《港湾商业观察》张然淇
6月24日，国内无人船艇龙头企业珠海云洲智能科技股份有限公司（以下简称，云洲智能）再度于科创板递交招股书获上交所受理，保荐机构为中信证券。作为国内稀缺的具备军品资质的无人艇供应商，云洲智能身处“坡长雪厚”的海洋智能装备赛道。但时隔四年二次递表，其业绩成色与合规底色仍待市场检验。
这并非云洲智能首次闯关科创板，早在2021年12月，云洲智能便首次冲击科创板，彼时保荐机构为中金公司。2022年6月完成首轮审核问询回复后，公司主动撤回申请。对于撤单原因，公司解释称，前次申报时仍处于商业化早期，持续大额亏损、细分市场规模有限，叠加审核周期内中介机构被立案、疫情多次中止审核，综合考量业务节奏后选择撤回，优化财务与业务架构后再度申报。
本次IPO，云洲智能计划募资18.18亿元，其中8.31亿元投向高性能无人艇产业化项目；6.37亿元投向新一代船艇平台及智能系统研发项目；1.51亿元投向品牌推广及营销体系建设项目；剩余2.00亿元用于补充流动资金。
三年累计亏损5.79亿，单价骤降毛利率弱同行
据招股书及天眼查显示，云洲智能成立于2010年，是一家专注于无人船艇研发、制造与服务的企业。业务覆盖智慧水域管理、海洋工程、公共安全等领域，为用户提供无人船艇+细分行业水上智慧系统解决方案。
财务数据显示，2023年至2025年（以下简称，报告期内）云洲智能营业收入分别为1.31亿元、1.96亿元和2.44亿元，两年复合增速约36.5%，营收规模保持较快增长。
但盈利端并未同步改善，报告期内，公司归母净利润分别为-2.21亿元、-1.70亿元和-1.88亿元，三年累计亏损5.79亿元。截至2025年末，公司合并报表未分配利润为-10.52亿元，未弥补亏损缺口持续扩大。
公司坦言，无人艇行业具有前期研发投入强度高、市场培育周期长的特征，为了进一步打开无人艇市场，公司未来可能投入更多资源到研发、生产及销售环节，存在未来一段时间内持续亏损的风险。预计本次发行后，公司账面累计未弥补亏损仍持续存在，导致一定时期内无法向股东进行现金分红。
分产品结构来看，无人艇产品销售为公司的核心收入支柱，报告期内分别实现营收8050.59万元、1.61亿元和2.21亿元，分别占主营业务比例的63.71%、91.88%和92.67%。
与之相对，无人艇相关服务收入占比持续收缩，报告期内分别实现营收4382.87万元、1047.62万元和1572.77万元，分别占主营业务比例的34.68%、5.96%和6.40%。
值得注意的是，报告期内公司核心产品微型无人艇单价有所下滑，分别为8.38万元、5.00万元和4.21万元，同比变动-40.37%、-15.72%。
公司解释称，2024年、2025年平均单价较2023年下降较大主要系2024—2025年单价较低的微型救生艇销售量较大、拉低了产品平均单价所致。
分应用领域看，国防工业与海洋工程领域是公司的两大核心板块，报告期内合计收入占主营业务比例分别为67.51%、79.95%和80.66%。
盈利能力层面，报告期内公司主营业务毛利率分别为24.58%、23.60%和23.62%，低于同行业可比公司平均值的39.19%、42.46%和36.94%。
云洲智能表示，毛利率与同行业可比公司存在一定差异，一方面，报告期内公司无人艇产品定制化程度高、单批次交付数量少，单位成本偏高；另一方面，公司客户主要为军工行业客户，毛利率偏低。
经营现金流持续为负，应收账款占比近六成回款恶化
云洲智能销售模式以直销为主，报告期内直销模式形成的收入分别为1.05亿元、1.52亿元和2.16亿元，占主营业务收入的比重分别为83.43%、86.37%和90.72%，占比持续提升。
由于核心客户以军方单位、大型国企、政府及事业单位为主，该类客户普遍执行预算管理制度，采购与验收集中在第四季度，导致公司收入确认呈现极强的季节性特征。报告期内，公司第四季度分别实现营收5049.51万元、1.02亿元和1.71亿元，分别占主营业务比例的39.96%、57.97%和71.60%，2025年超七成收入集中在年末确认，季度波动风险持续加剧。
需要指出的是，公司前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为53.71%、44.97%和58.54%，2025年集中度再度回升至近六成。公司称，前五大客户集中度较高，主要系报告期内公司的销售规模相对较小，项目订单较为集中。
持续亏损叠加收入季节性波动，导致公司经营性现金流常年承压。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.19亿元、-6946.12万元和-1.10亿元，造血能力尚未形成。
费用高企是亏损的核心推手。报告期内，公司期间费用分别为2.34亿元、2.10亿元和2.47亿元，占当期营业收入的比重分别为178.45%、107.20%和101.15%。费用规模持续超过营收总额。
