《港湾商业观察》张然淇
一部《秦时明月》，让杭州玄机科技股份有限公司（以下简称“玄机科技”）走进了国产动漫产业的聚光灯下。如今，这家成立于2005年的老牌动画公司，又站到了资本市场的门口。
2026年4月22日，玄机科技于北交所递交招股书获受理，保荐机构为中信建投。5月22日，北交所向玄机科技发出首轮审核问询函。8月3日，公司披露了问询回复。
从申报材料来看，公司过去三年的业绩颇为亮眼，但如果拆开这份成绩单，另一幅图景也逐渐浮现。
一边是营收、利润快速增长，另一边却是原创IP业务持续收缩；一边是《秦时明月》的品牌光环，另一边却是公司超过九成收入来自前五大客户；更值得关注的是，腾讯既是公司第一大客户，又是重要股东关联方，2025年玄机科技来自腾讯集团的收入占比仍达到50.62%。
对于一家以“内容创作”起家的动画企业而言，玄机科技正在经历的，或许已经不只是一次IPO，更是一场商业模式的重新估值。
从“国漫标杆”到代工“乙方”，毛利率攀升高于同行
据招股书天眼查显示，玄机科技成立于2005年，是一家三维数字内容制作行业的企业，主营业务包括数字内容制作服务、数字内容创作及授权以及衍生品销售业务，其中数字内容制作服务、数字内容创作及授权为公司主要的收入来源。
2007年《秦时明月之百步飞剑》横空出世，玄机科技凭一己之力拉高了国产3D动画的天花板，也奠定了其在行业内的标杆地位。此后《天行九歌》《武庚纪》等系列作品接连出圈，“玄机出品，必属精品”一度是观众心中的共识。
但这份原创荣光，早已在商业化选择中快速褪色。2023年至2025年（以下简称“报告期内”），玄机科技数字内容创作及授权业务收入分别为2823.02万元、2905.28万元和1140.57万元，分别占主营业务比例的10.76%、9.15%和2.84%，占比逐年萎缩。
与之对应的是，公司数字内容制作服务收入逐年攀升，分别为2.28亿元、2.80亿元和3.82亿元，分别占主营业务比例的87.08%、88.06%和95.09%。公司核心收入结构已彻底反转，从IP原创方彻底转向平台代工厂。
更值得警惕的是原创产能的停滞。自2021年《新秦时明月》与《武庚纪》第四季上线后，玄机科技已整整四年未交付全新自有IP作品，目前在更的《斗罗大陆》《吞噬星空》《牧神记》《师兄啊师兄》等项目，均为腾讯、哔哩哔哩等平台委托的小说改编年番。换句话说，观众熟悉的“玄机味”还在，但故事的版权、主导权与商业想象空间，早已不属于玄机自己。
北交所在首轮审核问询函中要求公司说明2023年后未交付全新自有IP作品的原因，公司自有IP的储备情况及后续开发计划，数字内容创作及授权业务是否存在继续下降的风险。
玄机科技表示，报告期内，公司动画播放授权收入较小，2023年以来未交付全新自有IP动画产品，主要系：报告期内，头部视频平台持续对外释放高规格、长周期的数字内容产品的制作需求，公司综合考量自身经营战略、现有制作资源、维护与客户良好合作关系等因素，承接客户年番级别的数字内容制作项目，未制作完成全新自有IP动画产品。公司动画播放授权业务定价主要结合市场上同规格数字内容产品价格、制作周期、公司议价能力等多因素，通过商业洽谈确定最终价格，定价具有公允性。
综上所述，报告期内，数字内容创作及授权业务收入及占比整体呈下降趋势，主要系：IP授权业务的开展受市场认可度、客户开发计划、授权类型等多方面因素影响，收入存在一定波动性。公司自有IP对外授权定价主要由商务谈判决定，不同IP因所处于发展阶段不同，受市场热度、授权类型以及授权年限等因素影响，授权价格存在一定差异。公司2023年以来未交付全新自有IP动画产品，主要系：公司承接客户年番级别的数字内容制作项目，未制作完成全新自有IP动画产品；公司动画播放授权业务定价主要结合市场上同规格数字内容产品价格、制作周期、公司议价能力等多因素，通过商业洽谈确定最终价格。
公司已积累覆盖多领域、多风格的各类基础IP，目前重点围绕“秦时明月”IP、“武庚纪”IP和“鬼刀”IP进行数字内容创作及授权领域和衍生品领域的IP长生命周期运营，通过各类商业化和非商业化活动持续夯实品牌厚度，塑造品牌文化和建立品牌形象。虽然公司核心自有IP已历经多年开发与运营，但随着市场上各类IP资源供给的持续丰富、观众的内容偏好转移、新兴IP的替代效应等多因素，公司自IP授权业务收入存在继续下降的风险。
