《港湾商业观察》萧秀妮
2026年6月30日，深圳云豹智能股份有限公司（以下简称，云豹智能）闯关创业板，并于8月6日完成深交所首轮问询回复，保荐机构为中信证券。
连续三年大额亏损，业务盈利基础稳定性不足
据天眼查及招股书显示，云豹智能于2020年成立，深耕DPU芯片自研、设计与销售，依托AI算力扩容的行业风口，商业化进程提速显著。2023年至2025年（报告期内）三年营业收入分别为17.32万元、3635.57万元、3.7亿元，商业化落地速度在国产DPU厂商中处于第一梯队。
亮眼收入曲线之下，企业盈利状况却持续承压。报告期内，公司归母净利润分别亏损6.67亿元、6.1亿元、11.89亿元，三年累计亏损规模24.66亿元；截至2025年末，公司累计未分配利润为-11.69亿元，账面留存收益为负，短期内不具备分红能力，投资者难以获取稳定现金回报。
对于持续亏损现状，公司在招股书中给出四大客观成因，均属于行业与企业长期刚性支出。其一，英伟达等海外巨头长期垄断国内DPU市场，市占率超七成，国产芯片生态适配、客户长期验证存在极高门槛，市场拓展只能循序渐进；其二，DPU属于高端网络芯片，架构设计、多核协同、软硬件一体化研发难度极大，流片、IP授权、EDA工具常年消耗巨额资金；其三，赛道高端技术人才稀缺，行业人才竞争白热化，公司搭建超四百人研发团队，大范围股权激励产生大额股份支付，直接抬升年度亏损；其四，头部云服务商、电信运营商导入DPU产品需要长达数年的适配测试，收入兑现节奏大幅滞后于前期研发投入。
报告期内公司主营业务收入高度集中，三年占总营收比例分别为100%、99.28%、99.93%，经营重心完全围绕DPU相关业务展开，但内部产品结构在2024至2025年出现根本性调整，直接左右整体盈利水平。
分品类收入拆分清晰反映业务变迁，2023年无DPU产品销售收入，仅少量杂项业务；2024年DPU芯片收入2164.94万元，占主营业务59.98%，配套技术服务收入1412.62万元；2025年DPU产品收入飙升至3.69亿元，占主营业务比重达99.71%，技术服务收入萎缩至76万元，业务重心全面转向硬件产品交付。
受产品结构切换、大客户折价采购、原材料涨价多重因素影响，公司综合毛利率呈现大幅波动，分别为11.34%、39.81%、27.62%；对比同行业可比公司三年平均毛利率48.11%、55.06%，云豹智能盈利水平长期显著落后于行业平均水准。
拆分DPU硬件毛利率可清晰地看到下行趋势，2024年DPU整体毛利率52.56%，2025年骤降至27.52%，核心诱因是板卡业务成为营收主力，外购存储配件拉低产品整体溢价。企业自身也坦诚，全功能DPU板卡集成大量外部高价值元器件，增值空间有限；现阶段为快速抢占市场，采取头部客户低价放量的竞争策略，牺牲短期利润换取市场份额，中长期毛利率修复存在较大不确定性。
收入高度绑定腾讯系，关联交易超高
供应端上游，公司采用无自有产线的Fabless芯片设计模式，晶圆代工、板卡加工、EDA工具、IP授权全部依靠外部合作，报告期向前五大供应商采购金额占当期采购总额比例分别为88.22%、74.69%、81.58%，供应商集中度长期处于高位。2023年首款DPU流片阶段，企业高度依赖单一供应商开展流片服务，后续随着板卡采购增加，对头部供应商采购占比降至五成以下，但高端先进制程晶圆代工可选合作厂商数量极少，短期内无法完成多供应商备份。
同时芯片制造、封测、核心元器件海外厂商占比高，全球地缘摩擦、海外出口管制、上游产能紧张均会造成交付延期、采购成本上涨双重冲击；板卡所需DDR、SSD存储元器件价格周期性波动，公司自主承担全部备货价格风险，仅能通过与客户协商滞后调价，成本波动无法快速向下游传导，原材料周期变化持续扰动盈利水平。
