《港湾商业观察》张然淇
从实验室走向临床，从技术突破迈向商业兑现，细胞治疗产业正在经历从“概念热潮”到“商业验证”的关键阶段。
近日，北京艺妙神州生物医药股份有限公司（以下简称“艺妙生物”）于科创板递交招股书获上交所受理，保荐机构为中信证券。
作为国内较早布局CAR-T细胞治疗领域的企业之一，艺妙生物承载着国产细胞治疗突破的行业期待。但与此同时，面对高研发投入、商业化路径尚待成熟以及市场竞争加剧等挑战，这家创新药企能否借助IPO完成从技术领先到商业领先的跨越，仍是一场考验。
营收主要靠CDMO服务，毛利巨亏
CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）疗法凭借在血液肿瘤中的突破性疗效，被视为继小分子、抗体药物之后的第三代医药技术革新。不同于传统化药与抗体药的规模化生产模式，CAR-T采用“患者个体化定制”的生产逻辑，研发门槛、工艺复杂度与生产成本均远高于常规药物。
据招股书及天眼查显示，艺妙生物从2015年成立至今，始终聚焦细胞基因治疗药物的研发与生产，管线覆盖血液肿瘤、实体肿瘤与自身免疫疾病三大领域。但截至2025年末，公司尚无任何自研药物获批上市，未产生药品销售收入，营收主要来自CDMO服务。
具体收入结构来看，病毒及细胞制备服务是其核心收入来源，2023—2025年（以下简称“报告期内”）公司主营业务分别实现营收540.75万元、1588.35万元和1313.48万元，分别占主营业务比例的100%、71.45%和63.72%；检验咨询服务分别实现营收0元、634.67万元和747.93万元，分别占主营业务比例的0%、28.55%和36.28%。
整体营收层面，报告期内，艺妙生物实现营业收入540.75万元、2294.15万元和2454.49万元。
盈利能力上，报告期内，公司主营业务毛利分别为-102.33万元、-719.28万元和-4344.82万元，公司主营业务毛利均来自于CDMO业务；毛利率分别为-18.92%、-29.77%和-167.04%。整体盈利波动较大，尚未实现稳定盈利。
艺妙生物解释称，基于基因及细胞治疗领域的技术积淀，公司积极拓展CDMO业务，自2023年10月投入使用希济生物GMP厂房，产能爬坡初期产能利用率较低，导致毛利率有所下降，出现负毛利的情形。此外，公司报告期各期内合同订单增长较快，但存在部分亏损合同，因此基于谨慎性考虑，计提了较大金额的预计负债，导致主营业务成本出现较大增长，进而毛利率跌幅较为明显。
在艺妙生物的收入结构中，公司还存在依赖前五大客户的风险。报告期内，前五大客户销售额占主营业务收入比重分别为100%、75.87%和62.68%。虽呈逐年下降趋势，但依赖度仍然较高。若核心客户订单缩减、转向其他CDMO服务商，将直接对公司营收造成冲击。
三年累计亏损超6亿，经营现金流为负
作为生物医药行业，前期大额的亏损是常态现象。报告期内，艺妙生物归属于母公司股东的净利润分别为-2.46亿元、-1.88亿元和-1.89亿元。截至2025年末，公司合并报表层面累计未弥补亏损为-5.82亿元，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。
公司坦承，核心产品IM19于2024年11月递交NDA获受理，仍处于NDA审评阶段，公司将持续积极推动商业化进程。同时，公司其他产品尚处于在研阶段，需要较高的持续投入，上市后未盈利状态预计短期内持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大，因此公司存在短期内无法进行现金分红的风险。公司仍需持续对外融资，未来若无法获得融资可能面临流动性风险。
正如艺妙生物所说，公司在研发投入上下了不少功夫，报告期内，公司研发费用分别为2.05亿元、1.44亿元和1.30亿元，占当期营业收入的比例分别为3782.66%、627.93%和530.06%。
截至2025年末，公司研发人员为154人，其中本科及以上学历的研发人员共计132人。
但摆在IM19面前的，已是一片高度内卷的CD19 CAR-T红海。截至目前，国内已有至少5款CD19靶点CAR-T产品获批上市，覆盖复发难治性大B细胞淋巴瘤等适应症，市场竞争已从“技术突破”转向“价格与渠道比拼”。随着医保谈判常态化、地方惠民险逐步纳入，CAR-T产品的价格中枢持续下移，后续获批的同类产品面临的市场空间与盈利空间都将被大幅压缩。
同期，公司销售费用分别为237.09万元、181.41万元和260.34万元，占当期营业收入的比例分别为0.87%、0.90%和1.35%。
现金流层面，公司经营活动造血能力薄弱。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.70亿元、7064.53万元和-1.30亿元，其中，2024年出现较大涨幅主要系公司收到华东医药支付的首付款。
买理财产品飙升超3亿，对赌协议未完全清除
本次IPO，艺妙生物计划募资25亿元，其中16.47亿元用于细胞治疗药物研发项目；2.28亿元用于山东金赛生物科技有限公司细胞治疗药物生产项目（一期）；剩余6.25亿元用于补充流动资金。
