《港湾商业观察》张然淇
6月27日，上海亿钶气体股份有限公司（以下简称“亿钶气体”）递交创业板招股书获深交所受理，保荐机构为华泰联合证券。
作为一家深耕电子气体领域二十年的厂商，亿钶气体踩着半导体国产替代与光伏扩产的行业红利一路走到IPO关口。
但细读招股书，一组彼此矛盾的财务数据却勾勒出企业真实的经营底色：营业收入连续两年下滑，累计跌幅接近24%，综合毛利率却逆势走高，远超行业平均水平一倍有余；近半数营收绑定单一下游客户，而该客户自身已陷入巨额亏损；研发费用率长期低于3%，却试图依靠低基数下的研发增速指标叩开创业板大门。在电子气体行业竞争步入深水区、光伏产业深陷周期调整的背景下，亿钶气体的IPO闯关之路，远非招股书纸面数据那般简单。
营收、净利润连降，毛利率大涨远超同行
据招股书显示，亿钶气体成立于2006年，是一家专注于电子材料产品的研发、生产和销售，并提供相关应用服务的企业，产品与服务广泛应用于集成电路、光伏新能源等半导体与泛半导体领域，能够提供从电子材料的产品供应到配套输送系统的设计、建设、运维的一站式服务。
财务数据显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），亿钶气体分别实现营收8.15亿元、7.68亿元和6.18亿元，规模呈持续收缩态势；归属于母公司所有者的净利润分别为2.18亿元、2.20亿元和1.82亿元，同样在2025年出现明显回落。
业绩收缩的背景下，公司综合毛利率却走出了一条逆势向上的曲线，三年间分别为43.79%、47.71%和52.11%，累计提升超8个百分点。
这一走势与整个电子气体行业的趋势形成了鲜明的反差，同期同行业可比公司综合毛利率平均值分别为28.85%、26.08%和23.90%，持续下行。2025年，亿钶气体的52.11%毛利率已经是行业均值的两倍有余。
对于毛利率偏高的原因，亿钶气体在招股书中解释为高纯氩气回收提纯产品、电子级氯化氢产品等主要产品的技术含量较高。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，对于电子气体赛道的拟上市企业而言，营收变动与毛利率走势往往呈现正相关的联动关系，一旦出现两者背道而驰的情况，势必会引发监管层与市场的多重审视。亿钶气体目前呈现的营收持续收缩、毛利率却逆势走高且显著高于行业平均水平的反常状态，并非经营效率提升的良性信号，反而暴露出其业务结构存在的深层矛盾。
袁帅认为，这种背离现象，需要结合行业特性与公司业务逻辑共同拆解：电子特种气体行业的成本构成中，原材料与产能利用率的影响占比较高，若公司为了维持毛利率水平主动收缩低毛利业务，放弃规模扩张的空间，虽然短期能推高盈利指标，却会直接导致整体营收的持续下滑，相当于以牺牲长期成长潜力为代价美化短期盈利表现。同时，当行业整体毛利率处于下行通道时，个别企业的盈利数据反而持续走高，也难免会引发市场对其成本核算、收入确认规则合理性的质疑，毕竟如果没有足够领先的技术壁垒作为支撑，偏离行业均值过远的财务数据本身就意味着信披层面需要更充分的解释，这种反常的财务表现也将成为IPO审核过程中重点关注的风险点，需要公司给出足够有说服力的依据来证明其毛利率的真实性与可持续性，否则很难打消监管层的顾虑。
从公司业务结构来看，高毛利的电子材料产品占比持续提升、低毛利的系统集成业务快速收缩，正是推高公司整体毛利率的直接结构性原因，但也成为营收规模下滑的核心拖累。
报告期内，电子材料产品作为公司核心业务，分别实现营收5.24亿元、5.36亿元和5.03亿元，分别占主营业务比例的64.78%、69.88%和81.70%。
高纯介质供应系统业务则逐年萎缩，报告期内分别实现营收2.73亿元、2.09亿元和7741.61万元，分别占主营业务比例的33.73%、27.27%和12.58%；其他产品与服务占比维持低位。
