《港湾商业观察》徐慧静
2026年8月6日，四川百利天恒药业股份有限公司（以下简称，百利天恒；688506.SH）第四次向港交所主板递交H股上市申请，拟实现A+H两地上市，联席保荐人为中信证券、杰富瑞、中金公司及德意志银行。
回溯其港股上市之路，公司先后于2024年7月、2025年1月及2025年9月三次递表，2025年10月通过港交所聆讯并于11月启动公开招股，原计划11月17日挂牌，最终在挂牌前夕暂缓全球发售，此番为四度闯关。
据天眼查及招股书显示，百利天恒成立于1996年，深耕医药行业近三十年，2023年1月6日登陆上交所科创板。公司2010年作出进军创新药业务的战略性举措，2014年起专注肿瘤领域突破性疗法开发，重点布局抗体偶联药物（ADC）、抗体放射性核素偶联药物（ARC）及多特异性T细胞衔接器（TCE）三大赛道。公司核心产品宜泽康（EGFR×HER3双特异性ADC）于2026年6月获国家药监局批准用于鼻咽癌后线治疗，7月再获食管鳞癌二线治疗批准，成为全球首款且唯一获批上市的双特异性抗体ADC。公司注册地位于四川成都，并在美国西雅图设有SystImmune研发中心，在成都设有百利药业研发中心及多特生物研发中心，中美两地协同推进全球创新。
对于四度递表的资本运作逻辑，著名经济学家宋清辉认为；“百利天恒推动A+H两地上市的意愿较强，其核心逻辑并不只是融资，更重要的是拓展国际资本市场、提升全球知名度，并为后续创新药研发、商业化及国际化布局提供资金支持。尤其宜泽康获批后，公司核心资产的商业价值进一步提升，此时寻求港股上市具有一定战略意义。
但此前挂牌前夜暂缓全球发售，也说明港股IPO最终能否落地，除了企业基本面，还高度取决于市场估值、投资者认购意愿以及发行窗口；若市场认为发行价格无法充分体现公司价值，强行上市反而可能造成破发和估值压力，因此此次再闯关应更加重视发行定价与市场承受能力。”
本次递表，市场关注点集中在三个方面：其一，商业化元年开启，但公司收入高度依赖许可费及BD合作，2025年以来重新陷入亏损；其二，研发投入持续激增，2025年研发开支已接近当年收入规模；其三，A股上市后再度冲击H股，四度递表背后公司的资金需求与全球化战略如何落地。
业绩过山车下滑，收入结构仍待优化
财务数据层面，2024年、2025年及2026年前三个月（以下简称，报告期内），百利天恒实现营业收入分别为58.21亿元、25.18亿元和9407.60万元，归母净利润分别为37.08亿元、-10.54亿元和-7.75亿元。2024年的大额盈利主要源于与百时美施贵宝（BMY.US）就宜泽康达成的全球战略许可及合作协议所确认的许可费收入，2025年及2026年前三个月则重新转为亏损。
最新半年报披露，公司实现营业收入1.87亿元，同比增长9.43%；归属于上市公司股东的净利润亏损16.37亿元，上年同期亏损11.18亿元；基本每股收益-3.97元/股。
收入结构看，2024年公司许可费收入53.32亿元，占总收入的91.60%，药品销售收入4.87亿元，占比8.40%；2025年许可费收入21.24亿元，占比84.40%，药品销售3.80亿元，占比15.10%；2026年前三个月无许可费收入确认，药品销售9198.10万元，占比97.80%。2025年收入同比下滑56.73%，主要因当年确认的里程碑及许可费收入规模小于2024年确认的首付款收入。管理层将核心产品商业化及适应症拓展、透过仿制药及中成药业务维持财务稳定性、继续推进多元创新药物组合列为三大战略重点，以推动长期增长及盈利。销售模式方面，公司仿制药及中成药产品主要通过分销商销售至医院、药房及其他医疗机构，创新药商业化则依托自建肿瘤学商业化团队，目前渠道建设仍处于起步阶段。