盘古智库高级研究员江瀚向《港湾商业观察》表示，玄机科技自有IP授权收入暴跌至不足3%，标志着企业核心资产与盈利引擎的实质性退化，这是从“高溢价的内容品牌方”向“低壁垒的制造代工厂”的被动滑落。
他认为，长期依赖代工无异于饮鸩止渴，虽然短期能靠平台年番维持业绩增长，但丧失了原创造血能力，便彻底失去了不依赖大客户的自主增长空间与估值溢价逻辑。在衍生品变现能力孱弱的现实下，这种结构性异化意味着企业长期竞争力被严重削弱，若无法重塑IP运营闭环，其商业模式的可持续性将面临严峻考验。
整体营收层面，报告期内，公司实现营业收入2.62亿元、3.17亿元和4.02亿元；扣非后归母净利润分别为3702.34万元、6125.27万元和1.06亿元。
2026年1—3月，公司实现主营业务收入9994.25万元，同比增速为7.32%；实现净利润3415.41万元，同比增速37.30%。其中，数字内容制作服务收入为9189.30万元，数字内容创作及授权收入为541.16万元，整体呈上升趋势。
盈利指标上，报告期各期，公司主营业务毛利率分别为46.06%、49.26%和54.91%；数字内容服务制作毛利率分别为41.16%、45.17%和54.50%，对比同行业可比公司，2023年原力数字、凡拓数创、丝路视觉的毛利率均值为36.74%，2024年更是降至13.81%，玄机科技毛利率水平显著高于行业平均，且走势完全背离行业下行周期。
在行业整体产能过剩、价格竞争加剧的背景下，玄机科技既能持续提效，又能维持高价，这份盈利能力显得格外“突出”。
玄机科技对此解释称，报告期内，公司数字内容制作服务毛利率水平高于同行业可比公司平均水平，主要系公司凭借对产品品质的严格把控和十多年动画制作业务的发展，形成了从前期剧本创作到后期制作覆盖全流程的制作能力和业务体系，动画剧集产出量较大，技术成熟度较高，由于公司的数字内容制作服务主要为腾讯视频、优酷、哔哩哔哩等视频播放平台制作连续动画剧集，公司3D数字内容制作具有一定的规模效应；上述部分同行业可比公司的具体业务和下游客户结构与公司存在一定差异，其中，凡拓数创的主营业务包括3D可视化产品及服务业务、数字一体化综合服务等，下游应用领域主要为智慧城市、文博文旅、水利水务等产业领域，其中3D可视化产品及服务业务与公司业务可比。丝路视觉的主营业务包括数字化展览展示综合业务、数字内容应用业务等，主要为建筑、设计、展馆等领域的客户提供数字视觉综合服务，其中数字内容应用与公司业务可比。
过半关联交易，腾讯的双重身份
业绩持续走高的背面，是公司客户集中度的持续走高。
报告期内，玄机科技来自前五大客户的营业收入占比为93.63%、92.78%和96.91%，集中度不仅居高不下，2025年还进一步抬升；其中仅腾讯集团（00700.HK）一家各期收入金额就分别达到2.01亿元、1.78亿元和2.03亿元，分别占营业收入比例的76.65%、56.05%和50.62%，始终贡献半数以上营收。2025年，公司前三大客户腾讯、优酷、哔哩哔哩合计贡献95.42%的收入，几乎撑起全部业绩盘子。
客户集中度并非动漫制作行业的特例，但玄机科技的特殊之处在于，第一大客户同时为公司第二大股东。
据招股书显示，林芝利新（腾讯睿见投资全资子公司）持有玄机科技18.98%股份，为第二大股东。腾讯既是资本方，又是最大采购方，双重身份下的关联交易公允性，始终是监管问询的核心。
北交所对此要求玄机科技说明与腾讯集团关联交易公允性，是否对腾讯集团构成依赖，是否存在通过关联交易调节业绩的情况，是否存在利益输送。
玄机科技回复：公司与腾讯集团的业务合作均基于平等互惠的商业立场，具备合理性和必要性。
首先，腾讯集团是中国网络视频播放领域的主要参与者之一。其次，公司能够以高质量保证较高的动画交付量。最后，优质动画生命周期普遍较长，产品特性决定交易持续性强。在公司制作的《斗罗大陆》系列动画产品得到市场高度认可的情况下，持续的业务合作符合双方的商业利益，同时也促进了《吞噬星空》等系列产品动画的业务合作，因而报告期内公司与腾讯集团的交易规模较大。
报告期内，公司与腾讯集团签订的年番数字内容制作服务合同的单价区间与同时期公司与宽娱数码及其关联公司、优酷信息及其关联公司、北京爱奇艺科技有限公司签订的年番数字内容制作服务合同的单价区间重合，不存在显著差异。公司与属于腾讯集团、宽娱数码及其关联公司、优酷信息及其关联公司、北京爱奇艺科技有限公司签订的剧集类数字内容制作服务合同的单价属于公司的商业秘密，公司已申请豁免披露。