亿钶气体表示，电子材料产品的收入规模整体保持相对稳定，但受客户新建产能的周期性变化等因素的影响，为客户配套提供的高纯介质供应系统业务的收入规模逐年下滑，导致了公司主营业务收入规模的下滑。
其同时坦言，未来，如果下游客户所处的行业出现重大不利变化，或者公司所处的电子材料行业竞争加剧，或者公司未能推出符合市场需求的产品，或者公司的募投项目效益不及预期，可能会导致公司主营业务收入下滑的风险。
核心产品层面，电子级氯化氢的销售单价已连续三年下行，报告期内分别为93.25元/公斤、77.57元/公斤和66.16元/公斤，主要系2023年初巴斯夫关闭了其氯化氢产线，该产品的供应趋于紧张，氯化氢市场价格随之上涨。在2023年至2025年期间，国内厂商产能逐步增加，市场价格有所回落。
近半收入绑定单一大客户，应收账款周转率下降
客户结构高度集中，是亿钶气体绕不开的核心风险。
报告期内，公司前五大客户集中度分别为74.23%、83.08%及84.21%，逐年攀升。其中第一大客户TCL中环（002129.SZ）销售金额分别为3.26亿元、4.14亿元和3.04亿元，营收占比分别高达40.02%、53.94%和49.30%，常年贡献近半数收入。换句话说，亿钶气体的业绩基本盘，几乎系于TCL中环一家企业的资本开支节奏之上。
这种深度绑定与公司的业务结构直接相关。亿钶气体的收入分为电子材料产品与高纯介质供应系统两大板块，后者本质是为客户新建产线配套的气体输送系统工程业务，与下游光伏、半导体厂商的扩产周期高度绑定。过去几年光伏行业大举扩产，TCL中环等硅片龙头产能快速爬升，带动了亿钶气体的系统业务放量；而当下游进入产能过剩周期，新建产线需求骤降，系统业务收入便会直接跳水。
事实也印证了这一逻辑。TCL中环2025年报显示，其归母净利润亏损92.64亿元，光伏行业进入深度去库存阶段，扩产意愿大幅回落。亿钶气体营收连续下滑，正是这一周期传导的直接结果。
袁帅指出，接近半数收入都来自单一光伏行业客户，意味着公司的业绩命脉几乎完全绑定下游单一企业的经营状况，这种深度绑定的模式在行业上行周期或许能获得稳定的订单，一旦下游行业进入周期性波动，客户自身的产能调整、需求收缩甚至经营状况变动，都会直接传导到公司的营收层面，相当于把自身的抗风险能力完全交予他人手中。更何况光伏行业本身就具备强周期属性，行业扩张与收缩的波动幅度较大，下游客户如果出现经营困境，不仅会导致公司订单量骤降，还可能引发应收账款回收困难等连锁问题，进一步加剧公司的经营风险。
“对于IPO闯关而言，这种重大客户依赖的情况本就是监管审核的重点关注项，一方面需要充分论证客户集中是否属于行业普遍情况，另一方面还要证明公司具备独立面向市场获取订单的能力，而非依赖单一客户的输血。但从目前的行业对比来看，亿钶气体的客户集中度远高于同行可比公司，显然不具备行业普遍性，这就使得其持续盈利能力的稳定性存在很大的不确定性，一旦无法充分说明客户关系的可持续性、以及应对客户流失风险的有效措施，很可能成为其IPO路上的核心障碍。再叠加公司已经被纳入IPO现场检查名单，这类经营层面的实质性风险必然会被监管层重点核查，进一步增加了其闯关的不确定性。”
与高客户集中度相伴的，是应收账款的回款压力。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.45亿元、3.09亿元和2.39亿元，分别占营业收入比重的30.09%、40.25%和38.63%；坏账准备分别为1294.22万元、1872.28万元和2755.44万元。
周转效率上，报告期内公司应收账款周转率分别为4.45、2.62和2.08，持续低于同期可比公司平均值的4.81、4.59和4.44。
公司将周转率下滑归因于两点，一是2023年起高纯介质供应系统业务迅速起量，由于该类业务结算账期较长，使得公司整体应收账款周转率出现较大幅度的下降，同行业可比公司中以高纯介质供应系统业务为主业的正帆科技应收账款周转率均明显低于以电子气体为主业的其他可比公司。
