《港湾商业观察》徐慧静
2026年6月30日，上海碧云天生物技术股份有限公司（以下简称，碧云天）科创板IPO获上交所受理，保荐机构为中信证券。
据天眼查和招股书显示，碧云天成立于2007年，是一家集研发、生产及销售为一体的科研用生物试剂制造商，自研自产产品超5万种、客户超1万家，文献引用数量连续多年居国内第一；据尚普咨询数据，2025年碧云天以1.10%的市场份额位居国内科研试剂市场第十一名、国产第二名。
然而，申报前夕第一大客户中断合作、实控人夫妻控股高度集中、账上现金充裕仍大额募资、研发费用率低于同行等问题，同样值得投资者审慎关注。
第一大客户流失，经销占比攀升至82.70%
财务方面，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司实现营业收入分别为2.91亿元、3.27亿元和3.71亿元，净利润分别为1.32亿元、1.52亿元和1.74亿元，主营业务毛利率分别为78.01%、79.28%和78.75%。
业绩不错的另一面是，报告期内，合肥兰杰柯科技有限公司（以下简称，兰杰柯）为碧云天第一大客户，各期销售额分别为4039.53万元、5274.53万元和5049.56万元，占主营业务收入的比例分别为13.89%、16.16%和13.60%，系向碧云天采购试剂、耗材等产品。然而，2025年下半年，由于合作双方未能就商务条款达成一致，兰杰柯于2025年11月开始逐步减少并中断向碧云天采购产品。
从客户结构看，碧云天的客户集中度整体不高。招股书显示，报告期各期，公司向前五大客户销售额占主营业务收入的比例分别为22.48%、25.17%和25.45%，不存在对单一客户销售金额超过50.00%的情形，客户较为分散。
2025年，除兰杰柯外，前五大客户还包括西安智达康生物科技有限公司（销售金额1938.65万元，占比5.22%）、广州佳研生物科技有限公司（942.34万元，占比2.54%）、南京安米络生物技术有限公司（760.24万元，占比2.05%）及武汉科徕生物技术有限公司（754.68万元，占比2.03%）。需要说明的是，公司对兰杰柯的销售金额为合并合肥兰杰柯科技有限公司、上海兰杰科科技有限公司后的金额。
值得注意的是，碧云天的收入高度依赖经销渠道。报告期内，公司经销收入分别为2.20亿元、2.62亿元和3.07亿元，占主营业务收入的比重分别为75.69%、80.25%和82.70%，占比持续攀升并保持在75.00%以上；直销收入占比则从2023年的24.31%降至2025年的17.30%。
销售模式方面，公司采用直销与经销相结合的模式，经销订单仅可通过自主电商平台下达，直销订单则可通过自主电商平台或第三方平台下达。主要直销客户包括中国科学院下设各研究单位、复旦大学及附属医院、上海交通大学及附属医院、浙江大学及附属医院等，主要经销客户包括西安智达康生物科技有限公司、上海泰坦科技股份有限公司（688133.SH）等。从地域看，公司主营业务收入主要来自华东地区，各期占比均超过50.00%。公司称，与经销商的合作为先款后货模式，有利于优化现金流。
兰杰柯正属于经销客户，其采购中断对公司渠道结构的影响值得关注。碧云天在招股书中提示，虽然公司产品终端客户黏性较高，且其他经销商承接了兰杰柯原有市场需求，但若未来公司与兰杰柯无法恢复正常业务合作，或是其他主要客户与公司终止合作，且公司无法及时拓展替代经销商及终端客户，公司经营业绩存在下滑风险。
从持续经营的角度看，客户集中度整体偏低原本是公司的抗风险优势，但在申报前夕第一大客户中断采购，其影响程度取决于存量需求能否被其他经销商及时承接、公司能否尽快补足替代渠道并拓展新客户。这一事项的后续进展，以及公司在问询阶段能否就客户流失原因、影响范围与应对措施给出充分说明和数据支撑，值得持续关注。
