《港湾商业观察》张然淇
白酒行业深度调整进入第三年，曾经的“西北白酒优等生”金徽酒（603919.SH）交出了一份充满张力的中报答卷。2026年上半年，公司实现营业收入18.16亿元，同比微增3.19%；而归属于上市公司股东的净利润仅2.14亿元，同比大幅下滑28.24%。
从2023年26%的营收高增长，到2025年上市以来首次营收净利双降，再到2026年上半年“增收不增利”的尴尬局面，三年间业绩曲线的陡转之下，是行业周期的碾压，还是自身战略的摇摆？补缴税款、库存高企、省内大本营失守、关联交易争议等多重压力下，扎根陇南的“甘味酒王”，正在经历一场穿越周期的硬仗。
收入与净利润背离，单季暴跌85%
拆开金徽酒半年报数据，不难发现，最刺眼的是收入与利润的严重背离。
2026年上半年，公司酒类收入17.64亿元，同比增长3.33%，整体营收增速维持在3%左右，看似已经止跌企稳。但利润端的表现却大幅跳水：归母净利润同比下滑28.24%，扣非净利润同比下滑24.28%，跌幅均在四分之一上下。
单看第二季度，盈利压力更为极端。第二季度公司单季营收7.24亿元，同比增长11.12%；但归母净利润仅约950万元，同比暴跌85.3%。在白酒传统淡季，公司的盈利弹性几乎消失，每百元营收对应的净利润不足1.5元。
直接拖累利润的，是税金与费用的双重抬升。上半年公司税金及附加约3.02亿元，同比增加3781万元，增幅14.29%，显著跑赢营收增速；同期公司销售费用为3.38亿元，销售费用率为18.59%，虽较往年高位有所回落，但绝对规模仍处高位。
其中最受市场关注的，是7月底落地的一笔税费补缴。根据税务部门《税务事项通知书》，金徽酒需补缴消费税、增值税、企业所得税及滞纳金合计8381.81万元，仅滞纳金就达1396.72万元。这笔支出全部计入当期损益，预计全年减少净利润约7500万元，相当于上半年净利润的三分之一。
但是这并非金徽酒独有的问题。随着白酒行业财税合规收紧，通过关联销售公司转移定价的操作空间持续收窄，税基规范化正在从政策预期转化为实实在在的利润影响。对金徽酒而言，这笔补缴更像一次旧模式的成本出清，而非一次性的偶然事件。
三年业绩抛物线，从加速冲顶到持续承压
金徽酒的业绩增长拐点，出现在2025年。
在此之前，它是区域酒企中高端化的优等生。2023年，公司营收25.48亿元，同比增长26.64%；归母净利润3.29亿元，同比增长17.35%；全年销售毛利率62.44%，保持在区域酒企第一梯队。这一年，300元以上高端产品营收同比暴增37.13%，高端化故事讲得顺畅，市场也愿意为其成长性买单。
2024年是公司业绩顶峰。全年营收突破30亿关口，达30.21亿元，同比增长18.59%；归母净利润3.88亿元，同比增长18.03%；但这一年公司毛利率回落至60.92%。也是在这一年，公司增长的隐忧已然显现，当年定下的净利润目标为4亿元，最终差1200万元失约，利润增长的韧性已弱于收入。
进入2025年，随着行业整体调整的寒意，金徽酒业绩也有所回落。全年营收29.18亿元，同比下降3.40%；归母净利润3.54亿元，同比下降8.70%，上市以来首次出现营收、净利润双降。但值得注意的是，当年公司销售毛利率逆势回升至63.17%，同比增长2.25%。
从高歌猛进到增速换挡，再到承压回调，三年时间，金徽酒走完了一轮完整的增长周期。这其中有行业大环境的共性原因，也有自身战略节奏的问题，高端化推进、省外扩张布局、渠道铺货加码，都在行业上行期放大了增长，也在下行期累积了压力。
中端酒失守，哑铃型隐忧
2025年之前，公司的产品升级路径十分清晰：“高端突破、中端稳住、低端收缩”。
2025年年报显示，公司300元以上高端产品营收7.09亿元，同比增长25.21%；100-300元中端产品营收15.32亿元，同比增长3.09%；100元以下低端产品营收5.36亿元，同比大幅下降36.88%。百元以上产品占比超八成，高端化成效显著。
