《港湾商业观察》施子夫
5月中旬，杭州云深处科技股份有限公司（以下简称，云深处）的科创板IPO获受理，保荐机构为中信建投证券。不到三个月的时间，8月7日，公司方面披露了首轮审核问询函的回复。
作为“杭州六小龙”之一，云深处的资本化历程备受市场关注。尽管收入规模在期内不断扩大，同时于2025年扭亏为盈、现金流转正，各项指标似乎表现向好。但盈利质量可持续性、同行竞争加剧、历史对赌条款风险等对于冲刺IPO的云深处而言，仍是无法回避的拷问。
业绩大增，2025扭亏为盈
据招股书显示，云深处成立于2017年，公司是一家立足中国、面向全球的具身智能机器人领军企业，专注于四足机器人、轮足机器人等具身智能机器人的研发、制造与产业化。公司以真实场景需求为牵引，以解决行业痛点为目标，依托“核心零部件-整机系统”与“感知-决策-规划-控制”全栈自研核心技术体系，支撑具身智能机器人持续拓展能力边界，协助客户在复杂、危险和极端环境中降低安全风险、提升工作效率，最终为千行百业赋能、为千家万户服务。
根据沙利文的数据，2025年公司四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人收入排名全球第二，具身智能机器人收入排名全球第四。面对下游需求高度碎片化的挑战，公司秉持“技术深耕、产业落地”的理念，积极与行业客户协同创新，共同探索具身智能机器人从技术可行迈向场景可用，推动行业形成统一的应用范式与技术标准，构建开放、可持续的产业生态。
云深处的主营业务收入包括来自于具身智能机器人、产品组件及配套服务的收入。从2023年-2025年（以下简称，报告期内），具身智能机器人的收入分别为4903.17万元、8951.05万元和3.22亿元，占主营业务收入的比例分别为97.94%、86.83%和95.69%，为公司的收入支柱。
从具体产品来看，绝影X系列期内销售收入从2023年的3966.41万元增长至2025年的1.96亿元，销售数量由111台增至681台。不过其销售单价则有所波动，期内分别为35.73万元/台、26.28万元/台和28.75万元/台。
2024年度，公司绝影X系列销售单价有所下降，主要系规模化量产后其产品单位生产成本明显下降，公司适当调整了销售价格；2025年度，绝影X系列中销售单价较高的绝影X30Pro销售占比有所提高，带动当期绝影X系列销售单价略有提升。
同样增长的还包括绝影Lite系列。报告期内实现销售收入分别为936.76万元、1844.70万元和5130.16万元，销售数量分别为280台、630台和1850台，销售单价分别为3.35万元/台、2.93万元/台和2.77万元/台，该系列销售单价逐年下降。
2025年4月，公司发布山猫M20，并迅速打开市场，成为公司新的收入增长点。2025年，山猫M系列的销售收入为7488.91万元，销售数量为377台，销售单价为19.76万元/台。
2024年8月、2025年10月云深处先后开发了DR01、DR02。报告期内，DR系列的销售收入分别为117.11万元、82.30万元，销售数量分别为3台、1台，销售单价分别为39.04万元/台、82.30万元/台。
按照下游应用领域分类，云深处来自于行业应用的收入金额及占比持续提高，期内分别为69.29%、78.09%和79.33%，2024年度、2025年度来自于行业应用的收入占比已接近80%。
整体财务表现上，2025年云深处迎来了经营层面的拐点。报告期内，云深处实现营业收入分别为5011.26万元、1.03亿元和3.37亿元，归属于母公司股东的净利润分别为-2585.01万元、-1328.99万元和2868.40万元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为-2855.01万元、-2423.71万元和1512.32万元，加权平均净资产收益率分别为-29.37%、-9.84%和7.64%。
