《港湾商业观察》张然淇
一颗藤椒，曾撑起一家地方调味企业的成长故事。
从四川洪雅走向全国市场，幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）凭借藤椒油这一细分品类，在高度成熟且竞争激烈的调味品行业中切入了一条差异化赛道。
然而，当企业试图通过资本市场实现下一阶段扩张时，单品优势背后的增长瓶颈也逐渐显现。
近年来，幺麻子多次谋求登陆资本市场。从创业板到主板，再到如今转战北交所，三度冲击IPO背后，不仅是企业融资需求，更是一场关于成长模式、盈利质量以及未来空间的重新审视。
对于这家依靠藤椒油起家的企业而言，资本市场关注的已经不只是“还能卖多少瓶藤椒油”，而是“除了藤椒油，幺麻子还能讲出怎样的新增长故事”。
三度冲击资本市场，IPO之路为何反复调整？
对于幺麻子而言，这并非其首次尝试资本市场。
早在2020年9月，幺麻子便启动上市辅导，保荐机构为中金公司，正式开启资本化进程。
2021年3月，公司拟上市板块由深交所创业板调整为主板。2023年3月，幺麻子正式向深交所递交招股书并获受理。然而，仅9个月后，公司主动撤回上市申请，官方解释为“战略策划调整及业务发展考虑”。
值得关注的是，在撤回IPO申请后，监管层仍发现公司此前申报材料存在信息披露问题。
2024年8月，深交所因公司IPO申报文件存在隐瞒关联方等信息披露漏洞，对幺麻子采取书面警示监管措施。资本市场审核不仅关注企业规模，也更加关注企业治理规范性、信息披露质量以及持续成长能力。
时间来到2025年8月，幺麻子重新启动上市辅导，并向四川证监局提交北交所上市辅导备案；2025年12月，公司正式向北交所递交招股书并获受理，保荐机构仍为中金公司。
2026年1月，公司收到北交所首轮审核问询函，并完成回复。半年后，公司完成第二轮审核问询回复。
不过，与此前不同，此次监管关注重点已从“企业是否具备上市条件”，进一步转向“企业未来成长空间是否足够”。
藤椒油贡献九成收入，单品依赖仍未破解
据招股书及天眼查显示，幺麻子成立于2008年，自设立以来一直从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，已经初步形成了以藤椒调味油为主导，以椒麻味型复合调味料和地方特产食品为特色的产品矩阵。
但从收入结构来看，公司的核心竞争力依然高度集中于藤椒油。
幺麻子的招股书停留在2025年12月末。2022年至2024年及2025年1—6月（以下简称“报告期内”），公司调味油收入分别为4.11亿元、4.98亿元、5.78亿元和3.02亿元，占主营业务收入比例分别达到94.07%、93.15%、93.63%和93.31%。
2025年全年，公司调味油收入约5.93亿元，占主营业务收入比例91.33%，同比增长2.5%。
相比之下，复合调味料仍处于培育阶段。
报告期内，公司复合调味料收入分别为1901.29万元、2485.65万元、3004.93万元和1734.26万元，占主营业务收入比例分别为4.35%、4.65%、4.87%和5.36%。虽然占比有所提升，但短期内仍难以改变公司对于单一核心产品的依赖。
对于食品企业而言，单品爆发可以帮助企业快速建立市场认知，但长期成长往往依赖产品矩阵扩张。目前来看，幺麻子的藤椒油优势明显，但如何从“一瓶油”走向“大调味品企业”，仍是其必须回答的问题。
从财务数据来看，幺麻子的盈利能力近年来持续提升。报告期内，公司营业收入分别为4.50亿元、5.45亿元、6.25亿元和3.32亿元；净利润分别为8108.63万元、9865.52万元、1.57亿元和1.05亿元。
2025年，公司营业收入达到6.63亿元，同比增长有限，但盈利水平仍保持增长。
2026年一季度，公司营业收入1.19亿元，同比增长4.74%；归属于母公司股东净利润3079.01万元，同比增长7.22%。
