《港湾商业观察》徐慧静
2026年7月30日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称，誉研堂）再度向港交所递交招股书，联席保荐人为招银国际及国元国际。这是公司继此前递表失效后的二次冲刺。
据弗若斯特沙利文资料，按2025年中医门诊中心及中医诊所产生的总收入计，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供应商中排名第五，市场份额为2.30%。行业层面，中国中医医疗服务行业市场规模由2021年的7683亿元持续扩大至2025年的1.03万亿元，复合年增长率为7.70%，且预期将由2026年的1.10万亿元增长至2030年的1.51万亿元，复合年增长率为8.10%。在《“十五五”中医药发展规划》《中医药振兴发展重大工程实施方案》及《“健康中国2030”规划纲要》等政策催化下，民营中医连锁正加速整合。
值得关注的是，在中医药行业竞争加剧、监管框架持续演变的背景下，誉研堂报告期内收入虽实现跨越式增长，但超九成营收依赖处方调配、患者就诊频次逐年下降、股权高度集中及IPO前突击分红等风险因素交织。二次递表能否成功，不仅取决于中医药政策的叙事吸引力，更在于监管层对其业绩可持续性、业务结构健康度及财务质量的深度审视。
处方调配贡献超九成，患者就诊次数下降
据天眼查及招股书显示，誉研堂成立于2018年，主营业务为民营连锁中医医疗服务，涵盖中医门诊及中医诊所运营，专注于为患有慢性病的患者提供中医诊疗、处方调配、院内制剂及辅助治疗等全面医疗解决方案。
公司的线下医疗机构网络由自建自营的持牌医疗机构组成。截至最后实际可行日期，公司在北方地区经营由60家线下持牌医疗机构组成的中医医疗服务网络，涵盖黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东、天津及江苏等多个省份及城市。报告期内，线下医疗机构数目由2023年的14间增至2024年的31间，于2025年进一步增至47间，并于截至2026年5月31日止五个月增至59间，两年间增幅逾三倍。
从财务表现来看，2023年、2024年至2025年（以下简称，报告期内），公司分别实现收入1.50亿元、2.15亿元及4.00亿元，2024年及2025年分别同比增长43.50%及85.70%；截至2025年及2026年5月31日止五个月，收入分别为1.28亿元及1.83亿元，同比增长43.20%。公司披露，收入增长主要由于现有医疗机构业务增长、通过开拓新地区（如吉林省、江苏省）及于现有地区设立新医疗机构所致。
进一步拆解收入构成，处方调配业务为绝对主力。报告期内，处方调配收入分别为1.46亿元、2.06亿元及3.75亿元，占总收入比例分别为97.00%、95.80%及93.90%。院内制剂业务收入分别为258.10万元、711.80万元及2178.10万元，占比由1.70%提升至5.40%，规模逐步扩大。就诊及诊断收入分别为131.80万元、172.80万元及266.50万元，占比均不足1.00%。其他收入占比微乎其微。这意味着公司超九成收入依赖于中药处方调配，业务结构相对单一。
盈利数据方面，报告期内毛利分别为8410.10万元、1.25亿元及2.50亿元；毛利率分别为56.10%、58.00%及62.50%。截至2026年5月31日止五个月，毛利率维持于61.10%。公司解释，毛利率提升主要由于高价值药物销售增加及每名患者就诊平均收入上升。报告期内，每名患者就诊平均收入分别为381元、376元及438元，截至2026年5月31日止五个月进一步增至443元。
净利润方面，报告期内分别为2049.60万元、2707.80万元及7046.70万元。经调整净利润（非国际财务报告准则计量）报告期内分别为2049.60万元、2707.80万元及8250.40万元，经调整纯利率分别为13.70%、12.60%及20.60%。该指标剔除了以权益结算的股份支付开支及上市开支。2025年，以权益结算的股份支付开支为369.10万元，直接拉低了账面净利润，但不影响经调整净利润。截至2026年5月31日止五个月，经调整净利润为3143.60万元，经调整纯利率为17.20%，显著高于同期净利率14.30%。