据悉，2023年12月11日，百利天恒与百时美施贵宝订立独家许可及合作协议并于2024年2月8日生效，BMS同意支付8.00亿美元首付款及最多5.00亿美元或有近期付款，公司在达成若干开发、监管及销售业绩里程碑后，还有资格获得额外最多71.00亿美元的付款，潜在对价总额最高84.00亿美元。根据协议，双方成立四个联合委员会管理合作，BMS与SystImmune共同在美国开发宜泽康，公司保留在中国内地开发及商业化的独家权利，BMS就销售净额收取特许权使用费，公司则就世界其他地区销售净额收取分级特许权使用费。A股层面，自科创板上市以来，公司持续加码创新药研发，宜泽康于2026年获批标志着创新药战略进入收获期。
对于这种收入高度依赖BD交易的商业模式，高禾投资管理合伙人刘盛宇向《港湾商业观察》分析指出，这其实是现在创新药企业比较典型的一种发展路径。BD收入本身不是问题，反而说明公司的研发资产获得了国际大药企认可，而且像宜泽康这种大额授权，可以显著改善现金流，支持后续临床和管线扩张。但问题在于，BD收入天然具有波动性，2024年因为授权首付款实现大额盈利，并不代表公司已经形成稳定盈利能力；到2025年和2026年一季度重新出现亏损，本质上还是因为公司处在高研发投入阶段。
“从估值角度看，我会把‘宜泽康商业化放量’看得比单纯的BD里程碑更重要，”刘盛宇表示，“BD首付款和里程碑收入能够证明产品价值，也能阶段性改善利润表，但它不是稳定收入。真正决定一家创新药公司能不能从Biotech走向成熟Biopharma的，是产品上市后能不能持续卖起来。”
他认为，未来看百利天恒，最关键的指标不是某一年赚了多少钱，而是宜泽康获批后的医院准入、销售放量、适应症扩展，以及海外临床推进情况。如果商业化能够跑通，再叠加后续百时美施贵宝的里程碑付款和销售分成，公司的估值体系才会从“管线估值+BD预期”，逐步转向“产品销售+全球权益价值”，这种估值的确定性会明显更高。
宜泽康的商业化潜力，是市场关注百利天恒估值的核心。截至最后实际可行日期，宜泽康正在中国及海外超过45项临床试验中接受评估，其中包括中国14项Ⅲ期试验、三项全球关键II/Ⅲ期注册临床试验、21项Ⅱ期临床试验及六项早期临床试验，覆盖一线、后线、维持及围手术期治疗超过10种主要实体瘤；核心专利保护期预计覆盖至2042年11月。其鼻咽癌适应症获批基于全球首个针对鼻咽癌后线治疗的验证性随机对照Ⅲ期研究，与化疗相比客观缓解率54.60%对27.00%，中位无进展生存期8.38个月对4.34个月。
研发投入激增，经营现金流转负
创新药研发投入是百利天恒成本端的绝对大头。报告期内，公司研发开支分别为14.43亿元、25.14亿元和6.95亿元，其中2025年研发开支占当年收入的比例达99.80%。具体到核心产品，2024年及2025年归属宜泽康的研发开支分别为7.46亿元和18.00亿元，占研发总开支的比例分别为51.70%和71.60%，核心产品的临床推进正在显著消耗现金。从季度数据看，截至2025年及2026年一季度，归属于宜泽康的研发开支分别约3.27亿元及4.89亿元，占当期研发总开支的比例分别为66.00%和70.40%，核心产品投入占比持续抬升。
刘盛宇认为，百利天恒2025年研发投入达到25亿元左右，说明公司是在用BD获得的资金继续押注后续管线，这个逻辑可以成立，但前提是研发投入最终能够持续转化成临床数据、产品获批和新的BD交易。
亏损压力同样不容忽视。2025年公司重新录得净亏损10.54亿元，与2024年因BMS首付款一次性确认实现归母净利润37.08亿元形成鲜明反差，一盈一亏之间，公司盈利高度依赖BD交易的属性显露无遗。2026年前三个月，公司净亏损达7.75亿元，较2025年同期的5.31亿元进一步扩大，主要原因在于：一方面，研发开支由上年同期的4.95亿元增至6.95亿元，核心产品临床推进持续消耗现金；另一方面，当期无许可费收入确认，收入端难以覆盖高额研发投入及运营支出。
