文丨约瑟夫·H.戴维斯 来源丨中信书选
编者按
在一个加速迭代的世界，长期投资者该如何应对不确定的未来？我们常说“长期投资”，其实投资的长期性，并非简单的持有时间长，其核心在于认知的深度与视野的广度。这要求我们研究复杂的历史规律，推演未来的多种可能，进而表达在投资决策上。
当前，人工智能以前所未有的速度重构生产力边界，但另一方面，全球债务与财政压力持续累积，人口结构深刻变迁，全球化浪潮进而复退。这些力量的交织碰撞，正在重塑经济运行的底层逻辑。在这样的背景下，投资者极易滑入两种极端境地——或盲目追逐热点泡沫，或陷入悲观错失良机。约瑟夫·H.戴维斯博士的《投资的未来》，为这道难题提供了一份可贵的参考答案。
未来显现
1920年8月16日下午3:30，一架德·哈维兰DH-4型飞机飞越海岸山脉，即将降落在阿拉斯加的斯卡圭——一座在克朗代克淘金热时期建立的港口小镇。《阿拉斯加日报》报道了这架双翼飞机的到来：“昨天的斯卡圭热闹非凡，人们欢呼雀跃地欢迎那些飞机的到来。第一架飞机于下午3点30分抵达，镇上的几乎每一个人都看到了它，那真是一幅美丽的景象。”
在美国国家公园管理局保存的一张黑白照片中可以看到，斯卡圭的男男女女聚集在众多木质建筑前的一片空地上，抬头望向天空。在北美洲这个荒僻的角落，当这些先驱看着那个由钢铁和木头制成的重达2吨的东西从天空中飞过，他们会想些什么？许多人有可能读过有关莱特兄弟和“飞行机器”的故事，但亲眼看到这样一台机器一定还是让他们大开眼界。
如果我是一个孩子，我会对照片上的那架飞机着迷。我几乎能够感受到机翼掠过我的头顶时掀起的那阵风。但现在我已经不是孩子了，我不会再盯着那架飞机。今天，我注意到的是人群中的那些人，他们都是普通人，生活在一个充满“淘金热”的小镇，勉强维持生计。
那一天，在那些崇山峻岭的映衬下，未来的景象已经气势汹汹地显现在这些人的面前。他们的心中充满了兴奋还是恐惧？我猜他们心中的问题与我们在察觉到未来趋势时所思考的问题并无两样：我们的生活和命运会发生什么样的变化？我们的孩子未来会变得更好还是更坏？
一个变革的世纪
历史替斯卡圭的居民回答了这些问题。对于彻底改变了美国经济的那些创新，这架德·哈维兰DH-4型飞机就是一个缩影。在接下来的一个世纪中，这些阿拉斯加人中的某些可能已经目睹曾经不可想象的事情变为现实——从北美西部最遥远的地区到纽约市可能只需要几个小时而不是几个星期的旅程；洗衣机、洗碗机以及烤箱和炉灶的问世令人们摆脱了大量的家务琐事。到1969年，这些斯卡圭先驱的后人有些可能会看到宇航员阿姆斯特朗在月球上行走的壮举，而这一刻对他们来说也许会像他们的祖父母看到第一架飞机时一样不可思议。
从那时到现在，美国已经取得了巨大的进步。1920年时，中等家庭的年收入以今天的美元计算不足25000美元。男性的预期寿命是54岁，女性是55岁。一个世纪之后的今天，中等家庭的收入已经达到74580美元。男性预期寿命是74岁，女性是80岁。从旧金山街道上的自动驾驶汽车到美国航空航天局在未来10年中将宇航员送上火星的计划，已经有许许多多曾经不可想象的事情变成了现实。
再次仰望
当我们展望既令人向往又令人忐忑的未来，我们是否会看到我们这一代人的德·哈维兰DH-4型飞机正在向我们飞来，即将彻底改变我们的工作和生活？AI是一个可能。AI会令我们失望，还是会成为一个推动我们的经济和社会进入新纪元的发明？如果答案是后者，我们究竟应该对AI可能很快就能实现的神奇功能感到兴奋，还是该担心这种快速发展的技术将令我们失去工作？
即使AI能带来非凡的突破，技术仍然很有可能无法克服经济所面临的难关。人口增长的放缓、地缘政治和贸易冲突的加剧及国家债务的增长，仍然是经济发展不得不克服的问题。这些力量（有利因素和不利因素的复杂混合）将在未来的许多年中重塑经济、我们的工作和金融市场。作为投资者，我们如何以最好的方式应对未知的未来？我们应该准备好迎接最好的结果，还是应该为最差的结果做好准备？
