《港湾商业观察》张然淇
6月18日，创业板IPO迎来了一家熟悉的面孔，河南光远新材料股份有限公司（以下简称“光远新材”）再度递交招股书获深交所受理，保荐机构为国泰海通证券。
此番申报，是光远新材时隔近三年再度冲击资本市场。回溯上市历程，公司早在2022年8月首次递交创业板招股书并获深交所受理，彼时保荐机构为中信证券。在申报期间，公司完成了两轮审核问询回复，并在2023年6月收到第三轮审核问询，不过在当年7月，光远新材主动提交上市撤回申请，首次上市之旅戛然而止。彼时市场普遍认为，业绩波动剧烈、关联交易存疑、财务指标承压等诸多问题，是公司止步IPO的核心原因。
历经三年调整蓄力，光远新材彻底摆脱此前业绩颓势，实现大幅扭亏、高速增长。卷土重来，褪去业绩“过山车”隐患的光远新材，能否成功闯关IPO，成为市场关注的核心焦点。
业绩逆袭蜕变，产品结构优化显著
据招股书及天眼查显示，光远新材成立于2011年，是一家专注于电子级玻璃纤维材料研发与生产的企业。公司主要产品包括超细电子纱、薄型电子布及低介电常数玻璃纤维材料，是生产覆铜板和印刷电路板的关键基础材料供应商。其产品广泛应用于AI服务器、5G通信、航空航天及汽车电子等高端领域，为电子信息产业提供核心材料支持。
2023年至2025年及2016年1—3月（以下简称，报告期内），光远新材经营业绩实现跨越式增长，彻底扭转亏损局面。营业收入分别为10.71亿元、13.29亿元、22.68亿元和8.43亿元；归属于母公司股东的净利润分别为-9932.62万元、6094.14万元、5.17亿元和3.44亿元。从大幅亏损到年净利润超5亿元，公司完成了极具反差的业绩反转，彻底告别此前营收、净利大幅波动的“过山车”困境。
产品结构迭代升级，是公司业绩蜕变的核心驱动力。报告期内，公司传统主力产品E玻璃纤维产品营业收入分别为10.39亿元、11.75亿元、14.74亿元和4.90亿元，分别占主营业务比例的100%、90.81%、66.38%和59.08%。不难看出，传统E玻纤产品营收占比持续下滑，公司单一产品依赖风险逐步缓解。
与此同时，公司精准把握行业风口，开辟第二增长曲线。2024年以来，受高频高速印制电路板旺盛的市场需求驱动，公司发力布局高端特种电子级玻璃纤维业务，该板块营收实现从无到有、跨越式增长。报告期内，特种电子级玻璃纤维产品营业收入分别为0元、1.19亿元、7.46亿元和3.40亿元，分别占主营业务比例的0%、9.19%、33.62%和40.92%，高端产品已然成为公司营收、利润增长的核心支柱。
随着高端产品占比持续提升，光远新材盈利能力大幅攀升。报告期内，公司主营业务毛利率分别为3.74%、14.60%、34.87%和56.40%，增长势头十分迅猛。对比同期行业可比数据，同一时期同行业公司主营业务毛利率平均值分别为20.06%、17.92%、28.15%和34.88%。可以清晰地看出，2023年公司毛利率大幅低于行业均值，2024年逐步追平行业水平，2025年、2026年一季度大幅反超行业平均，盈利水平实现质的飞跃。
对于毛利率变动趋势，光远新材表示，公司主营业务毛利率呈现逐年上升趋势，与可比公司宏和科技趋势保持一致，主要是公司产品与宏和科技产品以电子级玻纤产品为主。中国巨石、中材科技、国际复材玻璃纤维及制品中电子级玻璃纤维产品占比较低，因此毛利率变动趋势与公司不同。
海外市场拓展方面，公司境外收入占比稳步提升。报告期内，公司主营业务收入中境外收入占比分别为10.79%、13.44%、15.69%和15.79%，全球化布局成效逐步显现。
客户集中度逐年增加，研发费用率持续走弱
尽管业绩、毛利率大幅改善，但光远新材仍存在经营隐忧，客户集中度偏高问题尤为突出。