但2026年上半年，这一结构出现明显反转，呈现出“两端增长、中间塌陷”的哑铃型特征。
当期300元以上高端产品营收4.14亿元，同比增长8.89%，占总收入的23.47%，依旧保持稳健；100-300元中端产品营收9.23亿元，同比下降4.77%，占总收入的52.32%，作为基本盘的中端市场出现松动；100元以下低端产品营收4.27亿元，同比增长16.66%，占总收入的24.21%，低价产品出现明显回补。
盘古智库高级研究员江瀚表示，金徽酒中端基本盘失速，本质上是市场“哑铃型”结构挤压的结果。100-300元原本是甘肃酒市最稳的价格带，现在本地消费开始精打细算，一部分人往下找更极致的口粮酒，另一部分人往上靠名酒刚需，中间段自然最先被掏空。
在他看来，中端承压来自三重叠加：其一，消费分化直接切割了中端市场的盘子；其二，这个价位段正处在竞品最集中的红海战场，全国名酒下沉、本地其他地产酒贴身肉搏，大家都在拼开盖红包、买赠促销，价格体系被打穿，产品竞争力反而被稀释了；其三，产品迭代没跟上消费场景变化，现在三五人小聚、居家小酌成主流，老款大瓶宴席酒走不动，新的轻量化、适配日常场景的产品又没及时补上来，断层自然就出现了。
中端价格带历来是区域酒企的利润粮仓，也是全国名酒下沉冲击的核心战区。茅台、五粮液、泸州老窖等头部品牌通过系列酒、渠道下沉持续挤压100-300元价格带，区域酒企的生存空间首当其冲。
江瀚强调，甘肃整体酒市确实在调整，但100-300元价格带依然是走量压舱石，不是没有需求，而是需求被分流了。其中最直接的冲击来自全国名酒的渠道下沉。一边是头部品牌在千元以上价格带稳住品牌底盘，另一边是泸州老窖和悦坊这类腰部品牌深耕甘肃市场，把区域精耕、价格稳定的优势打出来，直接切走了不少原本属于本土龙头的渠道份额。
中国酒业品牌研究院高级研究员、亮剑咨询董事长牛恩坤则从行业格局的角度给出了更宏观的判断。在他看来，100-300元价格带的承压并非甘肃个案。由于头部品牌价格带整体下移，次高端市场持续下探，行业已经进入“高维打低维”的惨烈竞争阶段。区域本土品牌相当于全国二三线名酒，品牌影响力显然不够，再加上难以形成竞争壁垒，主流价格带被迫下移，这一点不光是在甘肃，在全国几乎都是如此。
具体到西北市场，牛恩坤认为，相比于华东等消费分层更丰富的成熟市场，西北省份的二元消费特征更为明显：要么升级选名酒，要么降级选口粮，中间层的收缩本就比其他地区更快。这也正是金徽酒高低两端均能保持增长的底层逻辑。
在牛恩坤看来，金徽酒目前采取的“推高打低保中间”的组合策略，是应对全国名酒挑战的正确方向。
“推高就是品牌向上拔高，打低就是扩大群众基础，保中间就是保持100-300元价格带尽量不下滑。”他表示，在行业大分化时代，能保持增长甚至不下滑的品牌基本上都是个案，完全不受冲击并不现实，能守住核心基本盘，就已经具备了穿越周期的基础。
对金徽酒而言，高端守住阵地、低端回补规模，更像是行业调整期的被动应对。哑铃型结构或许能短期稳住营收规模，但中端基本盘的流失，终究会伤及长期盈利能力。
省内基本盘下降，省外扩张尚难接棒
作为甘肃本土龙头，省内市场始终是金徽酒的根基，而这一根基正在承压。
2026年上半年，甘肃省内市场营收13.05亿元，同比下降2.18%，占总营收的73.93%；省外市场营收4.60亿元，同比增长20.31%，占比提升至26.07%。省外增速显著高于省内，结构持续优化，但绝对体量偏小，尚不足以完全对冲省内的下滑。
省内市场的疲软并非始于今年。2025年全年，省内营收21.12亿元，同比下滑5.34%；省外营收6.65亿元，同比微降0.81%，抗跌性明显优于省内。
国金证券在8月20日的研报中指出，公司持续落实“布局全国、深耕西北、重点突破”的区域外拓战略，持续夯实甘青新一体化、陕宁蒙一体化建设，期内省外区域保持不错增长态势。同时，公司扎实推进用户工程建设，提升精细化运营与服务能力，以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型成效逐步显现，在行业逆风期仍实现不错的产品结构优化成效。公司拥有灵活的机制优势，具备明确且笃定的战略愿景，区域外拓及产品优化改革成效可期。
