《港湾商业观察》张然淇
从矿山运输到工业设备，从传统电机替代到节能降耗升级，工业电驱领域正在迎来一轮技术迭代。
近日，江苏嘉轩智能工业科技股份有限公司（以下简称“嘉轩智能”）向港交所主板递交上市申请，东兴证券（香港）担任独家保荐人。作为一家深耕工业永磁电驱领域近二十年的企业，嘉轩智能试图借助资本市场进一步扩大产业版图。
不过，在“细分龙头”的光环背后，嘉轩智能仍面临成长路径上的现实压力：核心产品收入出现波动、新业务盈利能力尚未成熟，以及应收账款与存货增长带来的资金压力，均成为其IPO过程中需要面对的问题。
“明星产品”增长放缓，第二曲线仍待验证
据招股书及天眼查显示，嘉轩智能成立于2005年，是一家从事专业技术服务业为主的企业。公司核心产品包括永磁直驱滚筒、内转子永磁电机、变频驱动器以及风力发电机组件。
根据弗若斯特沙利文数据显示，嘉轩智能在报告期内按收入计算，在工业永磁电驱解决方案供应商、工业永磁直驱滚筒供应商以及采矿业永磁电驱解决方案供应商中均排名全球第一，其中工业永磁直驱滚筒市场份额超过80%。
凭借技术积累和行业先发优势，嘉轩智能建立了一定竞争壁垒。财务数据显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），公司营业收入分别为7.62亿元、8.73亿元和9.36亿元；同期净利润分别约为2101万元、4083.8万元和4157.2万元。
但值得关注的是，公司盈利能力并未同步提升。报告期内，公司净利率分别为2.8%、4.7%和4.4%，始终处于较低水平；毛利率分别为24.1%、25.0%和25.7%。
知名财税审专家刘志耕表示，嘉轩智能净利率长期处于低位，既存在阶段性因素，也存在结构性约束。
“阶段性来看，公司新业务仍处于投入和爬坡阶段，研发、海外拓展等投入尚未完全兑现收益，随着业务规模扩大，盈利能力可能有所改善。但从长期来看，公司仍面临高毛利核心产品增长见顶，原材料占成本近九成、向下游转嫁成本能力弱，高额应收账款持续侵蚀利润，中长期难以靠常规扩张突破的短板。”
更值得警惕的是，公司收入增长并非完全来自传统优势业务。
报告期内，公司永磁直驱滚筒业务分别实现营收4.84亿元、5.69亿元和4.88亿元，分别占总收入的63.6%、65.2%和52.1%。作为公司的核心产品，永磁直驱滚筒占比在2025年出现明显下降，同比减少13.10个百分点。
对此，公司解释称，随着公司向制造业及新能源领域拓展，标准化、低功耗永磁直驱滚筒需求增加，而该类产品平均售价低于高功率型号，因此导致整体收入有所下降。
从盈利能力来看，该产品毛利率分别为27.0%、31.0%和36.7%，仍是公司利润的重要来源。
但对于一家长期依靠单一优势产品成长的企业而言，核心产品增速下降，也意味着公司需要寻找新的增长支撑。近年来，嘉轩智能开始布局风力发电机组件等业务。
报告期内，公司风力发电机组件分别实现营收4110.7万元、1831.2万元和6814.9万元，分别占总收入的5.4%、2.1%和7.3%。
虽然2025年收入规模明显增长，但盈利表现却不尽理想。该业务毛利率从2023年的14.9%下降至2024年的2.4%，并于2025年转为负值，达到-2.7%。
对于毛利率下降，公司表示，主要由于新中标合约产品毛利率低于此前项目，同时2025年新安装及调试的风力发电机组件生产线仍处于产能爬坡阶段，导致生产成本较高。
新业务收入增长与盈利能力不足并存，也折射出嘉轩智能从单一产品供应商向综合工业电驱解决方案企业转型过程中的阵痛。
与此同时，公司内转子永磁电机和变频器业务正在成为新的收入来源。
报告期内，公司内转子永磁电机分别实现营收4597.7万元、7220万元和1.44亿元，分别占总收入的6.0%、8.3%和15.4%；变频器分别实现营收1.62亿元、1.84亿元和2.05亿元，分别占总收入的21.2%、21.1%和21.9%。
应收账款高企，经营现金流持续为负
除了业务结构调整之外，嘉轩智能资产质量同样值得关注。