由于电子级玻璃纤维行业下游主要为覆铜板生产厂商，覆铜板行业客户集中度较高，这也导致公司客户结构相对集中。报告期内，公司前五大客户销售占比分别为45.77%、42.99%、53.58%和60.44%，2025年以来客户集中程度持续走高，业绩受头部客户经营情况、合作稳定性影响较大，存在一定客户集中风险。
伴随业务规模快速扩张，公司应收账款规模也持续攀升，资金占用压力持续加大。
报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.45亿元、4.16亿元、7.94亿元和10.35亿元，占各期末资产总额的比例分别为7.67%、11.49%、17.19%和20.80%，占营业收入的比例分别为22.89%、31.31%、34.99%和30.71%；应收账款坏账准备分别为1417.91万元、2343.27万元、4349.66万元和5770.31万元。
周转效率上，报告期内，公司应收账款周转率分别为3.91、4.02、3.75和3.69，低于同行业可比公司平均值的4.91、4.81、5.29和4.72。
针对应收账款周转率低于同行，光远新材表示，原因主要系公司近年来业务规模发展较快，同时客户以国际或境内知名企业为主，基于业务合作关系，公司给予部分大客户一定时间的信用期，使得应收账款余额相对较大。
同一时期，公司存货账面余额分别为4.20亿元、4.42亿元、2.75亿元和2.47亿元；公司存货跌价准备分别为2122.34万元、1182.38万元、254.36万元和200.01万元，占存货账面余额的比例分别为5.05%、2.68%、0.92%和0.81%。相应地，公司存货周转率分别为3.26、2.72、4.17和5.65。
现金流层面，公司盈利质量整体稳健。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.39亿元、1.09亿元、3.41亿元和1.06亿元，与净利润变动趋势匹配度较高，主营业务造血能力持续增强。
研发投入方面，公司持续深耕技术迭代，但研发费用率呈逐年下滑态势。报告期内，公司研发费用分别为7367.40万元、5507.29万元、7650.30万元和2200.52万元，占营业收入的比例分别为6.88%、4.14%、3.37%和2.61%。随着营收规模快速扩张，公司研发投入增速未能匹配营收增速，研发强度持续弱化。横向对比同行业企业，报告期内可比公司研发费用率平均值分别为4.45%、4.56%、4.23%和3.72%，光远新材仅首个年度研发费用率高于行业平均水平，后续期间研发强度持续低于行业均值，技术投入力度相较同行逐步显现差距。
截至2026年3月末，公司研发人员411人，占在职员工总数的10.82%。
募资上调至36亿，实控人对赌风险高悬
本次IPO，光远新材大幅上调募资规模，计划募资36.00亿元，较2022年首次申报的26亿元募资额大幅增长10亿元，同时对募投项目进行优化调整。其中6亿元用于高性能低介电玻璃纤维纱技术改造项目；6.60亿元用于高性能低介电低膨胀玻璃纤维布生产线项目；9.90亿元用于新一代信息技术用超低介电低膨胀电子纱智能化生产线项目；剩余13.50亿元用于补充流动资金。
从产能利用率来看，报告期内，公司E玻璃纤维产品——电子纱产能利用率分别为102.55%、95.00%、92.98%和89.88%；特种电子级玻璃纤维产品——低介电纱产能利用率分别为0%、91.52%、94.88%和101.12%，两款产品产能都趋近满产状态，扩产具备一定合理性。
报告期各期末，公司货币资金分别为2911.39万元、1843.56万元、1.52亿元和1.47亿元，占流动资产的比例分别为3.08%、1.58%、9.58%和7.93%，前期账面资金极度紧张，后期持续改善。
截至招股说明书签署日，李志伟直接持有公司35.33%股份，间接持有公司0.54%股份，合计持有公司35.87%股份，为公司控股股东、实际控制人。
回顾首次IPO折戟的核心症结，复杂不规范的关联交易与非经营性资金往来，是彼时深交所审核问询的重中之重，也是公司上市受阻的关键原因之一。