我经常感觉自己就像是这些斯卡圭先驱，盯着天空，思考着未来对我们所有人、我们的生活和我们的财务状况的影响。但与这些阿拉斯加人不一样的是，我们有一些他们没有的工具（如数据、模型及有关技术发展的历史经验）可以指引我们去理解未来的趋势。
超越主观臆断
仅凭有关未来经济前景的观点，即使是颇有见地的观点，并不足以应对未知的未来。就像是一个被诊断出一种疾病的病人希望医生能够说一说某种治疗方法的成功概率一样，投资者在做未来的财务规划时也应该考虑到多种不同的可能性。一种有效策略必须基于一系列可能的结果，而不是仅仅依赖于一条固定轨迹，而且必须将技术、人口结构、全球化、债务问题等各种对经济和市场有影响的强大力量考虑在内。
本书所介绍的一种数据驱动型框架就是用来做这件事的。对于将对我们的经济和未来财务状况产生影响的各种最有可能发生的情景，这个框架（详见附录）给出了概率，分析的时间范围主要是2035年前。这个框架将技术、人口结构、全球化和财政负债这几大力量（我称之为“大趋势”），与经济增长、通货膨胀和投资回报这几大基本因素结合在一起，旨在超越投机性思维。我深知未来是不确定的，而这本书目标是给任何想要建立一个富有韧性的投资组合的人提供可操作的方法。
从斯卡圭到与约翰·博格的午餐
我对这些大趋势的关注源于我与先锋集团创始人约翰·博格的一次谈话。2004年的一天，我与博格会面共进午餐，地点在“盖利餐厅”，这是先锋集团用航海术语为公司食堂取的名字。那个时候我还是先锋集团的新人，职责是向我们的投资团队和客户提出有关经济前景的观点。我已经准备好就美联储近期的加息以及下一个季度的GDP是否会超出预期之类的问题与博格展开辩论。
但我们根本没有谈到这些事。博格很快就让我意识到了我为什么能拥有先锋的门禁卡和工位。“我要求经济学家提供的，还有我们的客户需要的，”他说，“都是一个框架，一个能对股票的长期盈利以及股息增长率和债券利息率做出准确判断的框架。”博格指的是决定投资回报的基本因素以及会对结果产生影响的各种力量（也就是大趋势）。博格长期以来一直对一个简单却相当精妙的预测股票和债券长期（博格的定义一般是10年）收益的公式推崇备至：
股票预期收益率=初始股息收益率+未来盈利增长率+市盈率的变化
几十年前，博格已经在他1993年的经典投资著作《博格谈共同基金》（Bogle on Mutual Funds）中指出，使用上述3个要素来进行股票估值“已经提供了相当有用的对长期回报的预测”。然而博格仍然明白，像技术和债务这样的因素会以一种无法体现在他的公式中的方式来影响这些变量。
就在我们结束午餐，将盘子放在通向洗碗工的传送带上的时候，我告诉博格我会开始研究他想要的那个框架，也就是一种将大趋势的反复变化考虑在内的更加动态的方法。他说道：“有进展随时通知我。”自那之后，我便一直在做这件事。
概率与谦恭
本书是历时20年的经济、投资和资产配置研究的最终成果。它将涉及3个不同经济学科（商业周期、内生增长和资产定价）的观点以及现实世界的经验，组合进了一个统一的框架，即“大趋势模型”。这个框架的建立得益于与政策制定者、美联储研究人员、商界领袖、一流大学以及我们5000万客户中的某些讨论。我希望这个最终成果能够帮助所有的投资者（包括但不限于财务顾问、投资顾问、个人投资者、捐赠基金）建立与他们的目标相一致的投资组合。
本书将大趋势与金融市场相结合，提出了未来的一系列可能的结果，而不是某种单一的未来观。这种预测方法是一种资产而不是负债。事实上，纳特·西尔弗就曾在他2012年出版的著作《信号与噪声》（Signal and Nose）中驳斥了那种“点预测”，主张在预测中提出几种不同的情景并对每一种情景赋予一个发生概率。概率常在体育比赛或棋牌类游戏中被用于预测结果，反映的是现实世界中事件发生的不确定性。世界扑克牌系列赛（WSOP）冠军、畅销书《对赌》（Thinking in Bets，2018）的作者安妮·杜克也有类似观点。通过在这样或那样的情景假设下评估股票和债券的潜力，投资者就可以根据这些不同结果的预期价值来做出更好的决策。本书将大趋势与投资建议联系在一起，宗旨是在那些只讲经济学的书和只讲个人理财的书之间起到桥梁的作用。