值得关注的是，患者就诊次数由2024年的17次降至2025年的15次，并进一步降至截至2026年5月31日止五个月的13次；与此同时，客单价由376元升至438元再升至443元，毛利率随之攀升。这种“频次下降、单价上升”的组合是否意味着存量患者粘性正在减弱？
知名财税审计专家刘志耕表示：“不能直接就此简单判定存量患者粘性减弱。因为就诊频次下降可能是慢病患者经规范治疗后病情缓解、无需高频复诊的合理结果，并非完全由粘性流失导致。结合誉研堂2025年新增客户近5万名、客户留存整体提升的公开数据来看，核心存量客群的基础粘性仍有支撑。
然而，在中医连锁行业高度分散（前五大企业市占率仅约21%）、竞争白热化的背景下，依靠高价值药物推高毛利率的策略是否具备长期可持续性？刘志耕认为，该策略的长期可持续性较弱，有两方面原因：其一，行业前五大企业市占率仅约21%，竞争白热化下，高客单价的处方服务极易被周边竞品分流，用户价格敏感度会随供给增加逐步提升；其二，仅靠高价值药物推高毛利，易受医保监管、药材成本波动影响，难以长期维持62.50%的高位毛利率。
至于如何构建真正的第二增长曲线以对冲处方依赖风险，刘志耕指出可行路径主要有四条：第一，院内制剂产业化，依托现有临方制剂优势，加快经典名方制剂的备案与规模化生产，将院内制剂占比从当前5.40%持续提升，形成差异化产品壁垒；第二，全生命周期健康服务延伸，落地慢病管理、治未病、中医康养等增值服务，将单次处方服务转化为长期健康管理年费制服务，对冲单一处方依赖；第三，区域扩张叠加数字化赋能，复制山东、河北市场的拓展经验，加速北方区域门店布局，同时搭建AI诊疗辅助系统，用数字化提升运营效率，拓展线上复诊、远程问诊新场景；第四，探索轻量出海布局，面向海外华人市场输出标准化中医服务，开辟增量市场空间。”
门店两年增逾三倍，北方根基与全国化博弈
誉研堂的业务根基深植于北方地区。从区域扩张路径观察，公司2024年进军吉林省、山东省及河北省市场，2025年进军天津市，截至2026年5月31日止五个月进一步进军江苏省。目前，山东省、辽宁省、河北省、天津市及江苏省正在建设16间新持牌医疗机构。这种“由北向南”的跨区域复制，既是突破北方市场天花板的必然选择，也对标准化运营能力提出严峻挑战。
行业竞争格局方面，中国中医医疗服务市场参与者众多，行业高度分散。截至2025年12月31日，中国有逾10万家中医医疗服务供应商，民营中医医疗服务供应商占市场约26.70%。按中医门诊及中医诊所产生的收入计，排名前五大民营连锁中医医疗服务供应商仅占总收入约21.00%。这意味着，即便誉研堂已跻身行业前五，其2.30%的市场份额在高度分散的赛道中仍显薄弱，面临来自综合医院中医科室、公立中医院、民营中医院及其他民营中医诊所的多维竞争。
客户结构上，公司客户群分散，五大客户于往绩记录期间各期间贡献的收入占总收入少于3.00%。然而，客户粘性指标出现微妙变化：就诊频次下降的同时，新客户分别成功吸引9950名、3.0894万名、4.9547万名及2.1046万名。就诊频次下降但客单价上升，或暗示存量客户的消费习惯正在改变，公司需在高价值药物推广与患者长期留存之间寻找平衡。
费用端同样揭示扩张压力。销售及分销开支报告期内分别为3361.00万元、5006.40万元及9465.60万元，占收入比例分别为22.40%、23.30%及23.70%；行政开支分别为2792.60万元、4261.80万元及7242.20万元，占收入比例分别为18.60%、19.80%及18.10%。两项费用合计占收入比例长期维持在四成左右，反映中医连锁在异地扩张中的获客成本与管理半径持续扩大。
为实现扩张计划，公司在物业、厂房及设备方面投入了大量前期投资，报告期内及截至2026年5月31日止五个月的现金付款分别为1110万元、3500万元、2290万元及1020万元。这种重资产自建自营模式虽能保障服务质量与品牌一致性，但前期资本投入大、回报周期长，对资金链形成持续考验。