毛利率层面，报告期内，公司综合毛利率分别为33.48%、38.76%和52.83%，同一时期同行可比公司毛利率均值分别为41.58%、44.53%和42.08%，2023年、2024年，公司毛利率低于同行业可比公司平均水平，2025年公司毛利率明显提升并高于可比公司均值。
盈利改善的背后，云深处也在招股书中提示称，公司面临毛利率及经营业绩下降的风险。公司表示：一方面，未来具身智能机器人产品的同质化竞争将更加激烈，从而在一定程度上对于公司毛利率及经营业绩产生不利影响；另一方面，虽然2025年度公司已经实现盈利，但由于具身智能机器人行业技术发展迅速，公司必须持续加大研发投入，并通过股权激励等方式稳定核心团队，短期内可能导致公司盈利水平有所下降，甚至出现亏损。
同时，政府补助的贡献对盈利能力的增长密不可分。报告期各期，云深处与收益相关的政府补助分别为203.92万元、1159.79万元和1190.12万元。
审核问询函显示，公司未经审计的财务数据，2026年1-3月，云深处实现营业收入1.1亿元以上，同比增长超过250%。截至2026年5月末，公司在手订单金额达2.35亿元。
天使投资人、资深人工智能专家郭涛指出：云深处报告期业绩实现高速增长，依托四足机器人在电力、应急巡检等工业场景完成商业化验证，但后续发展仍需要直面行业激烈竞争带来的多重压力。在业绩基本面维度，公司凭借户外复杂工况的产品优势实现扭亏，订单储备充足，不过存在下游场景较为集中、毛利率有所波动的现实问题，人形产品尚处在早期探索阶段，还无法贡献实质营收。在竞争格局维度，国内同业持续挤压市场空间，海外厂商也存在潜在进入风险，产品降价压力客观存在。公司差异化优势集中在工业级四足机器人的运动控制、环境适配与项目交付能力，但尚未构建难以逾越的绝对壁垒。中长期发展要看其能否突破场景边界，实现新行业拓展，同时推进人形产品的落地验证，以此对冲赛道内卷、下游行业投资波动带来的经营风险。
研发投入高企，交易性金融资产飙升8亿
在净利润实现扭亏为盈的同一时期，云深处的经营性现金流也在2025年由负转正。
报告期内，云深处的经营活动产生的现金流量净额分别为-2926.42万元、-2497.36万元和6375.22万元。其中，2023年、2024年公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要是由于公司经营规模相对较小、研发投入相对较大，导致仍处于亏损阶段；2025年，公司销售规模迅速扩大，盈利能力显著提高，加之销售回款情况良好，使得经营活动产生的现金流量净额相对较大，并超过同期净利润水平。
作为科创板拟上市企业，云深处的研发投入情况备受市场关注。公司的研发费用主要包括职工薪酬、直接材料投入、折旧摊销费、股权激励费用等，期内公司累计研发费用为1.55亿元，占累计营业收入的比例为31.52%。
报告期各期，云深处的研发费用分别为3218.45万元、3821.13万元和8430.06万元，占当期收入的64.22%、37.03%和24.98%。
从研发费用构成来看，职工薪酬占据大头，期内分别为1758.47万元、2177.95万元和4806.95万元，占研发费用比例的54.64%、57.00%和57.02%。其次系直接材料投入，各期分别为989.95万元、975.66万元和2332.49万元，占研发费用比例的30.76%、25.53%和27.67%；折旧摊销费分别为285.80万元、527.50万元和542.20万元，占研发费用的比例分别为8.88%、13.80%和6.43%。
同一时期，同行可比公司的研发费用率均值分别为34.14%、24.54%和24.30%。伴随收入放量，云深处的研发费用率已从初期时显著高于行业均值，逐步收窄至与可比公司宇树科技（688836.SH）、优必选（09880.HK）、越疆（02432.HK）的研发费用率相近的水平。
报告期各期末，云深处的研发人员人数分别为63人、81人和172人，占总员工比例的46.67%、41.12%和40.28%。
