年时间。但随着存量业务的内卷结束，增量品种规范市场放量窗口打开，行业增量也在逐步释放。此外，原料药企业的成长逻辑不止于专利悬崖抢仿。部分企业也已经向CDMO业务拓展，形成“原料药+CDMO”双赛道布局；另一种方式是它们或切入仿制药制剂领域，形成“中间体+原料药+制剂”纵向一体化发展格局。
而相较于CDMO和原料药，医疗器械是三者中最偏左侧的赛道。与前两者海外业务占比远大于国内相比，医疗器械出海更晚，普遍对国内市场的依赖较大。虽然国内的器械行业目前仍面临着集采降价、行业规范、设备更新延后等诸多因素影响，但器械赛道的长期成长空间不容忽视；随着国内市场触底、海外业务持续拓展，这些公司在中期维度也有极大的成长空间。由此来看，当前医疗器械的国产替代与出海两条增长逻辑均在持续推进，只是落地节奏偏慢，需要更长的时间维度布局等待。
整体看，当前不同细分周期位置各有不同，CDMO已经率先启动右侧行情，但内部已经出现分化，需要甄别标的避免追高估值透支的品种；原料药处于左侧转右侧的关键节点，向上弹性充足，当前布局性价比突出；医疗器械仍处于左侧蛰伏期，适合长周期资金慢慢布局。
新型分子药物：多肽、ADC、小核酸
续写增长曲线
而医药制造板块最核心的长期逻辑，在于它拥有持续涌现的新产品和新技术周期，增长曲线也会一波接着一波。目前，多肽、ADC、小核酸等是景气度较高的几种新型药物赛道。
多肽是其中商业化进展最快的新方向，尤其是在GLP-1带动下，多肽市场正在快速扩容，在研管线适应症向多领域拓展。例如，文首提到的药企披露，今年上半年TIDES业务收入（寡核苷酸和多肽）同比增长44.3%。从产业分工来看，当前多肽类药物多数仍在专利期内，CDMO是最直接、弹性最大的受益方。随着2026年起司美格鲁肽等核心品种专利陆续到期，仿制药企将大举入场，拉动原料药需求爆发。
值得注意的是，目前多肽的主流合成路径是以化学合成为主（核心代表产品替尔泊肽等）、生物合成为辅。对于已经在小分子CDMO领域积累了优势的中国来说，化学合成正是中国医药制造业的强项，这客观上把竞争拉到了中国企业的优势战场。
ADC是另一条正在快速崛起的大赛道。ADC凭借抗体精准靶向、载荷杀伤及旁观者效应，正在重塑肿瘤治疗格局。目前该赛道已迈入快速成长期，景气周期远未结束。根据弗若斯特沙利文数据，全球ADC药物市场2019年—2024年的复合年均增长率为37.9%，2024年规模突破130亿美元。在中国，随着首款ADC药物在2020年获批上市，国内ADC药物市场规模于2024年已达到5亿美元。
在研发端，目前国内已有多款药企的重磅ADC药物进入临床阶段，随着这些药物后续陆续获批上市，市场有望迎来相当可观的业务增量。与此同时，国内头部药企的ADC管线已经率先完成海外布局，但从行业整体来看，ADC药物的海外商业化仍处于早期阶段，还有大量管线有待出海。在制造端，ADC、CDMO赛道的龙头企业承接了大量ADC生产订单，该企业去年经调整净利润达到155.9亿元，同比增长69.9%，也印证了赛道整体增长空间仍未到顶。
小核酸则处于更早的起步阶段，可视为继多肽、ADC之后的下一波增量。据弗若斯特沙利文测算，全球寡核苷酸CDMO市场规模预计2032年达184亿美元，2025年—2032年复合增长率达28.97%。
目前，全球已上市的小核酸药物主要适应症为罕见病，而从已进入临床阶段的小核酸药物来看，该领域适应症正从罕见病逐步拓展至慢病这一规模更大的市场。此外，新出现的小核酸药物管线对递送技术等环节提出了更高的要求，这会抬升制药工艺的复杂度，进而有望推高研发与生产环节的外包率，为CDMO带来增量业务空间。
（本文已刊发于8月8日出版的《证券市场周刊》。作者系湘财医药健康基金基金经理。文章仅代表个人观点，不代表周刊立场。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）