西南证券指出，公司高档酒恢复与省外深耕构成收入增长主线，利润弹性则取决于中档产品修复和费用投放效率。公司当前坚持控发货、稳价格、促动销，省内以用户工程和精细化运营巩固基地市场，省外由广泛铺市转向聚焦核心区域、做透样板市场；2026年第二季度省内收入增速转正、300元以上产品提速及省外持续较快增长，验证了调整方向。短期看，补税、促销用酒及股份支付压低利润表现，但销售和管理费用率并未全面恶化。若100-300元价格带延续企稳、高档酒和省外市场保持增量，同时补税影响不再重复，收入增长有望进一步转化为利润弹性修复。
经销商数量的变化更能说明扩张的阵痛。2025年末公司经销商总数941家，较上年净减少60家，其中省外经销商净减少91家。这意味着省外扩张已从“跑马圈地”进入“提质增效”阶段，低效网点被清退，区域市场重新整合。
目前金徽酒的省外布局，仍以西北周边为核心，推进“甘青新一体化”“陕宁蒙一体化”，华东、北方市场仍处于培育期。对区域酒企而言，省外扩张从来不是简单的招商铺货，只有终端动销起来、经销商赚到钱，才算真正扎下根。从这个角度看，20%的增速固然亮眼，但省外市场要成为真正的第二增长曲线，仍有很长的路要走。
库存高企，则是悬在金徽酒头顶的另一重压力。
2025年年报显示，公司年末成品酒库存达7445.59千升，较2024年末的5351.42千升增长39.13%，几乎接近全年销量的一半。分价位看，库存呈全面积压态势：高端库存增长30.59%，中端增长39.80%，低端增长40.60%，几乎没有价格带能幸免。
从账面价值看，2025年末公司存货总额20.02亿元，占总资产的37.93%。高库存不仅挤占现金流，更暗藏价格倒挂风险，一旦终端动销不及预期，渠道甩货、价格体系松动的压力就会向上传导。
江瀚同样指出，金徽酒的渠道压力，除了需求端和竞品端的因素，自身渠道运营的历史包袱也不容忽视。很多酒企在行业顺境时习惯压货冲量，把发货当销售，现在市场一转向，经销商库存高企、利润倒挂，终端动销跟不上，老的渠道维护逻辑自然就失灵了。
2026年上半年，公司存货降至18.99亿元，较年初下降约5%，去库存初见成效，但绝对规模仍处历史高位。这也与公司上半年提出的“控发货、稳价格、促动销”九字方针相印证，比起追求发货规模，当下更重要的是疏通渠道、稳住价格体系。
销售费用的刚性攀升，也是侵蚀金徽酒利润的长期因素。
2023-2025年，公司销售费用分别为5.35亿元、5.96亿元、6.30亿元，三年累计投入超17.6亿元，连年创出新高。销售费用率从2023年的21.01%攀升至2025年的21.60%，在区域酒企中处于偏高水平。
2026年上半年，公司销售费用率回落至18.59%，费用管控初见成效。
关联交易与高质押的透明度考题
除了经营层面的压力，公司治理层面的争议也持续受到市场关注。
2026年7月，上交所向金徽酒下发年报问询函，其中四大问题直指关联交易。问询函显示，2023-2025年，公司向甘肃懋达建设工程有限公司采购工程服务合计约4.1亿元，而甘肃懋达由公司实控人李明的亲属持股90%。更值得注意的是，近三年公司几乎所有工程建设项目均由甘肃懋达中标，关联交易占比接近100%。
尽管公司回复称交易定价公允、程序合规，但如此高比例的关联工程采购，仍引发了投资者对交易透明度与定价公允性的质疑。此外，公司连续三年向关联基金会累计捐赠约4300万元，基金会理事会成员多为控股股东亚特集团高管，资金去向的透明度也受到关注。
股权质押方面，截至2026年8月，控股股东甘肃亚特投资集团持有公司1.18亿股，占总股本23.21%；其中累计质押约8872万股，占其持股数的75.36%，质押比例处于较高水平。高比例质押虽不直接影响上市公司经营，但反映出股东层面的流动性压力，也给公司控制权稳定性带来潜在变量。（港湾财经出品）
