《港湾商业观察》张然淇
6月26日，杭州新剑机电传动股份有限公司（以下简称“新剑传动”）创业板IPO申请获深交所正式受理，保荐机构为中信证券。
这家被市场冠以“T链三巨头”之一的精密传动企业，携人形机器人概念冲击资本市场。然而，剥开概念光环，新剑传动的真实成色仍待检验。机器人业务营收占比不足一成，传统主业毛利率三连降，募资规模相当于年营收7.4倍，这场押注人形机器人赛道的资本豪赌，胜算几何，外界也拭目以待。
机器人业务占比不足一成，毛利率三连降
据招股书显示，新剑传动成立于1999年，是一家专注于精密机电传动解决方案的研发与创新的企业。主要产品包括丝杠及相关机电执行器总成、汽车座椅水平驱动器（HDM）以及精密金属传动件。下游应用领域主要包括具身智能机器人和汽车行业。
财务数据显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），新剑传动营业收入分别为2.63亿元、3.26亿元和3.83亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为4410.04万元、5751.60万元和6200.01万元。三年间营收规模稳步抬升，但净利润增速已从2024年的30.4%回落至2025年的7.8%，增长动能出现边际放缓迹象。
从收入结构来看，精密金属传动件始终是公司第一大收入来源。报告期内，该业务分别实现营收1.2亿元、1.56亿元和1.75亿元，分别占主营业务比例的46.13%、48.16%和46.16%，基本维持在四成以上，是公司当前的业绩基本盘。
丝杠及相关机电执行器总成作为公司的技术核心板块，报告期内分别实现营收8362.18万元、9384.74万元和9833.39万元，分别占主营业务比例的32.02%、29.02%和25.89%，收入增速明显慢于整体营收增长。
这其中，被市场寄予最高期待的具身智能机器人业务仍处于起步阶段。报告期内，公司来自机器人领域的收入分别为48.42万元、696.88万元和3110.59万元，虽实现爆发式增长，但占主营业务收入比重仅为0.19%、2.15%和8.19%，尚未形成规模支撑；与之对应，丝杠业务中的汽车等传统应用领域收入分别为8313.76万元、8687.85万元和6722.79万元，分别占主营业务比例的31.84%、26.86%和17.70%，占比逐年被新业务稀释。
汽车座椅水平驱动器（HDM）是报告期内增长最稳定的板块，期内分别实现营收5703.93万元、7382.79万元和1.06亿元，分别占主营业务比例的21.84%、22.83%和27.95%；成为拉动营收增长的重要力量。但值得注意的是，该业务增长背后呈现“以价换量”特征，报告期内产品销售单价分别为16.19元/个、16.23元/个和14.07元/个。
海外市场方面，报告期内公司境外主营业务收入金额分别为3062.04万元、4328.61万元及5473.91万元，占主营业务收入的比例分别为11.73%、13.38%及14.41%。
营收规模上行的同时，公司盈利能力却在持续走弱。报告期内，新剑传动主营业务毛利率分别为34.04%、30.46%和29.70%，三年累计下滑4.34个百分点，且下滑趋势尚未企稳。这意味着在营收增长的背景下，公司产品的盈利能力反而在持续削弱。
分业务来看，两大传统核心业务成为下滑主力。占比最高的精密金属传动件，毛利率从2023年的34.54%跌至2025年的27.08%，三年下降7.46个百分点；第二大业务汽车座椅HDM毛利率从34.58%降至29.19%，累计下滑5.39个百分点。
即便是被视为增长引擎的机器人丝杠业务，盈利表现也并不稳定。其毛利率从2023年的62.37%冲高至2024年的70.31%后，2025年又回落至59.53%，波动幅度超10个百分点。随着行业竞争者增多、下游客户压价，高毛利能否持续存疑。
天使投资人、资深人工智能专家郭涛认为，新剑传动毛利率连续三年下行，是产品结构变动、行业竞争加剧、下游客户议价多重因素叠加带来的结果。在产品结构维度，传统汽车传动件依旧贡献主要营收，该板块毛利率显著走低，高毛利机器人丝杠业务虽实现业务拓展，但营收占比尚未形成足够权重，难以对冲传统业务的盈利拖累，拉低整体综合盈利水平。
