《港湾商业观察》萧秀妮
2026年7月15日，用友网络科技股份有限公司（以下简称，用友网络；600588.SH）第三次向港交所主板递交H股招股书，本次由招银国际、中信证券担任联席保荐机构。
公司曾于2025年6月、12月两度提交上市申请，均因6个月聆讯窗口期内未能完成审核流程自动失效。此前两轮招股申报阶段，监管机构曾集中问询三大核心疑点：持续亏损下商业模式可持续性、实控人大规模股权质押带来控制权变动风险、增值电信业务外资持股合规红线。
累计跌幅超三成，三年一季度亏损超50亿
作为2001年5月18日便登陆上交所主板的老牌国产软件龙头，用友网络是A股核准制下首家纯软件上市企业，被市场冠以“核准制第一软件股”的称号，深耕企业数字化二十五年之久。公司依托用友BIP平台与自研Yon GPT大模型，搭建起“国产ERP+企业AI”的核心成长叙事。但是，持续的大额亏损与A股市值缩水，让公司资金压力日益凸显，也是其反复冲刺港股的核心动因。
2026年1月13日至8月21日，用友网络股价由期初16.02元回落至期末10.75元，区间涨跌值-5.27元，累计跌幅达32.9%。该区间内，用友网络最高触及19.01元，最低下探8.73元，整体振幅64.17%。
万联投资顾问屈放指出，从公司近几年的营收和经营性现金流分析，公司确实存在着进一步融资的需求。同时从公司主营业务占比来看，海外占比业务量很低，且海外存在财务会计规则不一致，市场竞争压力较大等问题，因此短期补充资本金应该是公司在港股上市的主要原因。
从募资规划来看，本次募集资金将全部用于业务扩张，未安排任何资金偿还存量短期高息负债、优化成本结构，其中最大份额资金投向Yon GPT大模型、BIP6企业智能体迭代升级，剩余资金依次用于东南亚、中东海外分支机构布局、产业生态平台建设、细分软件标的战略并购，以及补充日常营运流动资金，即便本次港股上市顺利落地，公司未来数年仍将维持高强度投入节奏，盈利修复周期将进一步拉长。
弗若斯特沙利文数据显示，2025年用友国内企业软件市占率3.8%位居第一，海外收入为本土厂商首位，覆盖78%《财富》中国500强企业，产品历经财务软件、综合ERP、BIP云AI三大发展阶段，但亮眼行业地位难掩盖持续走弱的经营数据。
7月14日，用友网络发布半年预告，2026上半年营收36.5亿至37亿元，同比仅增1.9%至3.3%，归母净利润预亏8亿元至9.3亿元，小幅减亏。
次日，用友网络递表港交所，招股书显示，2023年至2025全年及2026一季度（报告期内），公司核心数据更显承压，营收分别为94.43亿元、88.17亿元、88.62亿元、13.83亿元，连续两年营收下滑；同期净亏损分别为9.33亿元、20.70亿元、13.51亿元、7.44亿元，三年多累计亏损超50亿元。
从收入结构维度来看，云服务稳稳占据营收基本盘，转型成效在收入占比数据上清晰体现。报告期内，公司云服务收入分别为70.48亿元、68.04亿元、70.17亿元、11.26亿元，营收占总营收比重逐年稳步抬升，依次达到74.6%、77.2%、79.2%、81.4%，三年时间提升近7个百分点。
与之形成鲜明对比的是传统软件业务持续萎缩，收入分别为21.64亿元、17.09亿元、15.12亿元、2.02亿元，对应收入占比从2023年的22.9%一路下滑至2026年一季度仅14.6%，传统软件业务逐步退出营收主力位置，行业普遍认可的订阅制云转型路径已落地成型。
但规模上的云化转型并未同步兑现盈利改善，全产品线毛利率持续走弱，整体盈利水平承压明显。公司综合毛利率2023年为49.3%、2024年回落至46%，2025年小幅修复至48.2%，2026年一季度再度大幅下滑至42.2%。
拆分产品线看，早年具备高收益的传统软件毛利率从60%持续回落至48%，云服务毛利率常年徘徊在41.7%-49.8%区间，始终未能恢复传统软件时代的盈利水平。
毛利率长期低迷的核心根源或在于公司业务模式的结构性痛点，核心客群以央国企、大型集团为主，这类客户数字化需求高度个性化，每个项目都需要投入大量实施人力做定制开发、流程改造、系统对接，标准化产品模块复用率极低，无法依靠规模化摊薄交付人力、现场实施、后期运维成本。
