《港湾商业观察》张然淇
心脏瓣膜介入赛道的竞争正持续向技术深水区推进，主动脉瓣、二尖瓣领域早已陷入红海鏖战，被业内公认为“最后一座技术高峰”的三尖瓣赛道，正迎来一家成立仅七年的上海医械企业——其以“全球首创”的产品定位，正式叩响科创板的资本大门。
6月30日，上海汇禾医疗科技股份有限公司（以下简称“汇禾医疗”）于科创板递交招股书获上交所受理，保荐机构为国泰海通证券。7月23日，上交所官网显示，汇禾医疗状态更新为已问询。这家拟采用第五套上市标准的创新医械企业，手握全球首张经导管三尖瓣环成形系统注册证，头顶“心血管医械独角兽”光环，投后估值一度逼近80亿元。
光环之下，现实底色却难言轻松：累计超7亿元的未弥补亏损、连续三年下滑的研发投入，共同构成了这家明星初创企业的IPO画像。在三尖瓣介入赛道竞争窗口快速收窄的当下，汇禾医疗能否守住先发优势，又能否在资本消耗殆尽前跑通商业化闭环，成为市场关注的核心命题。
营收复合增长超5倍，单价下滑隐忧浮现
据招股书及天眼查显示，汇禾医疗成立于2019年，主要从事泛血管介入领域创新医疗器械的研发、生产及销售，近年来，公司围绕泛血管介入领域布局了较为丰富的产品矩阵，包括经导管三尖瓣环成形系统K-Clip®、血管内冲击波导管C-Wave®和聚乙烯醇栓塞微球Vispearl等。
三尖瓣反流被称作心血管领域的“沉默杀手”，因外科手术风险高、创伤大，长期以来临床治疗手段极度匮乏。根据弗若斯特沙利文数据预计，到2035年，全球三尖瓣反流患者数量预计达到6598.2万人，其中，中国患者数量预计达到1395.0万人。
据招股书显示，汇禾医疗的产品K-Clip®是国内首个且唯一获得NMPA批准的针对三尖瓣介入治疗的医疗器械产品，该产品采用全球创新的瓣环环缩技术，已在国内临床应用中取得了良好的市场口碑，覆盖的终端医院及手术台数稳步增长，截至招股说明书签署日，公司K-Clip®产品自获批上市以来累计实现终端植入的医院超过100家。目前全球范围来看，公司K-Clip®的主要竞品为爱德华（Edwards）的EVOQUE、Pascal及雅培（Abbott）的TriClip，国内市场仅有汇禾医疗的产品获批上市。
财务数据显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），汇禾医疗营业收入分别为280.37万元、2698.82万元和1.02亿元，三年复合增长率高达501.81%，增长曲线十分陡峭。产品结构上，公司已从早期单一管线逐步形成“结构性心脏+血管介入+肿瘤介入”三大产品矩阵。
分产品看，血管内冲击波导管C-Wave®是此前公司的收入支柱，报告期内分别实现营收277.54万元、2405.94万元和3522.47元，分别占主营业务比例的100%、89.65%和34.71%，占比逐步缩减；聚乙烯醇栓塞微球Vispearl于2024年上市，2024年至2025年分别实现营收250.16万元、2045.86万元，分别占主营业务比例的9.32%、20.16%，占比逐年提升；2025年正式上市的核心产品K-Clip®首年便实现收入4307.13万元营收，占主营业务比例的42.43%，一跃成为公司第一大收入来源。
高速增长的另一面，是核心产品单价持续下行的压力。报告期内，血管内冲击波治疗设备销售单价分别为4.27万元/台、1.69万元/台、8698.81元/台，两年间降幅接近八成；一次性使用冠脉血管内冲击波导管单价也从2024年的5015.54元/根，降至2025年的4582.89元/根。公司称单价下滑主要系促销政策调整及渠道策略变化所致，但也侧面反映出血管介入赛道竞争加剧下的以价换量趋势。
毛利率层面则呈现出明显的修复态势。报告期内公司主营业务毛利率分别为-182.77%、25.01%、72.76%，2024年同比大幅转正，2025年再提升47.75个百分点。毛利率快速上行主要得益于产品结构优化，高值的三尖瓣产品占比提升、规模效应摊薄单位生产成本，以及生产工艺逐步成熟。不过相较于成熟械企，其盈利稳定性仍需时间验证。
三年累计亏损超6亿，销售费用率偏高
不过，营收高速增长并未换来盈利拐点。报告期内，汇禾医疗归母净利润分别为-2.01亿元、-1.90亿元和-2.19亿元，三年累计亏损超6亿元；截至2025年末，公司累计未弥补亏损高达7.38亿元。
营收越涨、亏损越扩的反差背后，主要有三重核心因素。
