《港湾商业观察》徐慧静
一场临床试验中的受试者死亡事件，将二度冲刺港交所的深圳易慕峰生物科技股份有限公司（以下简称，易慕峰生物）推上了舆论风口浪尖。
“受试者死亡”与辱骂媒体丑闻
据多家媒体报道，2026年1月，一名49岁胃食管结合部腺癌患者在上海长海医院入组易慕峰生物核心产品IMC002的注册性Ⅲ期临床试验。该患者此前已接受全胃切除术及6次化疗，身体状况整体平稳。2月25日至27日，患者完成清淋预处理化疗；3月2日中午正式输注IMC002。然而就在输注当天数小时后，患者突发双侧硬膜下血肿、蛛网膜下腔出血并脑疝，院方于当晚紧急实施双侧去骨瓣减压及硬膜下血肿清除术。术后患者长期昏迷，最终于4月26日经救治无效离世。
家属反映，试验知情同意书仅以“有出凝血风险”作概括性表述，未就颅内出血、脑疝、开颅手术等具体致命并发症作出单独告知；同时质疑院方在患者输注后未按CAR-T相关神经毒性临床共识落实神经系统体征与凝血功能的动态评估，仅维持心电监护，存在护理记录空白时段。
事件发生后，易慕峰方面认定脑出血系化疗方案副作用所致，与试验药物无直接关联，仅提出给予人道主义补偿，且半年内未与家属直接沟通，全程经医院转达。家属对此不予认可，要求依法厘清事件责任。
9月2日，易慕峰通过媒体作出公开回应：“关于事件责任认定，相关事实应当在法定程序下予以公正厘清。我司将全力配合各方依法开展的调查评估工作，尊重独立调查与评估得出的正式结论，不做预先判断。”
然而，同日时代周报记者就此事致电公司董事李佳昕求证时，对方得知记者来意后竟回应“滚开，烦不烦啊”，随即挂断。这一回应迅速在舆论场发酵，与该公司创始人、董事长孙敏敏博士今年7月刚刚签署的行业《坚守科研伦理自律书》形成时间线上的鲜明对照。
从监管角度看，该严重不良事件（SAE）已被研究者记录为双侧自发性硬膜下出血，并判断与IMC002“不相关”，与清淋及桥接治疗药物存在不同程度关联。但最终的因果关系认定仍需等待独立调查与监管部门的正式结论。
针对上述事件，知名危机公关专家、福州公孙策公关合伙人詹军豪表示，IPO阶段生物科技企业，需划清监管沟通与对外传播边界。针对受试者死亡事件，核心原则是优先配合监管，不擅自定性结论；对外释放信息应限定于事实告知、调查进展与安全立场，避免预判结果。高管情绪化表态属于次生舆情，公关层面要快速区分个人观点与公司口径，及时补位澄清，守住合规底线。
詹军豪进一步表示，创始人签署科研伦理自律书在先、高管失当回应在后，会形成强烈观感反差。资本市场与公众会质疑伦理承诺能否自上而下落地，削弱品牌可信度。对于拟上市企业，信任是估值重要支撑，该矛盾会放大投资者顾虑，倒逼企业尽快完善高管舆情约束与价值观传导机制。
深圳市思其晟公司CEO、品牌管理专家伍岱麒指出，对于企业而言，目前正处于IPO窗口期，企业受到的关注十分高，而公众舆论对企业的影响也非常大，不谨慎处理就会令企业声誉影响巨大，影响整体上市进程。作为生物科技企业，且还未有产品面市销售，其临床阶段的成果必然受到关注且对其未来市场估值有很大影响的，其实企业应正视这样的临床危机事件，需接受相关部门的监管调查，并应及时通报相关调查结果，而非简单粗暴对待。从企业未能很好地应对该突发危机来看，内部尚未建立恰当的对外公关应对机制。
伍岱麒进一步指出，企业价值观其实是以创始人为首、企业团队群体价值观的呈现，因此，企业高管个人言行往往在某种程度上代表了企业的价值观表达。品牌规范化管理的企业，通常有新闻发言人，统一应对媒体的采访，如此可避免某些高管个人言行对企业产生的负面影响。企业创始人签署了《坚守科研伦理自律书》，如按此规范执行，则在临床试验过程，企业相关负责人应与医院方进行充分沟通，同时以普通人可以理解的表达方式，明确写入与病人家属的告知书中，如此方算是遵照自律书的规范行为。同时，企业在这样的事件发生后，需积极应对并及时解决问题，避免负面舆论进一步扩大。
二度递表的关键时期，核心产品进入注册性Ⅲ期
就在这场风波持续发酵之际，易慕峰生物于2026年8月18日向港交所主板递交上市申请，依据上市规则第18A章生物科技公司标准申请上市，华泰金融控股（香港）担任独家保荐人。这是继今年2月首次递表失效后，公司在短短六个月内的第二次冲刺。
据招股书显示，公司2020年7月成立于上海，后迁至苏州工业园区，2025年12月迁至深圳前海，2026年1月改制为股份有限公司，是一家聚焦实体瘤细胞疗法的临床阶段生物科技公司。