现金流层面，2024年经营活动所得现金净额38.42亿元，2025年转为-9.77亿元，2026年前三个月为-7.78亿元，经营性现金持续流出。公司测算，假设未来平均现金消耗率为2025年1月至2026年3月15个月的2.00倍，截至2026年3月31日的银行及手头现金以及其他金融资产，不计及IPO募资可维持约32个月的财务存续能力，计及估计募资后约45个月。
2026年前三个月亏损扩大，一方面研发开支由上年同期的4.95亿元继续增加，另一方面当期无许可费收入确认。公司已构建HIRE-ADC、GNC、SEBA及HIRE-ARC四大核心技术平台，支撑ADC、ARC及TCE等不同治疗模式的药物发现与开发。
资产端看，截至2026年3月31日，公司流动资产净值79.90亿元，资产净值56.44亿元，2025年末资产净值66.23亿元，公司将部分资金投向定期存款及按公允价值计入损益的金融资产，整体资产结构较为稳健。但经营性现金流的持续流出，仍折射出创新药研发阶段高投入、长周期的行业共性，对公司的融资节奏与资本运作能力提出更高要求。
管线层面，截至最后实际可行日期，公司创新药管线共有15款处于临床阶段的候选药物，其中五款正在中国境外开展临床开发，全部资产均为自主发现。公司目前在全球范围内推进100余项临床试验，其中包括三项与BMS共同开展的宜泽康全球关键注册试验，以及评估自研DLL3靶向ADC药物BL-M14D1的全球Ⅲ期试验，预计至2027年第一季度将累计开展八项全球Ⅲ期临床试验。
根据灼识咨询的资料，公司是少数具备独立发起及开展全球Ⅲ期临床试验能力的中国药企之一。研发团队方面，公司已在境内外组建超过1000名专业人员的研发团队，其中境外研发人员逾100名，具备独立开展I期至Ⅲ期临床研究的能力。营运资金方面，公司认为，基于可用的现金及现金等价物、定期存款及金融资产、预期经营现金流、可用银行融资及预计募资，将有充足资金应付自文件日期起至少未来12个月营运资金需求及资本开支财务需求的125%。
仿制药业务下滑，全球化与商业化考验重重
在创新药放量之前，百利天恒的药品销售仍主要来自仿制药及中成药业务，该板块收入已连续下滑。公司拥有31款获批仿制药及超过100种规格的中成药产品，覆盖麻醉剂、肠外营养、儿科药物及抗感染药物等治疗领域，主要产品包括乐维静（丙泊酚乳状注射液）、舒维静（吸入用七氟烷）、天泽（中/长链脂肪乳注射液）、朴吉康（葡萄糖电解质泡腾片）及黄芪颗粒等，其中乐维静2024年贡献药品销售收入的27.10%，黄芪颗粒占比30.10%，单一产品依赖与带量采购降价压力并存。
招股书提示，在公司开始从创新候选药物商业化产生收入之前，公司依赖已商业化产品的销售，若未能维持现有上市产品的销售量、定价水平及利润率，公司营运、收入及盈利能力或会受到不利影响。
商业化层面，2026年是百利天恒的创新药商业化元年，宜泽康已获批上市，公司组建了具备丰富肿瘤学领域经验的商业化团队，支持产品上市后快速实现市场准入与放量；宜泽康用于治疗三阴乳腺癌的新药申请已于2026年6月获国家药监局受理。从临床数据看，宜泽康在2026年ASCO年会上公布的PANKU-Breast02研究显示，其相比化疗在总生存期（中位15.90个月对12.50个月，死亡风险降低40%）及无进展生存期（中位8.50个月对3.10个月，疾病进展或死亡风险降低71%）方面均取得统计学意义改善。生产供应层面，公司已搭建全产业链一体化的生产体系，拥有百利基地、海亚特/精西基地及天泽基地等多个生产基地，能够满足全球临床项目供应需求，并保障商业化产品的规模化商业生产。