二是，相比同行业公司，公司受客户集中度较高影响，主要客户应收账款回款情况对公司整体应收账款周转率影响较大。受集成电路、光伏新能源行业的周期性波动，主要客户TCL中环、弘元绿能、江苏鑫达回款速度有所放缓，导致公司2024年、2025年应收账款周转率呈下降趋势，较同行业平均水平较低。
存货方面，报告期各期末，公司存货账面余额分别为1.19亿元、8962.37万元和5663.29万元，随业务收缩同步下降；跌价准备分别为10.42万元、113.56万元和342.76万元；相应的，公司存货周转率分别为3.22、3.85和4.04。
现金流表现上，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-860.63万元、5859.27万元和2.27亿元，逐年大幅改善。
产能不饱和仍扩产，研发投入远弱同行
本次IPO，亿钶气体拟募资6.5亿元，其中4.5亿元用于浙江瑞亨电子高纯电子材料生产项目（二期）；1亿元用于年产700吨半导体用高纯电子气体建设项目；3000万元用于技术研发中心建设项目；剩余7000万元用于补充流动资金。
值得注意的是，公司现有核心产品的产能利用率并未处于饱和状态。报告期内，公司高纯氩气回收提纯产品产能利用率分别为79.70%、82.70%和73.75%，2025年出现明显回落；电子级氯化氢产能利用率分别为59.85%、71.02%和73.90%。
对于高纯氩气回收产能的下降，公司解释称，2025年出于合规管理、风险管控与资金回笼考虑，将为包头阿特斯配套的现场制气项目（二期）转让给了对方，后续仅提供运维服务。但在现有产能尚未充分消化的背景下，本次募资继续扩产，未来新增产能的消化能力有待市场检验。
相较于产能扩张的规划，公司的研发投入则显得更为薄弱，这也成为其创业板定位的核心争议点。
报告期内，公司研发费用分别为984.38万元、1488.74万元和1754.09万元，研发费用率分别为1.21%、1.94%和2.84%；截至2025年末，公司研发人员37人，占公司员工总数的比例为8.60%。
横向对比来看，同期同行业可比公司的平均研发费用率分别为5.32%、5.25%和5.11%，亿钶气体的研发投入强度不足行业均值的六成。
亿钶气体解释称，主要原因系公司自成立以来始终专注于电子材料行业，研发方向相对聚焦，且报告期内主要集中于既有研发成果的工艺落地，新产品尚处于前期研究和工艺技术开发阶段以及部分新产品的产线建设阶段，导致研发费用的直接材料金额相对较少，占营业收入的比例也较低。
在募资扩产与补充流动资金的同时，公司的大额分红动作也值得关注。2023年，公司实施现金分红8000万元，占当年归母净利润的比例超过36%。在自身产能尚有富余、仍需募集资金补充流动资金的背景下，上市前大额分红的合理性，同样受到投资者的质疑。
股权结构方面，亿钶气体是典型的家族控股企业。截至招股书签署日，亿钶集团为公司控股股东，直接持股43.35%。实际控制人李建新、祝岩夫妇通过直接持股、亿钶集团及多家员工持股平台，合计控制公司74.95%的股份，处于绝对控股地位。
合规层面，报告期内公司曾收到一笔安全生产相关行政处罚。
2024年6月28日，天津滨海高新技术产业开发区应急管理局向公司出具《（津高新）应急罚〔2024〕—1-61号》行政处罚决定书，因未如实记录仪表间事故隐患排查治理情况，违反《中华人民共和国安全生产法》第四十一条第二项的规定，被处以2万元罚款。公司已足额缴纳罚款并完成整改，该事项未造成安全事故与重大社会影响，不构成重大违法违规行为。除上述事项外，报告期内发行人不存在其他违法违规情形。
尽管单笔处罚金额不大，但电子气体行业属于危化品生产领域，安全生产是企业经营的生命线。这一处罚也从侧面反映出，公司在生产现场管理、安全内控体系建设上仍存在疏漏。（港湾财经出品）
