营收大涨八成，亏损同步扩容，黑芝麻智能的高增长藏着难以消解的盈利悖论。
8月31日，黑芝麻智能披露2026年中期业绩，上半年公司实现收入4.58亿元，同比增长81.3%。期内净亏损7.7亿元，较上年同期扩大1%。
经调整亏损净额6.43亿元，同比增幅达17.2%。毛利率从24.8%升至49.5%的亮眼数据，无法掩盖亏损绝对额持续走阔的事实。
黑芝麻智能仍处于高强度烧钱阶段，收入增长未带动亏损同步收窄，投入产出效率未见实质改善，盈利拐点尚未出现明确信号。
毛利跳升难掩投入低效
黑芝麻智能财报显示，上半年公司毛利率提升24.7个百分点，看似盈利质量大幅改善，实则基数效应占主导。去年同期毛利不足九千万元，今年毛利2.27亿元，绝对值仍远低于同期8.6亿元的研发开支。
研发投入同比增长39.1%，增速低于收入增速，却直接推高亏损规模。每一元营收对应近两元研发投入，投入产出比尚未迎来拐点。
亏损规模并未随收入扩张而收窄，反而持续维持高位。黑芝麻智能当前的增长，本质是用更高的研发投入换取收入增量，效率改善并未真正落地。
黑芝麻智能财报显示，辅助驾驶业务收入3.95亿元，同比增长66.8%，是收入核心支柱。业务增长依赖少数主机厂项目放量，客户集中度偏高。
华山A1000芯片出货量提升，但单价持续走低，增长主要靠走量拉动。高阶辅助驾驶方案占比仍处低位，软件授权收入规模有限，毛利率提升更多来自产品结构短期波动，而非长期竞争力提升。
芯片整体出货超600万颗，其中多数为低附加值产品，单车价值量提升缓慢。中低端产品走量的模式，很难支撑长期的盈利预期。
第二曲线难撑增长叙事
黑芝麻智能财报显示，具身智能业务收入4720万元，占总营收比重不足11%。
业务尚处早期试点阶段，合作项目多为框架性协议，尚未形成稳定批量订单。
业务高毛利率不具备规模参考性，小规模项目难以摊薄前期研发成本，后续增长持续性存疑。
所谓第二增长曲线，目前仍停留在概念验证阶段，距离贡献实质盈利还有很长距离。
黑芝麻智能完成对亿智电子的收购，试图补齐低功耗端侧芯片短板。收购形成的商誉与无形资产摊销，将持续侵蚀后续利润。
标的公司附带业绩承诺，兑现节奏存在不确定性，团队与业务整合效果有待观察。下半年华山A2000芯片计划量产，市场竞争已进入白热化阶段。
黑芝麻智能定点项目数量不及头部厂商，量产进度与客户拓展均存变数。上半年公司募资约21亿港元，按当前烧钱速度测算，资金储备仅能支撑两年左右研发投入。
若后续收入增速放缓，亏损规模将进一步扩大。车载芯片赛道竞争加剧，公司既有的价格优势正在消退。
新车型定点周期拉长，后续收入增长的确定性下降。黑芝麻智能尚未形成可复制的盈利模式，增长叙事更多依赖概念催化，而非实质业绩兑现。
