《港湾商业观察》张然淇
6月26日，广东科杰技术股份有限公司（以下简称“科杰技术”）于创业板递交招股书获深交所受理，保荐机构为中信建投。这家扎根江门二十余年的高端数控机床厂商，带着2025年净利润同比大增118%的亮眼成绩单，以及美的资本、汇川产投两大产业资本的联合背书，闯入了“工业母机”国产替代的资本风口。
然而在业绩高增的表象之下，存货一年激增78%、产销率持续下滑、一边大额分红一边募资补流等多重隐忧，也随着招股书的披露逐一显现。这场国产替代叙事下的资本闯关，成色究竟几何？
业绩“先降后升”，毛利率提升仍弱于同行
据招股书显示，科杰技术成立于2004年，是一家专注于精密加工领域高端数控机床研发、生产和销售的国产自主品牌企业，主要产品包括高速数控雕铣机、立式加工中心、五轴数控机床等，广泛服务于精密模具、消费电子、新能源汽车、半导体、新型显示、具身机器人等制造领域。
从业绩走势看，科杰技术近年营收呈现“先降后升”的波动态势。2023年至2025年，公司分别实现营业收入7.12亿元、6.78亿元和9.53亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为4012.14万元、7032.50万元和1.53亿元。其中2024年营收同比下滑4.78%，主要受下游消费电子行业景气度下行影响；而2025年公司业绩强势反弹，营收同比增长40.49%，净利润更是同比大增118.11%，盈利弹性显著释放。
此外，税收优惠构成了公司利润的重要支撑。报告期各期，公司享受的高新技术企业所得税优惠、研发费用加计扣除等税收优惠，占当期利润总额的比例分别为44.57%、31.48%和20.06%。尽管占比逐年下降，但2025年仍有约3000万元利润来自政策红利，约占当年净利润的两成。若未来相关税收优惠政策出现调整，或公司无法持续满足高新技术企业认定条件，将对盈利水平造成直接影响。
更值得关注的是毛利率的持续攀升。报告期内，公司综合毛利率分别为23.24%、28.30%和32.75%；主营业务毛利率分别为23.13%、28.14%和32.65%。
不过横向对比行业，科杰技术的盈利水平仍有差距。同期同行业可比公司主营业务毛利率分别为44.90%、42.87%和39.48%，显著高于科杰技术。
对此，公司表示，2023年度、2024年度毛利率水平处于创世纪、乔锋智能之间，2025年度毛利率水平与乔锋智能较为接近，与同行业可比公司相比，除科德数控因产品类型及集中度差异、钶锐锶主要经营直驱数控机床毛利率相对较高外，公司与其他同行业可比公司毛利率整体不存在显著差异。同时，创世纪、乔锋智能、钶锐锶毛利率水平均呈上升趋势，与公司毛利率变动趋势一致。
从产品结构来看，高速数控雕铣机仍是公司第一大收入来源，但收入占比逐年回落。报告期内，该品类分别实现营收4.27亿元、3.80亿元和5.31亿元，分别占主营业务比例的60.10%、56.22%和55.79%。
与此同时，产品单价也出现波动，报告期内分别为18.36万元/台、20.21万元/台和18.57万元/台。2025年单价较2024年回落约8%。
立式加工中心则成为公司增长的第二曲线。报告期内该品类分别实现营收2.01亿元、2.05亿元和3.21亿元，分别占主营业务比例的28.31%、30.28%和33.78%，2025年同比增速达56.59%，是拉动营收增长的核心动力。
作为高端化布局的五轴数控机床，收入规模仍相对有限。报告期内分别实现营收1794.01万元、3197.94万元和3750.43万元，分别占主营业务比例的2.53%、4.73%和3.94%，2025年占比反而出现小幅下滑，高端产品放量节奏仍待观察。
存货年增78%产销率下滑，分红5500万后补流
与业绩波动相伴相生的，是公司对核心客户的高度依赖。
招股书显示，报告期内，公司前五大客户销售收入占比分别为54.25%、42.28%及46.40%，始终接近五成。其中第一大客户比亚迪的销售占比分别达23.72%、27.87%、27.22%，单家客户贡献超四分之一营收，客户集中度风险突出。
事实上，2024年公司营收下滑，正是源于比亚迪（002594.SZ）、蓝思科技（300433.SZ）等核心客户受消费电子行业周期影响，缩减了设备采购规模。2025年新能源汽车产业链需求回暖，公司业绩才随之修复。
但这种“随客户周期而动”的增长模式，意味着公司业绩的自主性与抗风险能力偏弱。一旦未来下游新能源、消费电子行业资本开支收缩，或核心客户切换供应商、调整采购计划，都将直接冲击公司的营收基本面。
业绩与客户结构之外，存货规模的快速膨胀更值得警惕。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.76亿元、2.92亿元和5.20亿元，占公司流动资产的比例为34.58%、37.53%和36.15%，截至2025年末，公司存货账面价值较2024年末增长78%，增速远超同期营收增速；跌价准备分别为4739.03万元、5043.29万元和5091.06万元。
周转效率上，报告期内公司存货周转率分别为1.57、1.46和1.40，呈逐年下滑态势，存货周转效率持续走低。