对于第一大客户中断采购的影响，著名经济学家宋清辉表示：“第一大客户中断采购，无疑将对碧云天2026年短期经营业绩形成一定压力，尤其是在收入确认、市场份额和渠道稳定性方面可能出现阶段性波动。
但从另一方面看，如果终端科研客户对公司产品认可度较高，而此次变化主要源于商务合作终止，而非产品竞争力下降，则原有终端需求具有较强的可转移性，部分订单有望由其他经销商逐步承接，业绩影响更多体现为阶段性而非长期性。
不过，经销收入占比已升至82.70%，意味着公司对渠道体系依赖程度进一步提高，未来更需要关注替代经销商承接能力、终端客户流失率以及新渠道建设进展。监管层预计会重点关注公司是否已完成核心区域渠道重构、新增经销商销售增长情况、终端客户是否保持稳定，以及公司未来是否通过拓展直营、大客户合作、海外市场和线上销售等方式，进一步优化渠道结构，降低单一经销商风险。”
股权高度集中，5960.00万元分红基本流向实控人
股权高度集中，是碧云天绕不开的话题。招股书显示，本次发行前，实际控制人翟琦巍与孙群群直接及间接控制公司96.46%的股份。其中，控股股东上海天盛云舒咨询管理有限公司（翟琦巍、孙群群共同持有其100.00%股权）持有公司60.20%的股份，翟琦巍、孙群群各直接持有16.93%的股份；孙群群担任执行事务合伙人的员工持股平台碧筠合伙直接持股2.39%，翟琦巍与孙群群共同持有碧筠合伙25.28%的合伙份额。
双方于2025年9月26日签署了《一致行动协议》，约定在作出对公司决策时保持一致行动。其余股东中，华泰国信基金、华泰洋河母基金、华泰凤凰母基金、紫金弘云基金、松青申汇嘉瑞基金及南京道兴投资等合计持股不足4.00%。公司于2023年实施员工股权激励计划，报告期内确认的股份支付费用分别为493.30万元、1067.01万元和1070.52万元。
在此背景下，公司的分红去向同样引人关注。招股书披露，报告期内，公司于2023年7月通过股东会决议，就2023年6月30日及以前累计未分配利润中的5960.00万元，按照股东投资比例以现金方式进行股利分配，该笔分红约占公司2023年净利润的45.19%，2024年及2025年公司未再实施分红。按实际控制人直接及间接控制的股份比例估算，本次分红中约5748.82万元流向实际控制人一方。
本次发行完成后，实际控制人控制的股份比例仍然较高。按本次公开发行不超过4015.90万股、发行后总股本不超过40158.19万股测算，发行后实际控制人直接及间接控制公司的股份比例仍将超过86.81%。
股权高度集中虽有利于决策效率与战略执行的一致性，但同时也对公司治理与中小股东利益保护提出了更高要求：在实际控制人高比例控制之下，三会决策的独立性、内部控制及关联交易定价的公允性、中小股东在重大事项中的话语权等，通常需要接受更为严格的审视，这也是拟上市企业普遍面临的治理课题。
账上现金超8.00亿元仍募资8.00亿元，研发费用率低于同行
与多数“缺钱”闯关的拟IPO企业不同，碧云天账上资金颇为充裕。截至2025年12月31日，公司货币资金余额为8.03亿元，占流动资产的比例达91.87%；合并资产负债率仅6.67%，母公司资产负债率6.77%。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.24亿元、1.79亿元和1.92亿元，经营现金流持续为正且逐年增长，净利润的现金含量较高。
此外，公司报告期内投资收益分别为495.69万元、891.94万元和754.63万元，主要系购买银行理财产品的收益；财务费用因利息收入而持续为负。报告期各期末，公司资产总额分别为6.78亿元、8.45亿元和10.32亿元，存货账面价值分别为5809.99万元、5583.15万元和5339.53万元，整体较为稳健。