挑战假设
本书的主要论点很简单但也意味深长。这种论点是：对未来美国经济的一致观点（一种我也曾经认同的认为增长率、通胀率和金融市场回报率都会“保持现状”的观点）是不太可能长期成立的。确实，保持现状也是有可能的，但更大的可能是未来会出现一个转折点。这个结论的依据是对各种不断冲突变化的大趋势的分析，而许多标准框架可能会忽视这一点。在未来，我们的工作性质、生活水平和投资组合的回报不太可能仍是近来这段时期的样子。
这个结论并没有听起来那么极端。为什么？因为“现状观”对未来的预期非常狭窄，仅限于少数在历史上相当不常见的情景。“现状观”接近于纳特·西尔弗驳斥过的那种“点预测”，它可能是一种合理的观点，却有一些相当严格的前提假设，而本书将对这些假设提出挑战。
对投资者的启示
无论你是在管理你自己的投资组合，负责指导公司的投资策略，还是管理着客户的财产，这本书都会给你两大启示。这两个启示都有实操上的借鉴意义。
首先，我们不应该基于现状来规划我们的投资。大趋势就像地壳板块一样会有变化。当前对于未来经济的一致观点是有风险的，因为它低估了在2035年前出现不在共识范围内的其他结果的可能性。
其次，我们的规划应该考虑到两种不同的未来路径，而不是单一路径。我会在书中解释，有两种其他情景的发生概率要高于“保持现状”的可能性。作为投资者，我们在评估投资组合时要为这两种情景都做好准备。这两种情景不是有可能发生，而是非常有可能发生，将它们结合进我们的投资规划可以更好地控制风险并提高长期回报。考虑这两种情景对政策制定者来说也应该是有用的。
坚持到底
约翰·博格自1975年创建先锋集团以来，一直奉行着一个简单却威力强大的长期投资原则——坚持到底。这种哲学理念强调维持一个高度分散化、低成本的且与一个人的风险承受度和财务目标相匹配的投资组合。
作为一个在先锋集团工作了超过20年的人，我在面临经济和金融世界的不确定性时坚定地相信“坚持到底”的力量。作为先锋战略资产配置委员会主席及投资策略组主管，我深知对数百万投资者所依赖的多资产投资组合提供战略资产配置上的帮助是一个多么重大的责任。无论你是在为退休生活、子女的教育还是下一代人存钱，这本书都是为你而写的。
准备胜于预测
约翰·博格明白，当大趋势改变，投资组合的风险就会随之改变。而我们虽然无法控制或是准确预测市场的回报，却可以通过分析各种可能结果的概率来控制市场风险。说到底，这就是那一天我与博格共进午餐的背后原因。他要求我用经济学的方法来对投资组合的风险形成更合理的预期，帮助投资者做出更好的规划。
在我看来，“坚持到底”的精髓更多的是在于为多种情景做好准备，而不是对未来的预测。有效的风险管理意味着评估一个投资组合在不同结果的给定概率之下会有什么样的表现。博格的建议不会过时。这本书旨在使用新的数据和模型来更好地量化大趋势的变化所带来的风险，是在用最好的方法遵从他的建议。
这为什么重要
本书将评估几个战略模型投资组合在不同大趋势情景下的未来表现。我会从经典的投资组合开始，比如60/40组合（即60%的股票和40%的债券）。我也会借鉴其他一些传奇投资者的观点，包括伯顿·马尔基尔的《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）和本杰明·格雷厄姆1949年的经典著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）。
你可以用本书中的方法来评估你自己的投资组合在不断冲突变化的大趋势中的表现。我会明确提出可以将特定风险最小化的投资组合配置策略。我会解释为什么直觉性的策略（比如在技术变迁时期重仓投资于科技股，在赤字上升时期避开债券）有可能会事与愿违。如果本书的创作初衷得以实现，那么读者在事关自己的投资和未来的决策上应该感到更有依据、更有信心，也更有准备。
（本文作者系先锋集团全球首席经济学家。本文摘自约瑟夫·H.戴维斯著《投资的未来》前言。题目为编者所加。中信出版集团2026年6月出版。）