据前次申报首轮审核问询函显示，公司实际控制人李志伟家族（包括李广元、李卫平、李志伟）控制的企业近40家，其中凤宝特钢、凤宝住建、鑫宝贸易、凤宝科技、凤宝管业、大通物流、凤宝重工、致远电子等主要关联企业的收入或净利润规模较大。致远电子与公司属于行业上下游关系。
彼时深交所明确指出，报告期内发行人与关联企业的重合客户供应商及资金、业务往来的说明不够清晰，相关交易及关联交易的价格公允性未量化分析说明。截至报告期末，发行人在电力、天然气、自来水、蒸汽等方面的关联销售金额较大，主要原因为共用基础设施。部分与发行人存在关联交易的关联企业在报告期内净利润规模较小或为负，部分关联企业的经营规模较大。
深交所要求光远新材说明通过凤宝特钢向银行开展委托贷款和通过凤宝住建向供应商垫付采购款的背景、商业合理性、相关资金的流向及匹配情况。
光远新材回复：公司从凤宝特钢获取的委托贷款资金，均用于支付员工工资、购买设备和偿还贷款及利息等正常生产经营环节，具有商业合理性，相关资金的流向与实际用途匹配。
公司需要调度资金以维持正常的生产经营，也需要融资用于两个电子布生产线项目，资金需求较大且融资压力较大，因此公司通过关联方凤宝住建公司进行资金拆借，相关资金用于向上述供应商支付采购款。在公司融资款到位后则及时向关联方凤宝住建公司归还借款。
综上，公司与凤宝住建的资金拆借业务具有真实的背景及商业合理性，相关资金均用于正常生产经营，与实际用途匹配。
在本次申报中，光远新材清理了历史遗留的关联交易、资金拆借等不规范问题，公司治理规范性大幅提升。
但旧疾已除，新的刚性风险接踵而至。在本次IPO申报前夕，光远新材与13家机构投资者签署严苛的对赌补充协议，为上市进程划定硬性约束。
协议明确，若公司未能在2028年12月31日前完成上市发行，或本次IPO出现申报撤回、审核否决、终止审查等情形，13家机构的股权回购权利将自动恢复并即刻生效。届时，实控人需以各机构原始投资本金为基数，叠加协议约定年化利息，对全部机构持股进行全额现金回购，不存在部分回购、平价回购的缓冲空间，赔付成本极高、履约压力高度集中。
公司表示，该回购义务自公司向证券交易所提交首次公开发行股票并上市的申请之日的前一日中止执行/终止；在公司上市申请未获得核准通过、撤回申请、任何其他原因导致公司未完成上市的，前述被中止执行/终止的条款即刻恢复效力。上述对赌协议中，公司不作为对赌协议当事人，协议中不存在导致公司控制权变化的约定，不与公司市值挂钩，也不存在严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，但仍存在公司实际控制人可能需要履行相关对赌条款。
盘古智库研究员江瀚评价称，巨额对赌协议已然成为悬在实控人头顶的沉重财务悬剑。
“若未能上市，实控人将面临数亿乃至数十亿元的回购压力，这种极端的资金诉求极易诱发企业在经营决策上的短期化与激进倾向。其次，严苛的对赌条款将核心团队稳定性与上市进程强行挂钩。例如协议约定核心总经理离职即可触发回购，这不仅增加了管理层的人事风险，也让企业的日常治理受制于资本意志。第三，若IPO最终折戟，对赌条款恢复效力将直接冲击公司的股权结构与控制权稳定。在重资产、高负债且自身造血能力尚不足以覆盖短期偿债压力的背景下，这种资本层面的隐性债务，构成了极大的潜在经营风险。”
报告期内，公司负债总额分别为9.4亿元、13亿元、17.73亿元和17.87亿元，负债增长趋势与资产增长匹配。其中，流动负债主要由短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债及其他流动负债等构成，非流动负债主要由长期借款以及递延所得税负债等构成。报告期内，非流动负债占比整体呈现上升趋势，主要系公司扩大产能投建生产线，相应长期借款增加所致。（港湾财经出品）