其中，期内研发费用分别为6679.89万元、6666.37万元和6963.42万元，占营业收入比例分别为50.91%、34.04%和28.53%，呈逐年下滑趋势。与同行业可比公司对比，行业平均研发费用率分别为40.40%、40.09%和34.29%，云洲智能仅2023年高于行业均值，2024、2025年连续低于行业平均水平，作为技术密集型无人船赛道企业，长期研发投入不足或将拖累产品迭代速度与核心技术壁垒。
截至2025年12月31日，公司及子公司共有已获授权的专利600项，其中境内发明专利168项、境外发明专利2项。
同一时期，公司销售费用分别为5976.36万元、5534.67万元和4362.58万元，占各期营业收入的比例分别为45.55%、28.26%和17.88%。
中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，云洲智能的经营模式本质是“高研发投入－高期间费用-低毛利率-负现金流”的烧钱扩张路径。研发投入能否快速转化为规模化订单与正向现金流、期间费用能否收敛，以及毛利率能否从23%左右的低位回升。然而，公司无人艇产品定制化程度高、单批次交付数量少，叠加军工客户定价机制特殊（暂定价格结算、最终批复价格存在波动风险），短期内毛利率改善空间有限。
他进一步指出，对本次IPO申报而言，上述财务痛点将带来三重压力：其一，科创板审核虽允许未盈利企业上市，但要求“预计市值不低于15亿元、最近一年营收不低于2亿元、最近三年累计研发投入占比不低于15%”，云洲智能勉强达标，但持续亏损和负现金流将引发监管层对其“技术产业化能力”的质疑；其二，2021年首次申报时公司曾称“亏损呈现整体收窄趋势”，但四年后亏损规模反而扩大，二次闯关的业绩改善不彻底将削弱审核信任度；其三，公司更换保荐机构本身可能隐含与原机构在估值预期、整改方案上的分歧，进一步增加审核不确定性。
从资产端来看，公司应收账款与存货持续占用公司大量营运资金，进一步加剧流动性压力。
报告期各期末，公司应收账款余额分别为8188.64万元、1.05亿元和1.45亿元，应收账款账面余额占当期营业收入比例分别为62.41%、53.71%和59.53%；应收账款坏账准备分别为1352.36万元、2122.70万元和2739.08万元。相应地，应收账款周转率分别为1.56、2.09和1.95，持续低于同行业可比公司平均值的4.34、5.39和4.77，回款效率显著弱于同行。
公司解释，2024年应收账款占比下降主要因加大催收力度；2025年占比回升则因部分账款尚在信用期内。
但期后回款状况持续恶化。截至2026年4月末，公司2025年末期后回款金额为4155.69万元，回款比例为28.60%，较2023年的66.29%和2024年的47.55%持续大幅下滑。
柏文喜指出，云洲智能应收账款期后回款比例下滑，将放大四种经营风险：
一是现金流断裂风险急剧上升。在经营现金流连续三年为负的背景下，应收账款回收效率恶化意味着公司经营性“造血”能力进一步衰竭。大量资金被占用在账面上，若无法通过IPO募资补充流动资金，公司可能面临流动性危机。
二是资产质量恶化与坏账计提压力。军工客户结算周期偏长（军品审价、政府审计耗时较长），且部分军品需军方最终批复价格，若批复价格低于暂定价格，将直接冲减收入。回款比例持续走低表明账龄结构正在恶化，未来大额坏账计提将直接侵蚀本已微薄的利润，甚至加剧亏损。
三是再生产与投资能力受限。无人艇行业处于快速迭代期，需要持续的研发与产能投入。但现金流持续失血叠加回款困难，意味着公司可自由支配资金日益稀缺。若本次IPO募资不及预期或到账延迟，公司的高强度研发投入将难以为继，技术领先性可能被竞争对手蚕食。
四是客户集中度与议价能力弱化。公司对核心军工客户的依赖度极高。在军工采购体系中，供应商通常处于弱势议价地位，回款周期长是行业常态，但云洲智能的恶化速度明显快于行业平均水平，这反映出其客户结构或订单质量可能存在问题，进一步削弱其产业链话语权。
存货方面，报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.33亿元、1.30亿元和9645.33万元，占各期末流动资产的比例分别为27.76%、15.68%和14.38%；存货跌价准备分别为4205.72万元、5127.97万元和1283.00万元。相应地，存货周转率分别为0.55、0.82和1.28，整体周转率仍处于低位。
与此同时，为缓解现金流压力，公司短期债务规模快速攀升。报告期各期末，公司短期借款余额分别为2383.00万元、3006.38万元和7923.40万元，占流动负债的比重分别为9.40%、9.89%和23.20%，财务负担持续加重。
股权结构上，截至招股说明书出具日，张云飞直接持有云洲智能20.7618%股权，并通过与成亮、程荣梅、邹雪松、珠海云洲人、云洲创客、星辰之海、云成科技签署的《一致行动协议》，实际控制云洲智能46.2825%股份的表决权，为公司的实际控制人。（港湾财经出品）
