文丨张秀磊 编辑丨张桔
当AI行情阶段性休整、市场四处寻找下一条主线之时，创新药板块悄然走出一轮反弹行情。Wind数据显示，2026年6月9日至9月2日，恒生沪深港创新药50指数涨幅达到33.08%，CXO指数涨幅46.07%。
但赛道本身波动性也极强。2025年前三季度，部分创新药指数最高涨幅超100%，随后自去年10月开启长达8个月的深度调整，截至2026年5月底，板块最大回撤超过30%。
面对创新药这条 A股研究门槛极高的成长赛道，投资上不必迎难而上死磕博弈度极高的“复杂题”，可以优先把握可跟踪的“显著机会”。所谓“简单题”，就是选择商业化成熟企业、大单品管线公司、行业平台龙头这三类方向。
新旧两轮牛市
叙事从国内商业化切换至全球出海
大涨与大跌交替上演的背后，不只是简单的资金博弈，更是整体行业底层投资叙事发生了彻底迭代。
回顾2019年2021年那一轮行情，市场的核心叙事是国内市场的商业化空间。以PD1为例，当时海外O药、K药销售规模已经达到百亿美元级别，市场按照国内患者基数推演，判断国内PD1整体市场可达500亿元人民币，头部企业单品销售峰值有望冲击百亿元，对应4倍5倍PS，给到几百亿元市值。
但后来的变化改写了这一乐观预期。PD1上市初期年定价十几万元，经过谈判之后价格大幅下探，原本500亿元的国内市场天花板直接腰斩。叠加国内药企激烈内卷，产品销售峰值远不及早期乐观假设，这就是上一轮叙事破灭的根源：预期打得太满，现实兑现不及预期。
但后来的煎熬也倒逼国内创新药企业完成能力沉淀。国内市场内卷加剧，倒逼药企打磨研发效率，最终催生了这一轮出海大叙事。国内创新药市场体量约两、三千亿元人民币，美国创新药市场规模是几千亿美元，一旦打开全球市场，行业潜在空间实现十几倍扩张，远期市值天花板被彻底打开。
同样是出海，CXO已经提前赚过一轮工程师红利，而本土创新药企管线出海，除传统工程师红利之外，还具备三重新增核心优势。
第一，临床入组速度快。海外开展临床试验，患者入组成本高、推进速度慢；根据机构测算，国内临床入组速度约为海外的两倍。药物研发领域，时间就是生命，早一年上市，就会直接影响最终市占率。加入ICH之后，国内临床数据能够获得全球认可，进一步放大这一优势。
第二，早期靶点发现能力厚积薄发。过去国内更多做metoo、mebetter，跟随海外成熟分子做修饰改良。近几年，国内企业在双抗、ADC、小核苷酸等前沿赛道，敢于布局海外尚未验证的全新靶点。尤其ADC赛道，Payload、Linker、抗体多重排列组合，来自中国企业的BD授权，在全球占有很高比重。
第三，化学、生物学科雄厚人才储备。2000年前后大批化学、生物专业人才出国攻读PhD，之后回国创业或者加入药企。化学、生物领域，国内人才优势相比物理、计算机学科会更加突出，这是行业长期发展的底层土壤。
CXO本质属于外向型产业链分工，可以类比AI产业链中的光模块，赚取全球药企的外包订单。即便过去几年出现海外生物安全相关法案扰动，CXO的订单与业绩并没有受到实质性冲击。
优先做简单题
CXO重点跟踪景气边际变化
创新药是A股研究门槛极高的成长赛道。新药研发周期漫长，临床数据披露口径繁杂，很难形成标准化数据库；大量Biotech企业尚未实现盈利，估值高度依赖管线的远期现金流折现。同一份临床数据，机构之间常出现截然不同的解读。
面对这样复杂的行业，一个朴素但很实用的投资思路是，不必迎难而上死磕博弈度极高的“复杂题”，而是优先把握跟踪难度更低的“简单题”。创新药企可以划分为两大类：一类是已经实现商业化销售；另一类尚未产生销售收入，价值主要来自管线研发推进。对于已经有产品上市的公司，第一优先级跟踪商业化销售数据，估值同时兼顾商业化能力和后续管线价值。