报告期内，公司主营业务毛利率分别为31.11%、32.33%、38.69%和45.90%，呈显著上升趋势，主要系2022年至2024年菜籽油、鲜藤椒等原材料价格随市场行情下降，导致公司调味油类产品毛利率上升。
不过，监管层注意到，公司利润增长幅度明显高于收入增长，盈利提升更多来自成本端改善。
在第二轮审核问询函中，北交所要求公司结合主要产品销量、价格变化以及原材料采购价格变化，说明利润增长主要来源于销量增长还是成本下降。
对此，幺麻子回复称，报告期内，公司生产的主要原材料为油料，以及藤椒、红花椒、木姜、竹笋等农副产品。
不难看出，公司采购价幅度较大，业绩提升主要依靠原材料降价带来的成本红利，并非终端需求持续扩容拉动。鲜藤椒一年一收、价格季节性波动较强，叠加菜籽油大宗商品行情变化，一旦上游原料转入涨价周期，公司也将陷入业绩下滑的危机。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，依赖原料降价催生的高净利可持续性偏弱，增长含金量不足。藤椒油、菜籽油价格周期性波动明显，原料涨价会快速压缩利润，且收入端增长乏力，缺乏需求扩容支撑，盈利易出现阶段性下滑。
重营销轻研发，食品安全问题成考验
渠道方面，幺麻子高度依赖经销模式。报告期内，公司经销渠道收入分别为3.93亿元、4.87亿元、5.68亿元和2.98亿元，占主营业务收入比例分别达到89.96%、91.07%、91.91%和92.00%。
截至报告期末，公司拥有600余家经销商。经销模式帮助企业快速覆盖市场，但也意味着品牌建设和终端掌控能力面临挑战。
詹军豪认为，高占比经销藏多重隐患。业绩绑定餐饮周期，还存在渠道压货调节利润的隐患，海天等巨头入局进一步挤压利润。C端拓展受阻核心在于品牌深耕餐饮心智，家用推广投入不足、全国零售渠道布局薄弱。
与此同时，幺麻子的线上渠道占比较低，公司收入仍主要依赖线下市场。报告期内，公司线下渠道营收占比分别为94.64%、95.95%、97.49%和97.59%。如何突破区域品牌限制，进一步提升家庭消费场景渗透率，是公司未来增长的重要方向。
资产营运层面，报告期各期末，公司存货账面余额分别为2.66亿元、2.61亿元、2.45亿元和2.54亿元，占流动资产的比例分别为39.95%、34.52%、25.71%和20.53%。相应地，公司存货周转率分别为1.32、1.39、1.52和1.43。
值得关注的是，公司并未在招股书内计提跌价准备，这也引起了监管部门的注意。
北交所在首轮问询函中要求幺麻子结合产品特性、备货政策、订单覆盖率及期后销售情况、可变现净值的具体确定依据、同行业可比公司存货跌价准备计提情况等，说明发行人未计提存货跌价准备的原因及合理性。
幺麻子表示，公司与可比公司存货跌价计提方法均为成本与可变现净值孰低计量，公司与可比公司存货跌价计提方法不存在差异。公司存货库龄较短，不存在超过保质期的情况，且公司各产品毛利率较高，利润空间可以消纳原材料价格波动的影响。
综上所述，公司存货跌价准备具体计提方法谨慎且符合《企业会计准则》的规定，存货跌价准备计提情况与可比公司不存在重大差异；公司存货库龄以1年以内为主，期后存货销售结转良好；公司盈利能力较强，利润水平较高；因此，公司存货未计提存货跌价准备具有合理性。
报告期各期末，公司应收账款余额分别为173.92万元、244.53万元、412.79万元和430.76万元，应收账款规模及占各期营业收入之比均较小，原因系公司主要采用先款后货的模式；计提的坏账准备分别为11.77万元、12.23万元、20.73万元和23.50万元。
现金流层面，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3561.05万元、1.18亿元、2.20亿元和3.10亿元，整体较为稳健。