除研发费用外，报告期内，云深处的销售费用分别为1351.37万元、1782.99万元和4386.91万元，占营业收入的比例分别为26.97%、17.28%和13.00%；管理费用分别为733.93万元、1261.47万元和3045.94万元，占营业收入的比例分别为14.65%、12.22%和9.03%。
报告期内，公司的期间费用合计分别为5320.42万元、6862.00万元和1.59亿元，占营业收入的比例分别为106.17%、66.49%和47.25%。不难看出，2023年、2024年较高的期间费用率严重挤压了当期云深处的利润空间。
除了期间费用，云深处的应收账款及存货也在极大地占用当期流动资金。
报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为1475.50万元、3007.63万元和4247.83万元，占同期营业收入的比例分别为29.44%、29.14%和12.59%；应收账款坏账准备分别为107万元、246.12万元和412.23万元；应收账款周转率分别为5.16次、4.6次和9.3次。
截至2026年4月末，云深处报告期各期末的应收账款期后回款金额分别为1267.66万元、2539.37万元和2013.10万元，期后回款比例分别为85.91%、84.43%和47.39%。2025年末，公司应收账款期后回款比例相对较低。
存货端，报告期各期末，公司存货账面余额分别为3177.81万元、4644.05万元和1.31亿元，存货账面价值分别为3035.75万元、4330.18万元和1.24亿元；跌价准备分别为142.06万元、313.87万元和693.38万元；存货周转率分别为1.23次、1.62次和1.79次。
日常的业务运营之外，云深处近年来也在购买“理财”产品。
2024年、2025年，云深处为提高资金使用效率及收益，使用暂时闲置的资金进行理财，使得投资活动产生的现金流量净额为负。报告期各期末，公司投资活动产生的现金流量净额分别为1850.73万元、-7524.94万元和-7.25亿元。
同一时期，公司交易性金融资产分别为1675.03万元、8856.27万元和8.15亿元，占流动资产的比例分别为23.52%、42.14%和56.45%，均系公司为提高资金使用效率及收益，在确保日常经营资金需求和资金安全的前提下，使用暂时闲置的资金购买的银行短期理财产品及结构性存款。
偿债能力方面，报告期各期末，云深处的资产负债率（合并）分别为37.31%、26.28%和14.37%，流动比率分别为1.89倍、3.32倍和6.85倍，速动比率分别为1.08倍、2.64倍和6.26倍。
截至报告期各期末，公司货币资金分别为577.68万元、3452.57万元和4.55亿元。2025年末，公司货币资金余额大幅增加，主要系公司当期完成多轮大额股权融资。
募资25亿，股权转让及激励引关注
此次IPO，云深处计划募资25.03亿元，其中11.69亿元用于具身算法及模型研发项目；5.54亿元用于机器人本体与解决方案研发项目；2.27亿元用于具身智能机器人产业化项目；5.52亿元用于具身智能机器人基地建设项目。
报告期各期末，云深处的四足及轮足机器人的产销率分别为73.91%、82.50%和73.88%，整体维持在八成上下，未出现超产情形。在此背景下，公司新增产能能否足额消化，需要未来持续跟踪。
截至招股书签署日，公司控股股东、实际控制人为朱秋国，朱秋国合计控制发行人31.05%股份的表决权。
在云深处此前的历次融资中，公司曾与投资方约定股东特殊权利。具体来看：据审核问询函显示，2025年12月19日，云深处与当时的股东等相关方签署股东协议，约定了股份回购、优先认购权、反稀释权、拖售权等共计17项股东特殊权利。
2026年4月14日，云深处与全体股东签署《补充协议（一）》，核心约定：（1）以发行人为义务主体的回购权，于本次发行上市财务报告出具日的前一日彻底终止且不可恢复；（2）其他特殊权利于IPO申请受理之日起终止，但若上市失败（撤回、否决、终止审核、未在批文有效期内完成上市），则以创始股东为义务主体的特殊权利自动恢复效力。