对于存货大幅增长，科杰技术解释称，期末库存商品规模增加，主要系公司根据市场需求预判提前备货，以保障客户交付效率所致。
中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平认为，科杰技术2025年末存货同比大增78%，显著跑赢营收，且发出商品与存货占比双高，这不仅是规模扩张，更需警惕四重风险：
首先，作为机床设备企业，若消费电子、新能源等下游需求波动，长库龄存货占比上升将直接侵蚀利润，发出商品若验收延迟或退货，减值压力会进一步放大。其次，大量营运资金沉淀在存货环节，导致“纸面利润”无法转化为真实可用现金，制约采购与生产周转。再次，需区分是订单饱满的主动备货，还是产销率下滑的被动积压，若缺乏在手订单支撑，则存在生产预判与市场实际需求错配。此外，存货快速膨胀对仓储、盘点等内控提出更高要求，若管理滞后易引发账实不符等财务核算隐患。
“当然，若系国产替代需求旺盛下的核心部件战略备货，则属良性，但需结合期后销售与验收情况进一步验证。”林先平补充道。
科技部国家科技专家库专家周迪同时认为，存货增速远高于营收，发出商品走高，容易出现以下几类风险：
一是减值风险。设备迭代快，若下游需求走弱，存货、发出商品可能计提跌价，冲击利润。
二是收入确认风险。发出商品未完成验收，一旦验收延期、退货，业绩兑现会延后，要警惕收入确认尺度。
三是现金流承压。大量资金沉淀在存货里，占用营运资金。
四是要区分备货还是压库，核实是订单充足主动备货，还是销售遇冷被动堆库存。监管会核查存货库龄、发出商品后续验收情况、跌价计提是否到位。
同一时期，公司应收账款规模也随业绩波动。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2.34亿元、1.83亿元和2.63亿元，占营业收入的比例分别为32.88%、27.05%和27.59%；坏账准备分别为2363.96万元、2244.53万元和2198.61万元。
截至2026年3月31日，报告期各期末公司应收账款回款比例分别为94.62%、91.18%、65.83%，回款比例呈现持续下滑态势，应收账款回收风险有所抬升。
现金流层面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.85亿元、1.5亿元和2.08亿元，与净利润变动趋势基本匹配。
本次IPO，科杰技术拟募资6亿元，其中3亿元用于科杰技术高端装备研发生产中心项目（三期）；1.5亿元用于高端数控机床核心功能部件研发及中试项目；剩余1.5亿元用于补充流动资金。
产能端数据显示，报告期内公司主要产品产能利用率分别为101.28%、101.61%和109.12%，持续处于超负荷生产状态，看似扩产理由充分。
但与之矛盾的是产销率的持续下滑。报告期内，公司主要机床产品的产销率分别为104.18%、98.43%、72.72%。2025年产销率较2023年大幅下滑超31个百分点。产能利用率居高不下，产销率却快速走低，这一反差也让本次扩产的必要性打上了问号。
科杰技术表示，公司机床产品经过安装调试，通过客户验收后方可确认收入，生产完成至验收完成的时间差导致报告期内公司各机床产品的产销率存在一定波动，具有合理性。2025年公司主要机床产品的产销率相对较低，主要系当年下游需求提升，公司在手订单较多，机床产量增长较快，部分机床产品发货后尚未确认收入所致。
研发投入上，报告期内公司研发费用分别为3177.50万元、3632.20万元和4229.02万元，研发费用率分别为4.46%、5.36%和4.44%。
股权结构上，截至招股书签署日，澳门明科持有公司2.16亿股股份，占总股本的57.00%，为控股股东；实际控制人为田少华、田嘉杰父子，二人通过签署一致行动协议，直接及间接合计持有公司66.77%的股份，控制92.15%的表决权，处于绝对控股地位。
具体来看，田少华直接持有公司19.24%股份，并通过江门华杰投资间接控制2.85%表决权，合计控制22.09%表决权；田嘉杰直接持有6.41%股份，通过控制澳门明科、深圳汇明胜、深圳汇明利间接控制63.65%表决权，合计控制70.06%表决权。
耐人寻味的是，一边是募资1.5亿元用于补充流动资金，另一边公司却在报告期内持续大额分红。招股书显示，2023年和2024年，科杰技术分别现金分红2400万元、3100万元，两年累计分红5500万元。在IPO申报前夕大额分红，随后又向市场募资补流，这种“先分后募”的操作，也成为市场关注的焦点。经测算，约有3672.35万元落入实控人口袋。
林先平对此指出，该操作的核心争议在于商业逻辑能否自洽。报告期内实控人家族获大额分红，同时又拟用1.5亿募资补流，市场观感矛盾。从法理上看，分红系股东合法权利，但历史分红无法覆盖未来业务扩张带来的持续营运资金缺口，这是企业寻求上市补流的现实理由。
“监管审核不会简单否定，但会聚焦五大核心逻辑：一是分红程序的合规性，是否存在‘清仓式’突击分红；二是募资补流的必要性，需量化测算若不上市，经营积累能否支撑缺口；三是分红资金的最终流向，严防回流企业形成资金闭环；四是补流规模与业务体量是否匹配，是否存在过度融资；五是上市后分红规划，厘清对公众投资者的回报安排。”林先平表示。（港湾财经出品）