与多数CAR-T企业聚焦血液瘤不同，易慕峰生物把主战场放在了更难攻克的实体瘤。公司拥有体外及体内CAR-T细胞疗法双引擎技术平台，核心产品IMC002为自主研发的抗Claudin18.2（CLDN18.2）CAR-T细胞疗法，被招股书称为临床进度位列全球第二的实体瘤CAR-T细胞疗法，目前正在中国开展用于治疗晚期胃癌及胃食管接合部腺癌的注册性Ⅲ期临床试验。除IMC002外，公司管线还包括临床阶段的抗EpCAM CAR-T候选产品IMC001，以及IMV101、IMV102、IMV103、IMV104等体内CAR-T候选产品。
管线叙事足够亮眼，但财务现实同样直白：公司尚无任何产品获批商业化，报告期内几乎没有主营业务收入，净亏损持续扩大，2026年上半年亏损已超过1亿元。市场最关心的三个问题是：核心产品IMC002距离商业化还有多远？烧钱速度与现金储备之间是否安全？在胃癌、胰腺癌等适应症赛道上，公司能否在与国内外同行的竞速中跑出来？
IMC002是易慕峰生物全部故事的核心。CLDN18.2是Claudin-18的胃特异性亚型，在胃癌及胰腺癌细胞中高度表达，胃癌为全球最常见且致死率最高的癌症之一，中国胃癌年龄标准化五年相对存活率仅约5%至20%，胰腺癌则预后极差，两者均存在未被满足的治疗需求。招股书披露，公司已完成IMC002作为标准治疗失败的晚期胃癌三线治疗及胰腺癌二线治疗的I/IIa期临床试验，国家药监局于2025年8月批准其治疗晚期胃癌的注册性Ⅲ期临床试验，公司目前预计2027年完成该Ⅲ期试验并向国家药监局提交新药上市申请（NDA）；2026年6月，公司还就IMC002作为胰腺癌一线治疗提交了临床试验IND申请，该试验设计同时增设二线胰腺癌队列。
从市场空间看，中国胃癌年新发病例由2020年的33.88万例增至2025年的38.31万例，占全球新确诊胃癌病例近40%；中国胰腺癌年发病例由11.18万例增至12.77万例。庞大的患者基数与有限的治疗手段，是公司管线价值的重要支撑。
据弗若斯特沙利文数据，全球CAR-T细胞治疗市场2020年至2025年复合年增长率为41.8%，2025年至2030年预计仍将保持20.5%的复合增速，细胞治疗赛道整体处于快速扩容期。2022年IMC002获美国FDA孤儿药资格认定（适应症为胃癌），2024年再获FDA孤儿药资格认定（适应症为胰腺癌），2025年获得FDA再生医学先进疗法（RMAT）认定，一定程度上反映了海外监管机构对产品的认可。
不过，实体瘤CAR-T赛道并非蓝海。IMC002在胃癌及胰腺癌适应症上需与既有化疗、免疫疗法以及同类在研CAR-T产品竞争，公司亦在招股书中提示，候选产品面临来自国内外主要生物制药公司针对相同适应症或生物靶点的现有疗法或在研新产品的激烈竞争；IMC001作为靶向EpCAM的CAR-T产品，同样面临同类靶点疗法的竞争。实体瘤微环境复杂，细胞疗法的实体瘤渗透与持久性问题尚未完全解决，从Ⅲ期临床到商业化还需跨越注册审评、产能建设、医生教育等多道关口，临床失败与商业化不及预期的风险不容低估。
高禾投资管理合伙人刘盛宇向《港湾商业观察》指出，易慕峰目前的估值本质上还是高度依赖IMC002。其他管线大部分处于比较早期阶段，短期很难形成独立估值支撑，所以现阶段更像是“一个核心资产加一组期权”。
刘盛宇认为，IMC002的优势是临床进度靠前，如果Ⅲ期成功并顺利获批，确实可能形成比较大的价值重估。但实体瘤CAR-T和血液瘤CAR-T不一样，最大的挑战还是疗效持续性、肿瘤微环境、靶点异质性、安全性，以及最终能不能形成具有竞争力的商业化治疗方案。“特别是胃癌、胰腺癌这些适应症，患者数量虽然大，但如果生产成本高、治疗流程复杂、住院时间长，商业化效率未必和患者数量成正比。”
因此，刘盛宇会把公司估值拆成两部分：IMC002按照Ⅲ期成功概率、获批概率、峰值销售和商业化成本做风险调整后的NPV；其他早期管线则应该给予比较大的成功率折价。“现阶段不能因为管线数量多，就简单把每条管线都算成一个完整资产。真正决定估值上限的，还是IMC002能不能从‘全球进度领先’变成‘临床数据领先’，再进一步变成‘商业化领先’。这三个概念是完全不同的。”
无收入净亏损扩大，研发开支半年超8000万
财务数据层面，2024年、2025年及2026年上半年（以下简称，报告期内），易慕峰生物其他收入及收益分别为336.00万元、401.90万元和663.20万元，主要来自利息及政府补助，尚无任何主营业务收入。期内净亏损分别为7131.20万元、1.15亿元和1.09亿元，亏损规模持续扩大，2026年上半年单半年亏损已接近2025年全年水平，主要源于高昂的研发成本及行政开支。