2026年6月15日，云深处与全体股东签署《补充协议（二）》，进一步约定上述所有可在特定情形下恢复的特殊权利，均自IPO申请受理之日起彻底终止且不可恢复。
云深处表示：截至首轮审核问询函回复出具日，历史融资交易文件中约定的全部股东特殊权利均已终止，且不可恢复，该等安排符合《监管规则适用指引——发行类第4号》的监管要求。
另据审核问询函显示，2025年7月，公司员工持股平台杭州空见将朱秋国持有的股份定向转让给赛智助龙、爱施德智城、苏州四喜堂、杭州道生一、云杏智创、英诺建云等外部投资者，转让价款共计1.20亿元；投资人要求朱秋国在完成员工股权激励借款事项后，需将取得的剩余资金借给公司使用，并与朱秋国签署表决权委托协议，将受让股份的一定范围内的股东会表决权（为支持公司发展、提高公司经营决策效率而实施的表决权委托）委托给朱秋国；目前，朱秋国已与上述各股权受让方股东签署补充协议，约定终止上述表决权委托，并视为自始无效。
对于此次股权转让是否真实、是否存在“明股实债”、股份代持或其他利益安排，云深处恢复审核问询函称：朱秋国与老股受让方等主体就本次股权转让签署的股权转让协议相关约定系惯常商业条款，未约定“明股实债”、股份代持或其他特殊安排；按照该协议的约定，老股受让方自足额支付完毕转让价款之日即享有对应的股东权利。截至2025年7月，老股受让方已分别向杭州空见足额支付完毕上述股权转让价款，且云深处有限已办理完毕本次股权转让涉及的变更登记，将老股受让方登记为云深处有限的股东。
监管层还关注到，云深处通过杭州空见、杭州空睿、杭州空行三个员工持股平台实施股权激励，截至目前共进行三次股权激励计划，包括2024年12月的限制性股票和期权激励、2025年6月的期权激励、2026年1月限制性股票激励。
云深处于2025年9月对所有期权激励在职员工未行权期权进行加速行权，将该部分期权转化为限制性股票，经对比加速行权后的限制性股票公允价值与加速行权之前期权的公允价值，该次加速行权变动属于不利修改。
2018年4月，实际控制人朱秋国将其持有的云深处有限15%股权无偿转让给李超；同年7月公司天使轮融资入股价格约为11.67元/注册资本。
对此，监管层要求云深处说明：结合增资/转让主体、入股/转让价格、股份公允价值、是否获取服务等说明公司历史上股权增资、转让是否构成股份支付及依据；激励对象出资来源为自有资金、借款的具体情况、目前借款清偿情况，借款双方关于到期未清偿本息时相关激励份额的处理约定，结合前述约定以及借款本息足额偿还前相关收益限制情况，说明是否存在股权代持、利益输送及潜在纠纷情况等。
云深处回复称：2018年4月，朱秋国将其持有云深处有限的未实缴注册资本45万元及其对应的45万元实缴义务无偿转让给公司联合创始人李超。朱秋国向李超转让前述股权系基于创始人间协商一致而进行的股权调整，该次股权调整的目的并非换取李超提供的服务；并且于前述转让时点，公司业务尚处于发展早期，净资产为负，故该次股权转让不构成股份支付，无需确认股份支付费用。假设该次股权转让构成股份支付，以公司首轮融资价格11.67元/注册资本为市场公允价进行测算，则需确认480.00万元的股份支付费用，于当年一次性计入损益并同时确认资本公积。该事项仅影响公司报告期初及股改前未分配利润及资本公积科目金额，但不影响公司整体净资产，对公司报告期内财务报表无实质影响。公司历史上股权增资、转让均不构成股份支付。
郭涛认为：股权激励被监管重点问询，是科创板对硬科技企业IPO的常规审核动作，核心聚焦股份支付、员工激励合规性与股权清晰性。在监管逻辑维度，具身智能属于人才高度依赖的赛道，股权激励是留住核心研发人员的重要手段，但部分企业存在低价授予股份，引发股份支付核算、利益输送、股权对赌遗留等风险，监管需要核实激励计划的公允性。在企业经营层面，合理的股权激励可以绑定核心技术团队，保障长期研发投入，但如果激励方案设计不当，会造成大额股份支付，直接侵蚀当期利润。在资本视角维度，该问询并不直接判定企业存在问题，更多是要求公司厘清股份来源、定价依据，保障报表真实准确，消除潜在股权隐患，为上市之后公司治理与中小股东利益做好风险把关。（港湾财经出品）