销售端来看，报告期内，公司客户集中度长期处于极端高位，2023年至2025年前五大客户销售收入分别为17.32万元、3611.84万元、3.44亿元，占当年营收比例依次为100%、99.35%、92.87%，业务资源高度集中于少数合作方。
若以终端客户口径统计，风险进一步放大，三年面向腾讯系直接与间接销售占营收比例分别为0%、93.16%、95.22%，企业营收几乎完全依靠腾讯算力采购订单。
不仅如此，云豹智能与腾讯系在股权层面进一步加深绑定关系，深圳腾讯、广西腾讯、苏州湃益三家关联主体合计持有云豹智能19.78%股份，是企业第二大股东，资本与业务形成双重深度绑定，也成为深交所问询核心焦点。
对此，深交所要求公司说明预计与腾讯控股及相关方交易金额、占营业收入比例的未来变化趋势。公司回复，短期而言，公司关联交易规模保持增长；长期而言，公司关联交易占比将会下降。
深交所于审核问询函中有进一步提问，公司对腾讯的重大依赖是否可能对发行人产生重大不利影响，关联交易是否影响发行人的独立性，单一客户重大依赖对发行人持续经营能力的影响，并进一步完善风险提示。
云豹智能表示，公司对腾讯销售收入占比较高，是符合行业客观规律与各自发展阶段需要的双向选择；报告期内，公司与腾讯业务合作稳定且具有持续性；综上，报告期内公司与腾讯及相关方的关联销售交易是基于行业特性和双方市场地位形成的正常商业合作，具有必要性、合理性和公允性，且均已履行必要的内部决策程序。同时，公司在资产、人员、财务、机构等方面均独立于腾讯，双方的业务合作是基于市场化选择，该等关联交易不影响公司的独立性。
但也有市场人士指出长期经营隐患：第一，客户多元化推进节奏缓慢，移动、电网等试点客户仅小批量采购，各大云厂商、运营商自有服务器架构、软件生态差异巨大，每一家客户都需要长周期定制适配，新客户放量存在极大不确定性；第二，定价机制存在天然偏向，腾讯作为超大批量战略采购方，能够享受专属折扣，原材料涨价时调价存在时间差，企业利润持续让渡；第三，业务独立性备受市场审视，即便公司申明资产、人员、财务完全独立，但若腾讯缩减算力资本开支、自研DPU或切换其他国产厂商，公司营收将出现断崖式下滑。公司仅笼统预判长期关联交易占比会逐步下降，并未给出清晰、可落地的多客户拓展量化时间表。
应收账款、存货同步走高，现金流持续失血
深度绑定头部大客户、产品产销效率偏低两大因素叠加，让云豹智能应收账款、存货规模同步快速扩张，资产质量承压明显。
应收账款规模激增，回款集中于少数客户。2023年，公司无应收账款。到了2024，年账面净值2133.22万元，2025年大幅攀升至1.83亿元，占当期营业收入比例达到49.46%；两年应收账款周转率仅3.36、3.6，回款速度偏慢。
从客户分布来看，2024、2025年前五大应收账款余额占比分别为99.73%、97.23%，应收款项几乎全部来自腾讯等核心合作方。一旦下游云服务商资金周转收紧、拉长账期，公司回款压力会同步放大，坏账计提风险持续抬升。
同时，存货规模翻倍，持续计提大额跌价损失。存货账面价值从2023年1041.57万元增长至2025年1.56亿元，存货构成以原材料、半成品、库存商品、委托加工物资为主。伴随板卡备货规模扩张，存货跌价准备同步递增，三年余额分别为0万元、306.79万元、1316.01万元，2025年单年计提存货跌价损失超千万元。
叠加2024至2025年产品产销率仅39.34%、55.91%，过半产品形成库存积压；且行业芯片迭代速度极快，800G新一代产品已进入研发阶段，现有400G板卡、芯片存在持续贬值风险，存货减值将长期侵蚀企业当期利润。
