文丨王干 编辑丨谢长艳
高端白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性双重调整。在经历2025年主动释放渠道压力、出清历史包袱的降速阶段后，贵州茅台（600519.SH）在2026年迎来了明确的经营拐点。
进入2026年第一季度，贵州茅台率先实现破局复苏，单季录得营业收入539.09亿元，同比增长6.54%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%，展现出极强的抗周期韧性。在经历长达五年的估值消化后，贵州茅台当前的性价比已经显现。不仅在基本面上完成了从“经销权稀缺分配”向“全面C端市场化竞争”的底层商业模式重塑，其当前的财务安全性、充沛的现金流和持续提升的股东回报机制都显示茅台进入了黄金投资期。
渠道质变：去经销商化阵痛出清夺回话语权
重建市场化机制
研读贵州茅台2024年、2025年年报及2026年一季报，可以清晰地理出一条战略主线：去经销商化与营销体系的全面市场化转型。这一战略的底层逻辑是将长期被渠道商截留的暴利回收至企业，同时通过强化数字化直销，建立直接触达消费者的服务体系，从而削弱经销商体制带来的周期性囤积风险。
社会经销商、商超和电商等组成的批发代理渠道曾是茅台绝对的支柱。然而，通过大力推进“全面向C”战略，贵州茅台在渠道结构上完成了历史性的迁徙。
2024年，公司批发代理渠道营收为957.69亿元，而直销渠道（自营和“i茅台”等数字营销平台）营收达748.43亿元。到了2025年，渠道结构发生历史性逆转：直销渠道营收录得845.43亿元（同比增长12.96%），而批发代理渠道营收缩减至842.32亿元（同比下降12.05%），直销占比在全年维度上首次超越批发渠道。
这一趋势在2026年第一季度彻底巩固，直销渠道收入在一季度（通常由传统经销商打款拉动的春节旺季）实现对批发渠道的大幅反超，占比跃升至54.75%。当期数据显示，直销渠道主营业务收入达到295.04亿元，而批发代理渠道仅为243.82亿元。
贵州茅台2024年至2026年一季度主营业务收入及渠道结构演变（见表1）：
注：2026年Q1主营业务收入总额（538.86亿元）为茅台酒（460.05亿元）与系列酒（78.81亿元）的加总。
直销占比的攀升和以“i茅台”（2026年一季度贡献酒类不含税收入215.53亿元）为代表的数字营销平台持续发力，直接增强了公司对终端售价、客群画像及消费场景的掌控力。直销主导权与C端触达能力的建立，不仅理顺了渠道生态，更拿回了价格话语权，为公司后续重构市场化动态定价机制奠定了坚实的渠道基础。
伴随着直销体系的壮大，贵州茅台逐步对不具备真实销售和客户开发能力的渠道商进行了精简。2026年第一季度，国内经销商数量减少了261个（降至2098个），这些变动主要集中在调整较大的系列酒经销商上。
去经销商化在短期内必然带来批发渠道收入的萎缩，甚至在2025年四季度造成了短暂的业绩阵痛（当时单季营收同比下降19.4%，归母净利润同比下降30.3%）。但这是公司主动控制经销商组合回款、降低渠道库存以缓解价格倒挂压力的主动防御举措。当2025年四季度历史包袱清理完毕后，2026年一季度的超预期开局便水到渠成，渠道生态的系统性抗风险能力得到了质的提升。
财务解构：
无财务杠杆超低负债率下的零成本资金占用
贵州茅台的资产负债表呈现出独特的财务结构。通过对2025年合并报表与母公司报表的对比分析，可以清晰地把握其资产与负债的真实构成及经营效率。
2025年财报数据显示（见表2），贵州茅台合并报表的总资产为3038.35亿元，总负债为498.76亿元，合并资产负债率仅为16.33%；而母公司报表总资产为1953.50亿元，总负债为163.51亿元，母公司资产负债率低至8.37%。这表明茅台在财务层面几乎完全不存在有息债务风险，是典型的无财务杠杆运营模式。
在贵州茅台的合并负债498.76亿元中，最大的单项为“吸收存款及同业存放”180.38亿元。该科目源于控股子公司贵州茅台集团财务有限公司对集团内部成员单位的存款归集，属于集团内部资金管理安排，而非对外经营负债。剔除这一内部金融负债后，剩余负债中绝大部分为无息经营负债。其中，最能直接反映茅台商业议价权的两项为合同负债（80.07亿元）和应付账款（40.07亿元），这两类负债直接反映了茅台对下游渠道和上游供应商的强大议价权。茅台无需承担财务利息成本，即可通过预收款等模式撬动可观的营运资金，展现出较高的商业壁垒和议价优势。
衡量企业商业模式与盈利“含金量”的另一个关键维度，在于其将利润转化为可自由支配现金的能力。不同于重资产制造业或高科技产业需要持续进行高额的研发投入与设备更新迭代，贵州茅台极具护城河的酿造工艺与品牌资产，决定了其具备极低的资本开支需求。
2025年财报数据显示，公司账面除516.91亿元的货币资金外，还通过子公司财务公司持有拆出资金（990.96亿元）、一年内到期的非流动资产（268.71亿元）、买入返售金融资产（88.80亿元）及债权投资（11.13亿元）等高流动性无风险资产，合并广义现金储备达1876.51亿元，且完全无任何有息负债。