首当其冲的是大额股份支付对利润的持续侵蚀。报告期内，公司实施股权激励确认股份支付费用分别为7060.73万元、7930.90万元和1.70亿元，是亏损的最大构成项。其中最受关注的是2025年，公司向实控人林林一次性授予152万股限制性股份，且未设置任何等待期与业绩考核条件，对应确认股份支付费用1.52亿元，占当年股份支付总额的约近八成。
若扣除股份支付等非经常性损益，2025年公司扣非净亏损约为6819万元，较前两年约2亿元的亏损水平大幅收窄。但股份支付并非一次性出清，截至招股书签署日，公司仍有未确认的股份支付费用余额，后续年度仍将持续侵蚀利润表。
其次是高企的销售费用持续消耗营收。公司销售费用分别为719.82万元、3015.36万元和4532.38万元，销售费用率分别为256.74%、111.73%和44.63%。虽逐年下行，但2025年仍接近营收的一半。同期同行业可比公司销售费用率均值分别为33.04%、28.55%和27.12%，汇禾医疗显著高于同行水平。
公司解释称，核心产品上市初期学术推广与渠道建设投入大、收入体量尚小是主因，但经销商结构分散、单商贡献有限，这也意味着销售费用率的下行周期可能比预期更长。
第三是经营性现金流持续失血。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-9804.60万元、-7396.87万元和-5538.29万元，虽逐年收窄但始终未能转正。营收增长更多体现存货端，真金白银并未同步流入企业。截至2025年末，公司现金及现金等价物余额仅1.44亿元，按当前烧钱节奏测算，若IPO募资未能及时到位，公司将面临一定的资金压力。
报告期内，公司货币资金分别为3.07亿元、9408.79万元和1.44亿元，占流动资产的比例分别为87.95%、34.24%和49.02%，主要为银行存款。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为2239.49万元、3689.88万元和3688.16万元，占流动资产的比重分别为6.42%、13.43%和12.59%；跌价准备分别为-71.72万元、-119.59万元和-289.77万元。
研发投入三连降，产销率不足五成仍计划扩产
对于创新医疗器械企业而言，研发投入是支撑长期价值的核心根基。汇禾医疗在招股书中将自身定位为“泛血管介入领域卓越的创新型平台企业”，管线覆盖结构性心脏介入、血管介入、肿瘤介入三大领域，但数据显示其研发投入已连续三年收缩。
报告期内，公司研发费用分别为1.34亿元、1.08亿元和9004.59万元，研发费用率分别为4769.50%、399.17%和88.68%，剔除股权激励费用后的研发费用率分别为3535.42%、246.59%和52.90%。
与此同时，公司研发人员也从2023年的97人减到2025年末的58人，减员较大。
中国商业经济学会副会长宋向清认为，对于汇禾医疗这类依靠多条创新管线构建长期竞争力、采用科创板第五套标准申报的泛血管介入器械企业，在核心产品刚刚步入商业化早期、多条管线仍处于临床前与临床试验关键节点的阶段持续压缩研发费用、缩减研发人员，虽然短期能够优化账面亏损、集中资源支撑销售团队扩张、加快KClip市场推广，但中长期隐患十分突出，大概率拖累管线迭代与新品推进节奏。
他进一步表示，结构性心脏病介入赛道竞争持续提速，国内多家企业三尖瓣、二尖瓣介入产品陆续进入临床后期，海外巨头产品持续布局国内市场，创新器械存在明确的技术窗口期。研发团队持续收缩极易造成核心技术人才流失、研发知识链条断裂，直接影响KClip迭代升级、KPlus注册配套优化；对于TriCap、二尖瓣Combo系统等尚处在临床阶段的管线，研发人力与经费收紧会延缓试验方案优化、临床入组、注册资料筹备进度，拉长新品上市周期。长远来看，企业当前仅依靠单一主力产品贡献营收，尚未形成管线梯队接力，如果后续新品落地节奏放缓，不仅会削弱公司对抗同业竞争的能力，还会弱化资本市场对多管线创新器械企业的成长预期。
“同时，高端介入器械的技术迭代、临床反馈改良是持续过程，短期削减研发投入形成的能力缺口很难在后续快速补齐，一旦核心产品面临竞品冲击，缺少迭代新品承接增长，企业将陷入“单品依赖、后继乏力”的发展困局。此外，公司与波士顿科学存在附带收购选择权的战略合作，管线推进不及预期也会影响对外合作价值；叠加本次IPO募资规划扩产，若新品迭代跟不上产能扩张节奏，还将进一步放大产能利用率失衡的经营压力。从审核与市场视角来看，持续下行的研发投入、研发人员规模收缩，也会引发市场对于企业长期创新可持续性的持续质疑，考验第五套标准框架下科创属性的论证逻辑。”