报告期各期末，公司贸易应收款项及应收票据分别为6.38亿元、6.07亿元和7.71亿元。截至2026年4月末，该项数据进一步升至8.87亿元。同期，公司应收款项周转天数分别为298天、260天和269天。
与此同时，公司存货规模亦持续增长。
报告期各期末，公司存货分别为4.29亿元、4.49亿元和5.11亿元，截至2026年4月末，公司存货余额为4.92亿元；存货周转天数分别为233天、245天及252天。
应收账款和存货占用资金，使得公司利润表现与现金流表现出现明显背离。报告期内，公司经营活动所得现金净额分别为-7963.2万元、-2395.3万元和-1.31亿元。
刘志耕认为，持续负经营现金流的状况对于拟上市企业而言，会带来多方面影响。
1、直接触碰上市规则红线：港股主板通用标准中，市值/收益/现金流测试明确要求前3年累计经营现金流≥1亿港元，若企业无法满足该硬性指标，将直接无法通过该通道申报，仅能尝试其他上市标准。
2、审核问询难度大幅提升：港交所会重点追问现金流持续为负的核心原因、与利润背离的合理性，要求企业补充说明营运资金充足性、未来现金流转正的可落地路径，大幅拉长审核周期，甚至可能因无法合理解释被否。
3、一级市场认可度骤降：港股打新及长线机构会直接过滤现金流差、募资用途模糊的项目，企业难以获得高质量基石投资者背书，发行阶段认购冷清，甚至可能出现发行失败的情况。
4、上市后流动性与估值承压：上市后企业难以被纳入港股通及主流指数，长期缺乏长线资金承接，估值会显著低于同行业正现金流可比公司，后续通过二级市场再融资的难度也会大幅增加。
在资金占用增加的同时，公司负债规模亦有所增长。
报告期各期末，公司贸易应付款项及应付票据分别为5.60亿元、5.37亿元和6.01亿元，截至2026年4月末为6.04亿元；公司银行贷款及其他借款分别为2.59亿元、3.94亿元和3.91亿元。
报告期内，公司流动比分别为1.2、1.2和1.3；速动比分别为0.8、0.8和0.9。
截至2025年末，公司现金及现金等价物仅为7848.2万元。
对于一家处于扩张阶段、同时计划推进全球化布局的制造企业而言，资金实力将直接影响未来发展节奏。
此次港股IPO，嘉轩智能计划将募集资金用于扩大产能、提升生产基础设施自动化和数字化水平；加强研发投入；建设全球销售及服务网络；以及补充流动资金。
但从现有产能情况来看，公司部分生产线仍存在一定提升空间。
报告期内，公司永磁直驱滚筒产能利用率分别为86.4%、84.5%和84.1%；内转子永磁电机产能利用率分别为69.2%、74.1%和66.8%；变频器产能利用率分别为88.1%、82.1%和79.7%；风力发电机组件产能利用率分别为71.3%、74.4%和84.3%。
如何通过募资实现规模效应，同时提升产能利用效率，将成为公司上市后的重要课题。
成本支出上，报告期内公司研发开支分别为3018.6万元、3228.1万元和3920万元，分别占总收入的4.0%、3.7%和4.2%。
截至2025年末，公司拥有98名研发人员，占员工人数的13.0%。
销售及营销开支分别为6143.8万元、6932.9万元和7348.6万元，分别占总收入的8.1%、7.9%和7.9%；行政开支分别为6433.1万元、7221.8万元和6980.6万元，分别占总收入的8.4%、8.3%和7.5%。
股权结构方面，截至最后实际可行日期，付杰、常州红帛、常州锦帛、常州彤帛、张春晖、王勇及徐金秀共同控制公司股东大会约38.32%的投票权，根据上市规则构成公司控股股东。
值得注意的是，嘉轩智能在报告期内完成两轮Pre-IPO融资，累计募资8626.6万元，投后估值维持在20.6亿元至20.9亿元区间，外部投资者入股成本基本保持稳定。
不过，历史投资协议中曾设置投资人针对实际控制人一致行动股东的股份回购权。
公司通过补充协议约定，相关特殊权利将在递表前暂时中止，并在特定情况下恢复生效。公司表示自身不承担回购义务，也未提供相关担保，因此财务报表未确认相关金融负债。但该安排并未完全消除潜在风险。
如果IPO进程不及预期，相关回购条款可能重新触发，实际控制人或将面临潜在资金压力，同时也可能对公司股权稳定性产生影响。（港湾财经出品）