控股股权超97%，分红与流动性风险交织
股权结构高度集中是誉研堂另一项显著特征。截至最后实际可行日期，郭阳连同高立福先生、誉研堂投资、志同道合投资、志同道合一代及志同道合二代构成控股股东，作为一组，彼持有公司已发行股本约97.16%。这种“一股独大”的治理结构，在保障决策效率的同时，也令中小股东对关联交易、分红政策及重大战略调整的监督能力受限。
股息政策方面，公司报告期内并无正式的股息政策或预定派息比率。于2023年、2024年、2025年及截至2026年5月31日止五个月，公司已宣派股息分别为1190万元、零、1300万元及4200万元。其中，2023年宣派的1190万元用于抵销股东贷款；2025年及截至2026年5月31日止五个月，公司分别向股东以现金支付股息1300万元及4200万元，而两家附属公司则向非控股权益支付股息430万元及70万元。
值得注意的是，截至2026年5月31日止五个月的现金股息4200万元，已远超同期净利润2616.20万元，呈现超额分红态势。在冲刺港股IPO的关键节点，这种超额分红是否属于典型的“IPO前突击分红”？
刘志耕明确指出：该操作属于典型的IPO前突击分红。2026年前5个月宣派4200万元股息，远超同期2616.20万元净利润，且97.16%的分红收益直接流向控股股东及其一致行动人，符合港股IPO监管问询中重点关注的突击分红特征。
在流动比率多次低于1.00且出现流动负债净额的情况下，公司仍进行大额现金分红，对正处于门店两年增逾三倍、资本开支持续扩大的扩张期企业而言，“边大额分红边上市募资”的操作逻辑是否会对公司后续资金链及中小股东利益造成损害？刘志耕认为，该操作会直接损害相关权益：大额分红直接消耗超4000万元现金，叠加0.90的低流动比率，进一步加剧扩张期的资金缺口，后续需通过上市募资补充营运资金，本质是将大股东提前套现的成本转由中小股东共同承担。
针对高度集中的股权结构下如何保障上市后的公司治理透明度与分红政策的公允性，刘志耕提出三方面建议：“一是引入独立非执行董事占董事会多数席位，对分红方案设置专项关联回避表决机制；二是强制披露分红用途、未来三年利润分配规划，接受港交所常态化信息披露监管；三是建立中小股东单独计票机制，保障公众股东对分红政策的话语权。”
流动性指标呈现波动。流动比率于2023年、2024年、2025年及截至2026年5月31日止五个月分别为0.80、0.70、1.10及0.90。流动资产/负债净额方面，2023年及2024年分别录得流动负债净额1220万元及2200万元；2025年短暂录得流动资产净额1460万元；截至2026年5月31日再度转为流动负债净额1510万元。净资产由2023年的850万元增至2024年的3810万元、2025年的9950万元，但截至2026年5月31日减少至8470万元，主要由于已付股息4270万元部分被期内溢利2620万元所抵销。
现金流数据揭示了更为复杂的经营图景。经营活动所得净现金流量报告期内分别为3962.30万元、6192.60万元及1.46亿元，表现强劲；但投资活动所用净现金流量分别为-1410.90万元、-3805.10万元及-2333.20万元，持续为业务扩张输血；融资活动所用净现金流量由2023年的-477.30万元扩大至2025年的-3589.50万元，截至2026年5月31日止五个月进一步流出5843.10万元，其中已支付股息4200万元、租赁付款1270万元。年末现金及现金等价物由2025年的1.41亿元减少至2026年5月31日的9192.30万元，半年间减少近5000万元。
本次IPO募集资金拟投向多个方向：用于通过开设新的持牌医疗机构扩大中医医疗服务网络的地域覆盖范围；用于扩大生产能力及结合先进技术提升产能；用于开发智能系统并加强基础资讯科技基础设施；用于执行全面的品牌提升活动；用于人才招募与团队建设；用于优化中医医疗服务，尤其是院内制剂领域的研发能力；以及用作营运资金及其他一般企业用途。（港湾财经出品）