不同于金蝶等厂商主推标准化中型云产品、压缩定制工作量的打法，用友为匹配头部集团复杂组织架构、多产业板块、特殊监管核算要求，大量项目需要组建专属现场交付团队，项目周期拉长、人力成本刚性上涨，直接持续侵蚀单项目毛利空间，即便云订阅收入规模增长，单位盈利水平也难以同步提升。
除盈利端硬伤外，客户结构存在显著增长短板，客户分散、单客价值逐年萎缩两大问题同步制约长期收入天花板。从客户收入集中度数据看，公司虽覆盖78%《财富》中国500强企业，头部客户资源储备充足，但营收高度分散，报告期内前五大客户收入占总营收比例仅4.1%、3.7%、3.3%、3.9%，单一年度最大客户营收占比不足1.5%，不存在能够持续贡献大额稳定收入的标杆核心大客户，营收难以依靠头部标杆实现稳定增量。
用友网络的分层客户经营数据进一步暴露增长隐忧，2023年-2025年，大型云付费客户数量分别为6155家、6793家、6838家，增长近乎停滞，2026一季度为5364家，对应每名客户的平均收入分别为76.4万元、63.1万元、64.7万元、11.8万元。
而期内中型云客户数量虽持续扩张，从9358家增长至14333家，但单客付费能力同步下滑，单客户年均收入从9.2万元降至1.2万元，中小客户多选用轻量化基础订阅套餐，增值模块付费意愿偏弱；存量传统软件客户数量持续逐年缩减，存量续费、升级收入不断收缩，客户增长呈现“大客不增收、中小客低价走量”的失衡格局。
截至2026年3月末，公司尚未验收、未确认收入的积压订单规模达63.78亿元，较2025年末的65.52亿元小幅回落，庞大订单储备理论上能够锁定未来1至2年交付收入。在手订单储备看似形成收入缓冲，但订单向现金流转化效率极低，进一步加剧资金占用压力。
一方面，项目签约仅形成账面待确认收入，无法快速转化经营现金流；另一方面，项目实施前期需要先行投入大量人力、外包服务成本，形成合同资产、应收账款长期占用营运资金，叠加国企客户普遍存在付款审批流程冗长、账期拉长的行业现状，63.78亿元订单只能作为远期收入储备，无法缓解当期资金紧张局面，收入增长与现金流形成明显错配，也直接加剧了公司短期流动性压力。
40.61亿流动负债，资金常年被项目占用
翻阅本次港股申报版完整资产负债表，能够清晰地看到用友网络当前财务结构存在全方位刚性风险，短期偿债压力、项目资金长期占用、大额长期资产减值、持续刚性投入等问题相互叠加，财务安全边际持续收窄，多项核心指标均释放明确预警信号。
首先是应收款项与合同资产长期沉淀，大规模营运资金被项目持续占用，坏账计提压力逐年递增。报告期内，公司贸易应收款及应收票据余额分别为26.61亿元、25.86亿元、24.20亿元、23.58亿元，整体规模常年维持在23亿元以上，对应客户大多为央国企、大型集团，虽然主体信用相对稳定，但行业普遍存在长账期、多层级付款审批流程，回款周期不断拉长。
同期，用友网络合同资产（已投入实施、尚未完成客户验收的项目成本）分别为8.82亿元、8.65亿元、9.60亿元、10.26亿元，这类资产无法转化为可收款债权，必须等待项目整体验收后才能结转应收账款，完全锁定公司前期投入的人力、外包成本。
随着应收与合同资产规模居高不下，用友网络每年计提的信贷减值准备持续走高，四期计提金额依次为1.49亿元、2.02亿元、3.09亿元、3.22亿元，减值计提逐年加码，侧面反映回款难度持续加大，潜在坏账风险不断累积。
短期流动性缺口是当下最紧迫的财务风险。截至2026年3月末，公司流动负债净额达40.61亿元；同期短期有息负债合计接近49亿元（短期借款39.69亿元、一年内到期各类负债9.09亿元），账面货币资金及等价物仅16.98亿元，流动资产难以覆盖全部短期到期债务，形成兑付缺口。
现金流层面，用友网络经营现金流持续剧烈波动，主业自身造血能力严重不足，日常经营高度依赖外部融资输血。报告期内现金流表现极不稳定，2023年经营活动现金净流出0.91亿元，2024年净流出规模扩大至2.74亿元，2026年一季度再度大额净流出10.05亿元，仅2025年全年依托年末集中回款实现8.12亿元经营现金净流入，单一年度正向现金流无法扭转整体失血态势。软件企业存在明显季节性，回款集中在年末，一季度现金流净流出属于行业季节性特征，但公司连续两年年度级别经营现金流为负，流动性压力客观存在。