对于还未商业化的企业，再拆分为临床前、临床阶段两种情形。处在临床前阶段，没有人体临床数据，很难精准预判药物最终效果。研究重点是评估赛道空间、靶点成药性，参考同类药物动物实验数据，结合医生专家访谈判断潜在天花板。临床前阶段，赔率优先于胜率，药物研发失败本就是常态，如果赛道空间足够大，即便成功概率偏低，依旧存在投资价值。
当药物推进进入临床阶段，ASCO、ESMO、ASH等国际学术大会，就是最重要的数据披露窗口。我们需要持续跟踪每一轮披露的临床数据，横向对标同行，纵向对比自身上一轮结果，判断疗效是超预期、符合预期还是不及预期。进入临床之后，胜率的权重就要超过赔率。
创新药临床数据很难标准化解读。同样一个肿瘤适应症，可以拆分不同癌种、不同分期、初治与经治，对应的临床终点指标完全不一样；披露口径也经常发生变化。单纯依靠数据库或者AI工具，很难完成有效对比。AI可以读取原始数据，但AI无法解读市场一致预期，这必须依靠研究员长期跟踪产业、访谈专家才能形成判断。
康方生物AK112就是非常典型的“复杂题”案例，目标挑战K药行业地位，每一次数据披露，市场分歧都会非常巨大，细微的数据差异，对应完全不同的估值定价。
面对这类高博弈的复杂标的，不必迎难而上。投资机会很多，我们完全可以优先做三类简单题：行业平台龙头，相信企业平台与创始人研发实力，不必纠结单一管线的单次临床数据波动；大单品公司，公司价值绑定少数12条管线，变量少，跟踪难度低；商业化兑现企业，股价更多由可验证的销售数据驱动，相比远期管线折现，确定性更高。
如果个股股价位置已经很高、市场预期打得很满、博弈极其激烈，即便基本面有看点，也可以选择暂时回避。就算后续数据表现不错，市场也能够找到角度解读为不及预期。
2025年创新药板块涨幅巨大，机构集中加仓，到年底估值定价比较充分，2026年催化变少之后，板块进入阶段性休整。反观CXO，今年景气出现明确上修信号：实验猴价格自低点上涨至20万元，维持高位；药明康德拿到海外多肽、减肥药订单，康龙化成二季度订单增速上行到30%。不只国内，海外Medpace、IQVIA、CharlesRiver等全球CRO龙头订单、业绩同步上修，海内外景气共振。
很多投资者会担忧美联储加息降息扰动海外Biotech融资，进而影响CXO订单。宏观利率很难精准预判，与其博弈利率预期，不如去看更客观的先行指标：订单、猴价、海外龙头财报。国内创新药出海，会带动大量早期筛选、安评、一期临床需求，直接拉动早期CRO业务，这一大逻辑没有发生改变，CXO本轮景气具备持续性。
而不同CXO子赛道，跟踪指标完全不同：CDMO，看项目数量、CAPEX资本开支、在建工程，资本开支上行代表景气向上，可以直接参考PE；安评CRO，跟踪订单增速、实验猴价格；临床CRO，看订单增速、人员扩张数量。
同时要区分周期位置，CDMO龙头利润韧性较强，多数时间可以看PE；安评、临床CRO在周期底部，利润被压缩，表观PE会很高，这是典型周期股特征——PE很高的时候往往是买点，PE很低的时候往往是卖点。底部阶段，要推演景气回归之后合理ROE、利润率水平，倒推合理估值。当前CXO行业集中度持续提升，头部企业订单与业绩优势不断放大，适度向头部集中具备合理性。
甄别BD含金量
客观看待AI制药的产业作用
2026上半年国内药企BD授权总金额接近1000亿美元，达到2025全年70%以上。市场经常被巨额总包里程碑数字吸引，但评判一笔BD交易的含金量，不能只看总包规模。