亏损扩大主要源于研发投入的快速攀升。报告期内，公司研发成本分别为5444.00万元、7794.10万元和8220.30万元，其中核心产品IMC002及相关管线研发成本占比由59.0%升至73.7%、再升至76.8%，研发重心高度集中于核心产品。2026年上半年研发成本同比大增221.7%，主要由于IMC002注册性Ⅲ期临床试验、IMC001的I期临床试验及体内CAR-T产品研究者发起试验（IIT）相关的临床开发、员工成本及材料耗材费用增加。同期行政开支分别为1875.30万元、3980.20万元和3309.60万元，2025年行政开支大增主要受战略及营销咨询费用以及建议上市产生的开支影响。
现金流层面，报告期内公司经营活动所用现金净额分别为-5957.50万元、-9812.60万元和-1.02亿元，烧钱速度明显加快。众所周知，生物科技类企业商业化周期漫长、连年亏损早已司空见惯，但易慕峰生物的亏损扩速与研发开支的高增长，仍对资金管理提出更高要求。截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物为4.02亿元，较2024年末的5246.40万元大幅改善，主要来自股权融资。公司预计，按截至2025年12月31日止年度平均现金消耗率的2.5倍测算，截至2026年6月30日的现金及现金等价物以及按公允价值计量的金融资产可维持财务可持续性约21个月。
对一家尚无收入的18A公司而言，约21个月的现金跑道是否宽裕？投资者应如何评估其安全边际与IPO紧迫性？
刘盛宇向《港湾商业观察》表示，对18A这类还没有收入的生物科技公司，最重要的不是看账上还有多少钱，而是看“这笔钱能不能撑到下一个关键临床里程碑”。
“易慕峰现在账上大概4亿元现金，如果按照目前研发投入和经营性现金流出的速度看，21个月左右的现金跑道其实不算宽裕。因为它的核心产品正处在Ⅲ期，越接近NDA申报，临床、生产、注册和商业化准备的投入通常还会继续增加。”刘盛宇指出。
他进一步表示，判断安全边际一般要看三个指标：第一，现金跑道最好能够覆盖未来24个月以上；第二，至少能够覆盖到核心产品Ⅲ期数据读出或者NDA受理这样一个明显的价值拐点；第三，要预留6到12个月融资缓冲期，不能等现金只剩半年才融资。
“从这个角度看，易慕峰这次IPO不仅仅是为了扩大研发，更重要的是提前锁定核心产品上市前最后一段资金。所以它的IPO紧迫性其实是比较高的。”刘盛宇认为。
招股书亦坦承，随着公司深化临床前研究并持续推进候选产品的临床试验，预计截至2026年12月31日止年度的研发成本及行政开支将进一步增加，净亏损也将继续扩大。
六轮融资9.73亿，单一产品依赖与治理结构待考
自成立以来，易慕峰生物累计完成六轮股权融资，总额约9.73亿元：2021年完成天使轮（薄荷二期天使基金、真格天达为主要投资者）及A轮（德联资本为主要投资者），2022年完成A+轮（国投创业基金），2025年完成A++轮（维梧投资、国投创业基金为主要投资者）及B轮（鹏复深圳为主要投资者），2026年完成C轮（高榕创投、济峰投资为主要投资者）。其中，鹏复深圳、国投创业基金及维梧资本作为资深投资者，已分别于上市前至少六个月作出重大投资，截至2026年6月30日，公司已将上市前投资所得款项的约50.4%用于主营业务。
股权结构方面，创始人、董事长、执行董事兼首席执行官孙敏敏博士截至最后实际可行日期控制约24.98%已发行股本所附带的表决权，上市前根据股东协议有权控制董事会大部分成员组成，被视为控股股东；上市后股东协议终止，孙博士及其受控实体将继续作为单一最大股东集团。创始人主导叠加多家机构股东，如何在上市后保持治理平衡、防止单一股东对重大事项的过度影响，是市场关注点之一。
本次IPO募资拟用于推进核心产品IMC002的开发及商业化、推进体内CAR-T平台及候选产品（IMV101、IMV102、IMV103、IMV104）的开发、推进IMC001等其他候选产品的开发，以及营运资金及一般公司用途。
整体来看，易慕峰生物管线布局围绕实体瘤与自身免疫性疾病展开，IMC002的注册性临床数据读出与NDA进展，将是公司估值最核心的变量；而在数据读出之前，持续亏损、单一产品依赖以及商业化能力空白，都是投资者必须正视的风险。公司亦在招股书中坦承，若无法成功完成临床开发、获得监管批准或将候选产品商业化，或在上述环节遭遇延误，其业务、财务状况及前景将受到重大不利影响。（港湾财经出品）