用友网络长期资产端也潜藏持续性减值与利润侵蚀隐患，商誉、资本化研发无形资产两大科目规模庞大。报告期各期末商誉余额分别为16.75亿元、15.19亿元、14.96亿元、14.96亿元，商誉来源于过往多起软件行业并购，若对应子公司经营不及预期，将持续计提减值，2024年公司已计提商誉减值1.56亿元，2025年再度计提2291.7万元，资产缩水直接冲击当期利润。
另一项核心长期无形资产为资本化BIP研发支出，各期末余额分别达到36.18亿元、40.64亿元、40.40亿元、39.59亿元，公司将大量平台、AI研发投入资本化处理，而非当期费用化，虽短期平滑亏损，但后续每年均会产生大额摊销成本，长期持续蚕食各期利润，即便未来收入规模增长，利润修复节奏也会被摊销拖累。
同时公司持有大量以公允价值计量的交易性金融资产，各期余额波动幅度极大，2023年12.55亿元、2025年收缩至8.06亿元，2026一季度又回升至18.24亿元，资本市场行情波动会直接造成公允价值损益大幅变动，进一步加剧公司年度利润的不稳定性。
订单亮眼暗藏商业化短板，股权质押存平仓隐患
成本端，用友网络的研发投入具备长期刚性，期内研发费用分别为21.06亿元、21.22亿元、22.86亿元、5.79亿元，四年累计研发投入突破70亿元，占营业收入的比例分别为22.3%、24.1%、25.8%、41.9%。公司为追赶企业AI、云平台技术迭代节奏，无法缩减研发团队与模型投入，每年高额支出已成固定负担。
除此之外，公司还把一些运营和产品交付外包给了第三方服务供应商。期内公司专业服务成本（即向该等供应商支付的服务费）分别为14.65亿元、13.55亿元、16.08亿元、2.21亿元。大量业务外包虽然短期削减自有人员压力，但也带来交付延期、服务质量失控、外包成本持续上涨等经营管控风险，双重刚性成本叠加，进一步压缩盈利修复空间。
一大亮眼之处是，用友网络2026年半年业绩预告披露的企业级AI阶段性签约成果显示，企业AI新签合同9.1亿元，达到2025全年16.7亿元签约额的56%，合作覆盖三峡、中船、中粮等大批央国企，依托YonGPT、600余项企业智能场景、年140亿次API调用形成技术包装。
但拆解订单模式可发现核心商业化硬伤，绝大多数AI模块依附原有BIP项目打包附赠，单独增值收费占比极低，仅作为存量客户配套增值服务，并非全新增量市场；数十亿大模型、智能体研发费用无独立核算口径，9.1亿元签约收入无法匹配对应的研发、实施人力投入，AI业务暂无独立盈利能力。同时行业监管与技术迭代双重风险并存，国内生成式AI法规持续更新，数据合规、算法备案整改成本不断增加，互联网大厂通用大模型持续下沉企业赛道，技术迭代竞争持续加剧，产品竞争力存在下滑隐忧。
太平洋证券5月份研报认为，围绕AI重塑产品。公司重磅发布核心产品“用友BIP5”，以“AI×数据×流程”原生一体为核心优势。用友BIP已发展出涵盖数据、模型、数智平台、智能应用与服务四个层级包括多元产品的“企业AI产品矩阵”，将AI技术融入19类端到端业务流程、超2500个流程场景。
西部证券也表示，AI有望带来较大收入增量，或将成为增长新引擎，看好AI应用落地带来增长新动力。
股权层面，用友网络实控人王文京合计掌控41.86%表决权，三大持股平台累计质押5.49亿股，占总股本16.06%，核心主体北京用友科技质押比例接近五成，质权包含信托、高成本私募机构。质权方包含信托、私募机构。在A股股价持续下行的环境下，若股价进一步大幅回调，存在质押触及预警、平仓线的潜在风险，进而带来控制权被动变更隐患。
屈放表示，公司大股东质押股份占比高肯定不利于股权稳定和公司长期经营，甚至会存在股权变更的问题，但从市场案例来看，股票质押导致股权变更的情况并不多见，只要股东控制好融资成本和质押比例，在合理可控范围内，其影响有限。
外界还关注到公司的员工人数变化。用友网络2023年末员工24949人，2026一季度仅剩余17747人，两年累计裁员超7000人，2024年减3666人，2025年减2228人，一季度再减1308人，削减岗位集中于线下实施与销售，以外包人力替代降本。2026上半年离职补偿金1.7亿元，对应大规模员工集中离职。
报告期内，公司社保、公积金累计欠缴1150万元，用友网络法律顾问认为，在无大规模集体投诉前提下，发生重大处罚、补缴风险较低。（港湾财经出品）