在资本开支层面，2025年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为31.28亿元，仅占全年营业收入的1.85%、归母净利润的3.80%。资本开支极低，利润转化为自由现金的能力很强。这种年均700亿元–800亿元级别的充沛自由现金流造血能力，不仅构筑了极强的抗风险底座，更为其2025年高达650.33亿元的现金分红（分红率达79%）以及两轮累计上限90亿元的注销式回购提供了最坚实的资金源泉。
跨越五年的“剪刀差”：
估值探底历史底部
2021年2月18日，贵州茅台股价创下历史最高的2627.88元/股，当时的市场叙事充斥着对高端核心资产的无限溢价期许，其估值最高被推至73倍PE（TTM）的高位。然而，五年后的今天，当市场情绪悲观时，投资者却容易忽略一个核心客观事实：贵州茅台当前的盈利能力和业绩基础，已经远远超越了2021年的高点时期，而其估值却被压缩到了历史性的底部。
通过将2021年与2025年及2026年一季度的各项核心财务指标进行量化对比（见表3），可以清晰观察到这一巨大的“估值—业绩剪刀差”。
分析上述数据可以得出三个关键结论：
首先，利润规模实现跨越式增长：2025年贵州茅台实现的归母净利润较2021年增加了298.60亿元，增幅达56.92%。这意味着在行业深度调整的四年间，茅台的盈利能力仍在稳步提升，利润规模实现了跨越式增长。2026年仅第一季度的营业收入（539.09亿元）就已超过2021年全年收入的一半。
其次，估值回归至绝对低位：2021年股价站上2600元时，PE高达约73倍，市场情绪极度拥挤，股价严重透支了未来的成长预期。而经历五年出清后，截至2026年7月22日，茅台估值已跌至约19.5倍PE（TTM）。根据中信证券研报，截至2025年6月，白酒板块PE（TTM）为20倍，处于近10年8%分位。茅台估值已处于历史偏低区间，安全边际相对充足。
第三，产能持续扩张奠定后续增量：2025年茅台酒基酒设计产能达4.64万吨，系列酒设计产能达5.94万吨。随着新增产能逐步释放，将为公司中长期产品供给提供产能基础，使公司具备更强的产品定价弹性和抵御周期波动的能力。
价格重构：
两度主动提价与向C端转型的战略突破
进入2026年，贵州茅台推动价格机制从过去的静态指导价模式转向市场化动态调整。根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，公司构建了“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的自营体系零售价格动态调整机制。年内已两次上调飞天茅台价格（3月31日和7月18日），合同价与零售价均有上调，标志着茅台动态调价机制进一步落地。
这次核心单品出厂合同价与零售价的连续上调，正是渠道转型成果在价格端的集中落地，有助于缓解过去制约茅台估值的两个核心痛点：
压缩套利空间，促进公平购酒：2025年以来，飞天茅台批价从2200元以上持续下跌，最低触及1495元，渠道价差已大幅收窄。在此基础上，2026年茅台通过两次调价，将官方零售价推至与市场批价几乎重合的位置。调价后，“黄牛”抢到散瓶飞天茅台的利润空间仅剩20元左右，扣除物流和人力成本后几乎无利可图。此举意在压缩炒作空间，促进消费者公平购酒。
市场化转型开启定价新周期：中金公司研报指出，茅台开启市场化转型巩固定价权，有望重塑下一轮周期的增长逻辑。财通证券测算，二次提价相较于3月提价后年化收入再增厚约66亿元，年化净利润再增厚约42亿元。华创证券维持一年目标价2030元和“强推”评级。这标志着贵州茅台的财务驱动力正从“放量驱动”向“价格溢价”转型。
宏观轮动：
高分红与回购确立其“接棒”实力
在这一宏观流动性有着切换预期的叙事逻辑下，贵州茅台作为高股息大消费龙头的防御价值与性价比，承接了轮动资金的配置诉求：
高分红确立股息率保护：2025年，公司派发2025年度现金红利达350.33亿元，含已实施的中期分红在内，全年预计派发现金红利650.33亿元，占归母净利润的79%，较上一年度（2024年分红率75%）进一步提高。贵州茅台当前TTM股息率约为3.92%，在无风险利率下行的宏观背景下，具备一定的类债资产防御价值。
双重注销式回购强化底价保障：公司于2024年9月推出第一轮30亿元—60亿元的股份回购计划，2025年8月实施完成，实际回购392.76万股并于9月全部注销。随后，公司于2025年11月再次公告，启动第二轮15亿元—30亿元的注销式回购方案，2026年5月28日完成，实际回购218.86万股并全部注销。这种通过自有资金注销股份、增厚每股收益的做法，为二级市场股价提供了额外的安全垫。
尽管中短期内仍需关注宏观商务消费复苏节奏及白酒社会库存二次积压的潜在风险，但对于立足长线的价值投资者而言，这不仅是风险出清后的相对安全选择，也是逆向配置的可选标的。
（作者系职业投资人。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。本文仅代表个人观点，不代表周刊立场。）