研发投入方面，幺麻子的表现并不突出。报告期内，公司研发费用分别为506.81万元、581.51万元、573.08万元和323.78万元，占营业收入比例分别为1.13%、1.07%、0.92%和0.97%。
同期，可比公司研发费用率平均水平分别为2.42%、2.25%、2.28%和2.29%。相比之下，公司销售费用投入更高。
幺麻子表示，与可比公司的研发费用率均处于较低水平，主要与行业特性有关。公司收入主要来自于以藤椒油为代表的调味油，产品成熟度高，相关延伸开发无需大量投入。公司根据自身产品体系、战略模式持续进行新品研发、基础性研究、应用开发等，相关研发投入较为稳健。报告期内海天味业与仲景食品研发费用率较公司显著更高，主要系海天味业与仲景食品受自身研发项目需要影响，研发材料投入较大且占主导，导致其研发费用结构与公司有所差异。
报告期内，公司销售费用分别为3105.65万元、3511.04万元、3721.83万元和1913.39万元，销售费用率分别为6.90%、6.44%、5.95%和5.75%。
本次IPO，公司计划募集资金5.68亿元，其中3.90亿元用于年产3.5万吨藤椒油及其他调味油综合智能化建设项目，9527.04万元用于总部技术中心建设项目，8302.83万元用于营销网络和信息化建设项目。
可以看出，未来公司的扩张重点仍集中于产能和渠道建设。但在调味品行业竞争加剧背景下，仅扩大产能并不足以构建长期壁垒，产品创新能力和品牌影响力或将成为决定企业未来空间的重要因素。
报告期各期，公司调味油产能利用率分别为92.65%、96.77%、118.33%和95.00%。虽然有所波动，但总体仍处于满产态势。
此外，报告期内，公司于2025年派发现金红利2996.40万元。
股权结构上，公司控股股东为赵跃军，系现任公司董事长、总经理和法定代表人。截至招股说明书签署日，赵跃军直接持有公司4081.72万股股份，直接持股比例为30.9221%，为公司的控股股东。
赵跃军、龚万芬系夫妻关系，赵麒、赵麟分别为赵跃军、龚万芬的长子和次子。截至招股说明书签署日，赵跃军直接持有公司30.9221%股份，赵麟直接持有公司15.1579%股份，赵麒直接持有公司12.1305%股份，龚万芬直接持有公司10.00%股份，四人合计直接持有公司68.2105%股份，合计持有的股份表决权比例超过公司全部股份表决权比例的三分之二，可以实际决定和影响公司股东（大）会的表决结果。因此，赵跃军、龚万芬、赵麒、赵麟为公司的共同实际控制人。
与此同时，食品安全问题也成为监管关注重点。
根据首轮审核问询函显示，2022年初至2024年8月期间，幺麻子累计收到37起因产品质量问题引发的投诉，涉及的问题包括混入头发、油体浑浊等。
对于食品企业而言，产品质量不仅关系消费者信任，也是资本市场审核的重要关注事项。因此，深交所询问幺麻子是否建立食品安全追踪体系，发行人及子公司、委托生产商、物流供应商报告期内是否存在因产品安全问题、卫生问题被打假、维权、退换货、投诉、消费者纠纷、行政处罚或诉讼纠纷的情形，若存在，列示相关背景、次数及涉及产品、金额。
幺麻子回复：公司制定了《标识和可追溯性控制程序》，规定了产品标识和可追溯性控制方法和管理内容，防止不同产品的混用，并保证在规定有可追溯要求的场合能迅速有效地实现可追溯，发行人的标识和可追溯性控制程序适用于公司与生产有关的采购物资、过程产品、成品的标识及可追溯性的控制。
公司针对其产品在流通领域的质量安全，已经制定了《不合格品控制程序》《食品安全事故处置制度》《不合格产品召回管理制度》等内部管理制度，规定了不合格产品的处置措施，成立以董事长为总指挥的应急处置机构并对出现突发食品安全事故发生时需实施应急处置进行了规定，成立了以公司副总经理为组长的召回小组并同时明确了一旦发生产品召回事件的具体处理措施。综上，公司已建立了相应的食品安全追踪体系。但随着企业规模扩大，如何持续保障食品安全，将成为公司必须长期面对的问题。（港湾财经出品）