从资产负债指标来看，公司账面偿债指标表现平稳，不存在短期刚性偿债压力，但现金流持续大额流出的隐患远大于负债压力。
2023至2025年，公司流动负债分别为1.42亿元、1.92亿元、4.51亿元；非流动负债依次为1869.53万元、3396.01万元、2934.02万元；负债总额分别为1.61亿元、2.26亿元、4.8亿元。对应资产负债率逐年波动，分别为15.34%、20.82%、9.27%，整体负债规模可控，无高杠杆经营特征。短期偿债能力指标表现充足，三年流动比率分别为5.64倍、2.46倍、8.54倍，速动比率分别为5.56倍、2.33倍、8.19倍。
但是，报告期经营活动产生的现金净额持续为负，分别为-5.05亿元、-5.98亿元、-7.06亿元，三年累计经营现金流出超18亿元。现金持续失血的核心逻辑是研发付现、芯片流片、原材料备货、高端人才薪酬支出常年刚性，企业自身业务无法产生正向造血资金，全部运营开支依赖多轮股权融资支撑。
DPU赛道属于资本密集型行业，技术迭代离不开持续大额资金投入，云智能研发开支常年维持高位。2023至2025年研发费用分别为6.31亿元、5.72亿元、5.55亿元，三年累计研发投入高达17.58亿元。2025年同行业可比公司研发费用率均值仅62.68%，公司研发投入强度远超同行。
高额研发覆盖芯片架构迭代、高速Ser-Des、RDMA协议、底层软件DDK开发、流片测试等全链条环节，一旦800G、1.6T新一代芯片研发、流片、客户验证任一环节延期或失败，前期数十亿投入将形成沉没成本，企业技术壁垒与市场份额会快速萎缩。同时公司研发人员403人，占员工总数82.58%，核心技术人才流失风险长期存在，一旦骨干团队出走，研发进度将直接中断。
本次云豹智能创业板上市计划募集资金总额30.35亿元，全部用于三大芯片研发产业化项目。计划募集7.39亿元用于新一代全功能DPU研发及产业化项目；11.22亿元用于新一代AIDPU研发及产业化项目；11.74亿元用于下一代高性能DPU核心技术研发项目。
募资用途高度集中于中长期技术研发，短期无法通过项目落地产生正向现金流，项目投产、实现收入需要多年周期。若下游AI算力资本开支降温、新品商业化落地不及预期，巨额募资投入难以兑现收益，将进一步加剧企业长期资金压力。
股权结构方面，公司实际控制人为萧启阳、张学利两人，通过直接持股和两大员工持股平台（云豹创芯、云豹创智）合计控制29.81%表决权，未达到30%控股标准，企业不存在单一控股股东。对比第二大股东腾讯系合计19.78%的持股比例，双方表决权差距仅10.03个百分点，股权制衡空间较大。
本次公开发行新股占发行后总股本10%-15%，上市后实控人持股比例将进一步稀释，股权分散特征会进一步放大治理隐患。若后续腾讯联合多家财务股东在股东会、董事会形成统一表决意见，或直接干预企业研发投入、客户拓展、募资使用等重大经营决策，长期控制权稳定性存在不确定性。
针对持股平台管控问题，公司在问询答复中解释：张学利、萧启阳分别担任云豹创芯、云豹创智执行事务合伙人，完整掌握合伙事务全部决策权，报告期历次股东会均由二人全权代表平台行使投票权，能够稳定支配平台对应股份，具备完整控制能力，但无法改变整体股权分散的底层格局。
云豹创芯、云豹创智两大员工持股平台合计持股比例超22%，平台内包含数十位核心研发、管理骨干，内部份额转让、员工离职退出会持续带来股权变动。同时公司申报前十二个月新增六十余家外部私募投资机构，股东名单庞大，涵盖产业基金、地方引导基金、外资创投、民营资本等多元主体。（港湾财经出品）