从竞争格局看，ADC赛道已是全球药企角逐的焦点，多家企业在EGFR、HER3等靶点及双抗、多抗ADC方向均有布局，竞争日趋激烈。宜泽康凭借双特异性结构、全球首款获批的先发优势以及BMS合作的加持构筑差异化壁垒，但后续适应症拓展、全球注册进度以及BMS合作的执行效果，将决定其商业化天花板；招股书亦提示，若公司无法持续发现、引进或开发新候选药物，或竞争产品开发出更先进、更有效的疗法，其业务前景可能受到不利影响。资金层面，公司提示，除2024年外往绩记录期均录得净亏损，未来可能继续产生净亏损且未必能实现或保持盈利；研发、临床推进及商业化均需大量资金，本次H股募资对公司全球化布局具有重要意义。
东北证券7月末研报指出，公司深耕肿瘤大分子治疗领域，拥有全球首创EGFR×HER3双抗ADC宜泽康，现已启动国内商业化，同时依托BD合作兑现全球价值，持续打开中长期成长空间。预计公司2026—2028年归母净利润分别为-10.43/-9.25/-3.12亿元，EPS分别为-2.53/-2.24/-0.76元，当前市值对应PE分别为-122/-137/-406倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
国泰海通证券业认为，公司国内商业化即将迎来爆发。预计izabren2025-2027年分别有2、5、2个后线适应症Ⅲ期临床撞线，Tbren2026-2027年分别有1、3个后线适应症Ⅲ期临床撞线，这些适应症的上市将为公司2026-2028的增长贡献动能。
资本市场团队“失血”，A股信披中枢承压
在公司第四次冲击港股的关键窗口，百利天恒A股层面的资本市场团队却出现核心岗位接连流失的情况。
2026年2月13日，时任董事会秘书陈英格因个人原因辞职，离任后不再担任公司任何职务。陈英格于2024年6月获聘为公司董秘，此前曾在君实生物任职多年，拥有创新药企业资本运作背景。其原定任期至2028年9月，但履职不足两年即离职，且距离其获聘续任新一届董事会秘书仅过去四个多月。根据公司披露，陈英格2025年税前薪酬为198.14万元。
陈英格辞职后，公司先由董事、常务副总经理兼财务总监张苏娅代行董事会秘书职责。根据A股相关规则，代行满三个月后若仍未完成正式聘任，须由法定代表人代行。据此，自2026年5月13日起，公司法定代表人、董事长兼总经理朱义亲自代行董事会秘书职责，直至新董秘聘任完成。
董秘一职尚未补齐，证券事务代表亦告离职。2026年6月27日，公司公告称，证券事务代表兼证券事务部总监陈雪玉因个人原因辞职，离任后不再担任公司任何职务。陈雪玉自2015年起即在公司证券事务部任职，属于资本市场条线的资深人员。至此，在公司第四次递表港交所前后，负责A股信息披露、投资者关系及交易所对接的董秘与证代两大岗位均处于空缺状态，相关职能最终集中于朱义一身。
值得注意的是，朱义目前同时身兼董事长、总经理、首席科学官及代行董秘数职。2025年其薪酬为786.9万元，较上年同期335万元增长134.9%。
股权结构方面，朱义为控股股东，截至最后实际可行日期直接持有公司已发行股份总数约72.22%，占总投票权（不包括库存股份）约72.49%，股权高度集中。本次H股发行募资拟用于宜泽康、T-Bren、BL-M14D1的临床开发，生产及研发基地的升级与建设，以及海外营运资金及其他一般企业用途。
对此，宋清辉提醒，对于A+H药企而言，真正决定资本市场认可度的不是多一个上市平台，而是能否持续用临床数据、产品商业化能力和现金流证明自身价值。股权高度集中则需要进一步关注中小股东权益保护、公司治理独立性以及大股东与上市公司利益是否保持一致。（港湾财经出品）