综上所述，公司与腾讯集团的关联销售均定价公允，与其他客户不存在显著差异。公司与非关联客户之间签署了充足的在手订单，对腾讯集团不构成重大依赖，不存在通过关联交易调节业绩的情况，不存在利益输送。
但定价公允并不等于没有依赖风险。对玄机科技而言，腾讯订单的波动直接决定业绩走向，2023年腾讯收入占比高达七成以上，公司当年扣非归母净利润仅3702.34万元；2024年-2025年随着优酷、B站订单增加，腾讯占比有所下降，公司利润却实现翻倍增长。这种增长究竟是自身产能效率提升的结果，还是头部平台内容投入周期的红利？一旦平台缩减年番预算、调整制作供应商，玄机科技的业绩护城河又在哪里？
答案并不乐观。动漫制作行业本质是“人力密集型”的乙方生意，平台掌握版权、流量与定价权，制作方议价能力有限。当一家公司近九成收入攥在三家平台手中，其独立的商业价值与抗风险能力，本身就需要打一个问号。
江瀚指出，腾讯与玄机科技这种“股东+客户”的深度绑定模式，本质上是平台方通过资本与订单双重杠杆，对上游制作产能进行的“圈地”与锁定。其利在于为动画企业提供了稳定的现金流与工业化试错空间，使其能迅速做大营收规模。
他同时表示，这种弊端也极为致命，前五大客户占比畸高且关联交易公允性存疑，极易使企业沦为隐秘的利润调节通道；一旦平台战略调整或预算缩减，制作方将丧失议价权与抗风险能力，面临严重的经营脆弱性。
其他财务数据方面，报告期各期末，公司存货账面价值分别为4129.13万元、4089.22万元和3170.25万元；跌价准备分别为896.14万元、914.95万元和1400.60万元。
同一时期，公司应收账款账面余额分别为1482.20万元、2010.93万元和756.68万元；坏账准备分别为62.43万元、126.92万元和104.56万元。
现金流层面，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.02亿元、8620.27万元和1.92亿元。
5.5亿募投买楼惹问询，研发费用率连年下滑
本次IPO，玄机科技计划募资5.5亿元，其中3.57亿元用于数字内容制作服务能力提升项目；1.43亿元用于技术研发项目；5000万元用于IP储备项目。
监管部门还关注到，数字内容制作服务能力提升项目中，募集资金一方面将用于购置办公大楼以及开展三维动画制作业务所需的软硬件设备；另一方面，将招聘高水平制作人员组建专业制作团队，提升公司数字内容制作服务的交付能力，该项目计划总投资3.61亿元，主要为建筑工程费及工程建设其他费用。
因此，北交所要求玄机科技结合现有办公场地和设备使用情况，说明募投项目拟购置办公大楼及软硬件设备的合理性，是否存在闲置风险。
玄机科技表示，报告期内，公司数字内容制作服务业务收入由2023年的2.28亿元增长至2025年的3.82亿元，年均复合增长率达29.28%，业务规模持续扩大，对制作设备的数量及性能提出了更高的配置要求。本次募投项目拟新增大量制作人员，需相应配置电脑主机、服务器及存储设备等生产工具。因此，本次拟购置的软件与硬件设备，用于满足新增制作人员的生产需求，与公司业务发展及人员扩充的实际需要相匹配，不存在闲置风险。
技术研发项目拟购置的设备专项用于前沿课题研究。公司现有技术平台需进一步满足AI研发等高算力场景的需求，相关设备配置具有明确的研发指向。因此，本次新增设备与业务发展及研发升级的实际需求相匹配，不存在闲置风险。
对于动漫行业来说，研发投入是较为关键的一环。报告期内，公司研发费用分别为3504.55万元、3935.76万元和3323.93万元，占营业收入的比例分别为13.36%、12.40%和8.27%，其中2023年至2024年，公司研发费用率高于可比公司平均值的5.69%、7.29%，尽管仍高于行业均值，但下滑趋势明显。
同期，公司销售费用分别为1546.06万元、1214.47万元和1387.61万元，占营业收入的比例分别为5.89%、3.83%和3.45%。
股权结构上，截至招股说明书签署日，上海玄漫直接持有公司34.25%的股份，同时作为玄天投资、玄乐投资的执行事务合伙人，通过玄天投资间接控制公司2.09%的股份，通过玄乐投资间接控制公司2.56%的股份，合计控制公司38.90%的股份，为公司的控股股东。沈乐平先生作为上海玄漫的全资股东通过上海玄漫间接控制公司38.90%的股份，为公司的实际控制人。（港湾财经出品）