知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹则表示，商业化阶段研发费用下降本身并不能直接说明企业创新能力在弱化，关键要看下降的原因、持续时间，以及研发资源是否发生了结构性收缩。医疗器械企业在核心产品获批后，确实可能出现阶段性的研发费用波动，比如前期临床试验集中结束、注册费用下降，或者研发重点从临床阶段转向注册、工程化和商业化。但如果同时出现研发费用连续下降、研发人员持续减少，而销售团队明显扩张，就需要关注企业是否正在从“研发驱动”向“单一产品商业化驱动”倾斜。
他表示，对汇禾医疗这类多管线创新器械企业而言，中长期主要有几个风险。
第一，是后续管线推进速度和成功率的问题。创新医疗器械不是产品进入临床以后就意味着研发基本完成，后面还有临床方案执行、工程优化、注册申报、工艺验证，以及根据临床反馈不断迭代。研发团队缩减以后，最容易受到影响的未必是已经接近注册的产品，而是临床前和早期临床管线。这种影响往往有滞后性，今天减少研发人员，可能两三年以后才体现为新品上市节奏放缓。
第二，是技术平台的持续迭代能力。像泛血管介入器械这样的领域，企业真正的竞争力不能只看有没有一款成功产品，更要看能不能围绕底层技术平台持续产生第二代、第三代产品。K-Clip商业化成功当然非常重要，但如果公司的收入增长越来越依赖K-Clip，而研发资源没有同步支持下一代产品和其他管线，那么市场最终会关注一个问题：K-Clip究竟是企业持续创新能力的结果，还是一个成功的单品？这两种情况对应的长期估值逻辑其实完全不同。
第三，是研发组织能力流失的风险。医疗器械研发具有比较强的隐性知识属性，尤其是核心工程师、临床研发人员和注册人员积累的经验，很难通过重新招聘快速恢复。因此，研发人员下降不能只看人数，还要看减少的是辅助人员还是核心技术人员。如果核心研发骨干流失，未来即使重新增加研发预算，也不一定能够马上恢复原来的研发效率。
第四，反而会特别关注资源配置是否与公司所处生命周期匹配。销售团队扩大本身并没有问题，K-Clip进入商业化阶段以后，公司当然需要建立市场教育、术者培训、医院准入和渠道体系。但是对于一家仍然亏损、同时依赖多条在研管线支撑未来估值的创新器械公司来说，如果“销售投入上升”和“研发投入下降”长期同时发生，就意味着有限资金正在明显向短期收入倾斜。这可能改善近期营收，但也可能以牺牲未来产品储备为代价。
此次IPO，汇禾医疗拟募资11.1亿元，其中4.3亿元用于新建生产中心建设项目；2.1亿元用于新产品开发项目；2.2亿元用于海外临床及注册项目；剩余2.5亿元用于补充流动资金。
但报告期内的产销数据，却与这份激进的扩产计划形成了耐人寻味的反差。
招股书披露的产销明细显示，公司核心产品经导管三尖瓣环成形系统—三尖瓣环夹系统2025年才正式量产，全年产量1435个，对应销量仅657个，产销率不足46%；配套输送鞘套件产量1072套，销量469套，产销率同样不足44%。作为公司最具壁垒的全球首创产品，上市首年便出现产量大幅高于销量的局面，意味着终端医院的手术爬坡速度，远未跟上生产端的备货节奏，大量成品滞留在渠道与库存环节。
一边是现有产能大量闲置，一边是大手笔募资翻倍扩产，其产能消化能力不免引发市场质疑。
股权结构上，公司的控股股东、实际控制人为自然人林林。截至招股说明书签署日，林林直接持有公司11.33%的股份，并分别通过上海怀誉、上海汇珩、上海聚珩和上海晋珩间接控制公司15.19%、14.69%、6.23%和3.78%股份表决权。因此，林林合计控制公司51.22%的股份表决权，为公司的控股股东、实际控制人。
此外，多轮融资之下，汇禾医疗历史上设置了包含回购权、优先清算权、反稀释、共同出售权在内的一整套投资人特殊权利。根据补充协议，相关特殊权利于IPO申报受理之时中止，但并非永久彻底解除。协议设置“恢复生效”机制：倘若公司上市申请遭遇撤回、否决、失效等情形，除发行人公司主体之外，投资人的各项特殊权利将自动恢复，回购压力将重新落至创始股东身上。除此之外，仍保留反稀释、部分股权转让优先购买权两项可继续行使的特殊权利。虽然上市公司层面不承担回购义务，但该附恢复条件的对赌安排，依旧是闯关路上值得关注的股权隐患。
天眼查显示，截至2026年8月26日，汇禾医疗涉及司法案件共计6起，公司为被告的案件占三分之二。从案由看，专利申请权权属纠纷和建设工程合同纠纷各2起，其余分别为劳动合同纠纷和建设工程设计合同纠纷。（港湾财经出品）