在此背景下，碧云天仍计划通过本次IPO大额募资。具体来看，碧云天研发基地建设项目拟投入募集资金4.78亿元，仓储与数字化管理系统建设项目拟投入2.13亿元，碧云天生产基地建设项目拟投入1.08亿元，三个项目总投资合计8.63亿元。公司称，生产基地建设项目将对现有生产线进行升级和扩产，以满足下游市场不断增长的需求；研发基地建设项目将大幅提升公司研发水平和创新能力；仓储与数字化管理系统建设项目旨在提升仓储管理与数字化运营能力。
同时，公司也提示，本次募集资金投资项目涉及较大的新增固定资产折旧及研发费用，且项目实现经济效益均需要一定时间，可能对公司未来经营业绩产生不利影响。在账上资金充裕、资产负债率极低的背景下，此次大额募资的必要性与合理性，通常需要围绕募投项目的真实紧迫性、自有资金的既定用途安排、是否存在过度融资之嫌等维度进行充分论证；前期大额分红与本次募资行为之间的匹配性，也可能成为上市审核中交叉验证的关注点。
一个值得关注的细节是，碧云天的研发费用率低于同行业可比公司平均水平。报告期内，公司研发费用分别为3727.91万元、4763.68万元和5081.94万元，研发费用率分别为12.81%、14.59%和13.69%；而同行业可比公司平均研发费用率分别为23.02%、25.36%和24.60%。
公司解释称，研发所使用的试剂等材料大部分为自产产品，按成本计价，相对降低了研发成本，故研发费用率与可比公司义翘神州较为接近，但仍需观察其未来能否通过持续研发投入维持产品竞争力。
同一时期，公司销售费用率分别为6.03%、6.09%和5.62%，低于同行业可比公司平均水平的29.97%、33.48%及32.20%，主要系公司品牌知名度较高、以经销模式为主、销售推广成本较低所致。
对于本次IPO募资的合理性与监管关注点，宋清辉认为：“从财务指标来看，碧云天货币资金充裕、资产负债率较低、经营现金流持续为正，说明公司短期资金压力并不突出，因此本次IPO募资的合理性，关键不在于有没有钱，而在于是否确有未来发展的资金需求。如果募投项目涉及先进研发平台建设、生产能力扩张、仓储数字化升级等长期战略布局，且未来资本开支规模较大，则适度融资具有一定合理性；但公司需要充分论证募投项目的必要性、资金测算的合理性以及预期收益的可实现性。
与此同时，‘账上有大量现金、此前实施较大金额现金分红、本次继续大额募资’的组合，一直是IPO审核中的重点关注事项。监管层通常会重点关注募集资金是否存在替代自有资金、募集资金使用效率是否充足、大额分红是否存在利益输送或募资补流的嫌疑，以及实际控制人持股高度集中背景下，中小股东权益保护、关联交易、内部控制和公司治理独立性是否健全，以确保募集资金真正服务于公司长期发展，而非优化股东资金安排。”
从行业空间看，碧云天所处赛道增长确定性较强。根据尚普咨询数据，中国科研用生物试剂市场规模已从2017年的91.00亿元增长至2025年的290.00亿元，年均复合增长率15.55%，预计2030年将增长至630.00亿元，2026年至2030年年均复合增长率16.80%；全球科研用生物试剂市场规模则从2017年的87.00亿美元增至2025年的198.00亿美元，预计2030年达到327.00亿美元。
目前，科研用生物试剂高端市场仍由国外公司主导，2025年国内市场份额前十名中多数为Merck（MRK.DE）、Thermo（TMO.N）、Danaher（DHR.N）、Qiagen（QGEN.N）、NEB、Promega等国际品牌，本土企业诺唯赞、碧云天、生工生物等位居其后，国产替代进程正在加速。（港湾财经出品）