在行业竞争维度，机器人丝杠赛道涌入大量国内厂商，在国产替代进程中行业内卷加剧，即便属于高毛利板块，企业为获取客户订单也会适度让渡利润，直接造成丝杠业务毛利率小幅回落。在客户端维度，汽车产业链本身具备较强的压价习惯，主机厂持续对零部件企业传导降价压力，同时机器人领域头部客户议价能力较强，新进入供应商需要以价格换取导入机会。在其他客观因素层面，上游原材料波动、新产品研发阶段的工艺良率损耗，也会对阶段性盈利形成扰动，企业想要扭转毛利率趋势，需要进一步提升高附加值产品营收占比，同时完成成本端的持续优化。
客户集中度逐年优化，递表前实控人套现上亿
客户结构层面，新剑传动的客户集中度虽持续优化，但仍处于较高水平。报告期内，公司向前五大客户合计销售额占当期主营业务收入的比重分别为64.37%、58.92%和52.19%。其中对第一大客户沃德尔集团的销售占比从31.48%降至15.38%，客户分散化努力初见成效，但对传统汽车供应链的依赖短期难以消除。
伴随营收扩张，资产端的营运压力也在逐步累积。
报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为9724.17万元、1.22亿元和1.25亿元，占各期营业收入的比例分别为36.99%、37.36%和32.62%；坏账准备分别为575.01万元、687.69万元和698.73万元；相应的，应收账款周转率分别为3.23、2.98和3.10。
存货规模的攀升更为显著。公司存货账面价值分别为3278.80万元、4093.32万元和6527.95万元；跌价准备分别为306.25万元、342.34万元和326.47万元。存货快速增长一方面或与公司备货扩产相关，另一方面也面临需求不及预期下的减值风险。
现金流表现相对稳健。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为5141.31万元、6415.66万元和9537.71万元。持续高于同期归母净利润，显示出主营业务的现金获取能力尚可。
本次IPO，新剑传动计划募资28.22亿元，其中25.19亿元投向年产100万台人形机器人及汽车行星滚柱丝杠产业化项目；2.02亿元投向研发中心建设项目；剩余1亿元用于补充流动资金。
百亿级产能规划与数十亿募资规模，尽显公司押注人形机器人赛道的野心，也让此次IPO的激进性凸显。
但从现有产能利用情况来看，大举扩产的合理性有待商榷。报告期内，公司丝杠及相关机电执行器总成产能利用率分别为63.20%、82.57%和72.70%，2025年出现明显回落，尚未达到满产状态；HDM产能利用率分别为78.14%、70.12%和90.41%，波动幅度较大；仅精密金属传动件产能利用率持续爬坡，分别为79.38%、97.26%和98.30%。
成本支出上，公司持续加大技术研发布局。报告期内研发费用分别为1904.06万元、2634.59万元和3825.34万元，研发费用率分别为7.24%、8.09%和10.00%；截至2025年末，公司研发人员人数96人，占公司总员工总数的16.87%。
销售端费用则保持低位。报告期内，公司销售费用分别为789.99万元、770.83万元、826.79万元，占当期营业收入的比重分别为3.00%、2.37%、2.16%，占比较低。
报告期内，公司进行了三次股利分配，其中2023年度现金分红1177.60万元；2024年现金分红1399.53万元；2025年现金分红993.67万元，三年累计分红3570.80万元，占报告期累计净利润的比例约为23.7%。
股权结构方面，公司呈现典型的家族控股特征。截至招股说明书签署日，单新平直接持有公司26.90%股份，并通过控股新剑资管（持股60%）控制公司29.40%股份；同时，单新平作为执行事务合伙人，通过新剑合伙、年旭合伙分别控制公司5.25%、0.71%股份。综上，单新平合计控制公司62.26%股份，为公司控股股东。
单新平与陆香萍为夫妻关系，单晨为二人之女，一家三口合计控制新剑传动68.33%的股份，为公司共同实际控制人。
值得关注的是，本次IPO递表前夕的2025年4月15日，实控人单新平完成一笔大额股权转让，其将所持209.93万股公司股份转让给方文艳，交易总金额达1.43亿元。截至招股书签署日，方文艳持股比例为2.50%。临近上市节点的大额股权转让，也让外界不免产生实控人上市前夕套现的市场质疑。
内控层面，2023年，公司实际控制人之一陆香萍通过其个人收取公司废料销售款合计128.80万元。自2024年起，公司完善了废料销售及收款的内部管理，通过陆香萍个人收取废料销售款的行为已经规范整改，同时陆香萍已于2024年11月4日向公司支付了上述废料款及按同期银行贷款利率计算的资金占用利息。（港湾财经出品）