第一，首付款的重要性远大于总包金额。首付款是当下实实在在落袋的资金，直接代表跨国药企MNC真实出价。临床前项目，如果首付款能够达到1亿美元2亿美元以上，就属于质量很高的交易。
第二，重点看MNC拿到管线之后的实际行动。开设临床的数量、推进速度。部分跨国药企会单纯花钱锁定管线，后续不投入资源推进开发。辉瑞拿到三生制药707之后，一年之内开设七八个临床，海外一个三期临床耗资数千万美元，开设临床数量越多，代表资源倾斜力度越大。科伦博泰早年授权默沙东的ADC项目，首付款并不高，但默沙东投入大量临床资源，最终产出优质数据，也是很好的参照案例。
会计处理上，首付款可以一次性确认收入，也可以分多年摊销。后续分为临床里程碑、上市里程碑、销售里程碑，分别在对应节点兑现；销售分成采用阶梯模式，销售额越高，分成比例越高。
A股市场交易有一个现象，BD官宣落地，市场经常直接按照100%研发成功的乐观预期打满估值。但药物研发充满不确定性，缺少后续催化的情况下，拥挤交易的标的容易持续阴跌。只有等到乐观预期充分出清，股价回归低位，市场才会重新按照真实研发进度重新定价，这也是创新药交易难度很高的重要来源。
那么，人工智能时代的AI制药会带来哪些变化呢？其实，前几年ChatGPT兴起，AI制药更多停留在概念层面。经过两三年产业跟踪，AI实实在在改变的主要是临床前研发环节。传统研发两年筛选100个候选分子；AI可以在6个月筛选上千个候选分子。临床前试错成本低，企业愿意大批量生成分子做筛选，直接拉动模式动物、蛋白酶、早期CRO的订单。港股已经诞生AI制药上市公司，头部CXO也在布局AI赋能研发。但进入人体临床阶段之后，受到伦理、试验流程严格约束，AI很难替代人的作用。
重视分子端基本面
理性看待利率分母扰动
实际上，创新药投资最大的风险，来自临床数据的不可预测性。哪怕把分子机理、动物实验数据、专家访谈全部做足功课，最终临床结果依旧有可能大幅不及预期，甚至研发失败。港股、美股创新药没有涨跌幅限制，一份临床数据爆雷，单日下跌70%80%并不罕见。
做创新药个股投资，两件事必须提前想清楚：仓位控制，止损纪律。一旦临床数据不及预期，不要抱有幻想，即便单日已经下跌两三成，该止损就要果断执行，利空经常会连续释放。
高风险同时也蕴藏机会。港股流动性折价，会把板块杀到匪夷所思的估值水平。2024年不少港股创新药公司跌到零点几倍PB，市值低于账面现金，部分公司市值甚至回到A/B轮融资阶段。同样一笔1亿美元首付款BD项目，美股对应企业市值两三百亿美元，港股公司仅三四十亿港元。这种一眼就能识别的低估，就是布局窗口，同时也要做好买入之后，还可能继续下跌30%的心理准备，但也有可能未来一年迎来数倍级别反弹。
整体来看，创新药是5年10年维度的产业机会，中间会经历多轮加息降息周期。普通投资者很难精准预判宏观政策，如果过度纠结分母端利率，很容易拿不住持仓。我的习惯是，把重心放在分子端基本面：BD落地、商业化销售、临床管线进展。当分子端逻辑足够强，利率带来的扰动更多只是插曲，美国XBI生物科技指数也印证了这一点。
实操估值层面，很多未盈利创新药PE/PB失效，我们可以把DCF做简化，使用远期峰值PS法：临床一期给到2倍远期峰值PS，临床三期给到3倍，上市之后给到4倍，再折现到当下。如果当前市值几乎没有计入重磅管线的价值，属于低估；如果已经按照管线100%成功计价，则属于乐观高估。港股普遍存在流动性折价，估值水位偏低；A股流动性充沛，估值大多紧贴基本面。板块成交量也是很好的辅助信号，成交量持续低迷，往往代表悲观预期充分释放。
（作者系天弘基金基金经理。文中提及基金及个股仅为举例分析，不作投资建议。本文仅代表个人观点，不代表周刊立场。）