偿债能力方面，报告期各期末，公司合并资产负债率分别为68.15%、95.90%、74.43%，2024年因融资节奏导致负债率冲高，2025年有所回落，但整体仍处于较高水平；流动比率分别为0.69、0.76和1.68；速动比率分别为0.39、0.66和1.53。2025年短期偿债能力有所提升，但截至2025年末公司现金及现金等价物仅1730.97万元，若IPO进程延迟，其资金储备难以支撑长期的研发与运营投入。
和同行对比来看，报告期各期末，同行可比公司资产负债率均值分别为30.99%、42.72%和39.55%，流动比率均值分别为4.96、3.1和2.59，速动比率均值分别为4.86、3.02和2.5。
艺妙生物表示：报告期各期末，公司流动比率、速动比率低于行业可比公司平均水平，资产负债率高于行业可比公司平均水平，主要原因系公司核心产品尚处于研发阶段，尚未能实现产品上市销售。
与此同时，公司短期借款分别为4505.10万元、5135.73万元和4022.07万元，持续的有息负债带来的财务费用，也进一步加剧了公司的亏损压力。
引发市场关注的是公司的资金使用逻辑，一边持续亏损、依赖外部融资，IPO募资中6.25亿元用于补充流动资金；另一边却大笔配置银行理财产品。
据招股书显示，报告期各期末，公司货币资金金额分别为2481.78万元、1.62亿元和1730.97万元，占各期末流动资产的比例分别为18.10%、57.32%和4.58%。
同一时期，公司交易性金融资产金额分别为4545.86万元、7235.95万元、3.14亿元，占流动资产的比例分别为33.15%、25.68%、83.12%；其中银行理财产品分别为2945.86万元、4235.95万元和3.14亿元。
艺妙生物表示，2024年末、2025年末交易性金融资产均较上期末有所增加，主要是公司将短期闲置的资金用于购买银行理财产品以提高资金管理效率。但在账面货币资金仅余1700余万元、经营持续失血的背景下，大额资金沉淀于理财而非投入研发与生产，其资金规划的合理性仍待市场解答。
科技部国家科技专家库专家周迪表示，从监管逻辑和行业惯例层面。这种情形并不直接等同于违规，但属于审核重点问询的典型情形。未盈利创新药企将前期融资购置低风险理财是行业常见操作，但手握大额理财同时大比例募资补流，交易所一定会要求公司论证资金缺口必要性，保荐机构专项核查，解释现有资金为何不够用，募投补流存在被调减的可能。
同时，公司理财资金来自前期一级市场融资，没有自研药销售收入，仅靠CDMO业务创收，CDMO利润也难以反哺自研管线。CGT临床研发烧钱速度快，现有存量资金会持续消耗。企业希望借IPO锁定资金安全垫，规避管线失败、一级市场融资遇冷的风险。
周迪指出，这样的情形存在着两大风险：一是容易被质疑过度融资、资金使用效率偏低；二是若临床推进不及预期，存量理财消耗快，会面临现金流压力；三是CDMO业务抗周期能力有限，缺少药品主业造血；四是若缺口测算说服力不足，募投补流规模会被监管要求压缩。
他总结，该资金安排有行业现实背景，但属于高关注度风险点，核心矛盾不在于买理财本身，而在于需要充分论证“现有存量资金，不足以覆盖未来经营研发的资金需求”，否则会被认定为过度融资。
股权结构上，截至招股说明书签署日，何霆直接持有公司17.8737%股份，间接持有公司1.1420%股份，合计直接及间接持有公司19.0157%股份，该等股份所对应可以控制的表决权比例为17.8737%。同时，通过与鲁薪安、齐菲菲签署的《一致行动协议》，何霆可以控制鲁薪安、齐菲菲合计持有的公司11.4395%股份的表决权，一致行动关系自2020年11月设立，协议效力长期持续。综上，何霆合计可支配公司表决权比例为29.3132%，是公司的控股股东、实际控制人。
外界还关注到，艺妙生物历史上签署的对赌条款。
据招股书披露，公司此前与全体股东签署的《股东协议》中，约定了回购权、优先认缴权、优先购买权、共同出售权、优先清算权、反稀释、最惠条款等一系列投资人特殊权利，E轮融资还附带业绩承诺与股权补偿条款。
2026年3月，各方签署补充协议，对特殊权利的终止与恢复作出明确约定：一是全部特殊权利条款自IPO申报受理前一日自动终止；若IPO申请撤回、终止审查或不予注册，则条款自动恢复效力，视同从未终止；二是明确义务主体切割：涉及公司作为义务人的回购权、优先清算权永久终止且不可恢复；仅针对创始股东的回购权及其他股东间权利，附带恢复条款；三是承诺若监管要求彻底清理恢复条款，投资方将在10个工作日内配合签署终止文件，保障IPO推进。
公司据此认为，本次对赌清理符合《监管规则适用指引——发行类第4号》要求：公司不作为对赌当事人，不存在控制权变动约定，不与市值挂钩，不影响持续经营能力，审核阶段不会触发恢复条款，不会对本次发行上市造成重大不利影响。
但需要注意的是，“IPO失败则对赌恢复”的条款，意味着创始股东个人仍承担着最终的回购兜底责任。若本次IPO闯关失利，何霆等创始股东将面临大额股权回购压力，这也成为公司全力推进上市进程的隐性约束。（港湾财经出品）
