《港湾商业观察》施子夫
6月29日，苏州维嘉科技股份有限公司（以下简称，维嘉科技）递表上交所科创板，保荐机构为国投证券。
维嘉科技的IPO经历可追溯至2021年。2021年9月，公司递表深交所，保荐机构为中金公司。在经过三轮审核问询后，2022年9月，在创业板上市委召开的68次审议会议中，维嘉科技的首发上会未予通过，深交所做出终止审核的决定。
根据深交所公告，维嘉科技前次上会被否的原因与低价转让公司股权；实控人多次资金占用；股份权属清晰等问题有关。
据悉，现场督导中，深交所发现公司股权转让存在三大疑点。一是B某该次股权转让价格低于发行人截至2020年6月的每股净资产；二是A某在时隔两月后，将持有的部分发行人股权转让给外部机构投资者，转让机构是B某原先转让价格的7倍；三是A某在2020年陆续全额清偿了这笔交易的本金及利息，但A某实付利息远低于约定应付金额。此外，在现场督导中，深交所还发现公司存在成本核算不准确、应收账款计提比例过低等问题。
详细来看，维嘉科技存在两次异常转股，涉及的对象为发行人原第二大股东B某、发行人实控人A某，两人之间不存在亲属关系。
2019年1月，B某将其持有的发行人20%股权，以1000万元的价格转让给A某控制的W合伙企业。发行人解释股权转让价格公允，原因系B某存在迫切的资金需求，且潜在受让对象有限。
而根据提供的评估报告显示，B某该次股权转让价格远低于截至2018年底发行人的每股净资产评估值；A某于2010年4月向B某借款700万元用于购买发行人股权，截至2019年1月该借款和利息均未偿还。B某在自身资金需求迫切且可以主张债权的情况下，未要求A某偿还借款和利息而是低价转让发行人股权的合理性存疑；在受让B某股权不久后，A某将其持有W合伙企业的部分财产份额转让给部分员工，转让价格为B某2019年1月转让价格的两倍。
2020年8月，B某将其持有的发行人10%股权以700万元的价格转让给发行人实际控制人A某。公司给出的解释与2019年1月那次转让一致。
业绩迅猛增长，第三方回款近2亿
据招股书和天眼查显示，维嘉科技成立于2007年，公司致力于电子封装领域关键设备研发、制造和销售，经多年技术积累与研发投入，逐步掌握了关键前沿核心技术体系，产品包括PCB专用设备、集成电路封测设备等，已形成覆盖板卡级封装（二级封装）、元器件级封装（一级封装）的多层次、多体系产品布局并逐步向芯片级封装（零级封装）延伸，产品广泛应用于高密度印制电路板、集成电路等电子元器件的核心制程，终端应用覆盖人工智能、AI算力、数据中心、5G/6G通信等国家战略性新兴产业。
维嘉科技的主要产品包括PCB专用设备、集成电路封测设备等。于期内，公司的收入结构由以通用设备（成熟工艺制程）为主，转变为以PCB先进工艺制程设备及高端设备（成熟工艺制程）为核心。
从2023年-2025年（以下简称，报告期内），公司来自通用设备（成熟工艺制程）的收入分别为3.32亿元、3.31亿元和5.02亿元，占当期主营业务的78.55%、40.31%和48.96%。
另一边，先进工艺制程设备、高端设备（成熟工艺制程）的收入增长突出，前者收入金额分别为2493.32万元、8776.43万元和1.12亿元，占当期主营业务的5.91%、10.70%和10.94%；高端设备（成熟工艺制程）的收入分别为3563.24万元、3.56亿元和3.63亿元，占当期主营业务的8.44%、43.34%和35.36%。二者合计收入占比由2023年的14.35%大幅上升至2024年及2025年的50%左右。
量价方面，报告期各期，先进工艺制程设备的销量分别为27台、77台和100台，平均销售价格分别为92.35万元/台、113.98万元/台和112.22万元/台；剔除配套设备后，公司高端设备（成熟工艺制程）的销量分别为70台、501台和522台，平均销售价格分别为50.90万元/台、70.77万元/台和65.38万元/台。
同一时期，通用设备（成熟工艺制程）的销量分别为735台、817台和1164台，平均销售价格分别为45.12万元/台、40.47万元/台和43.15万元/台。
通过观察不难看出，报告期内，主营产品销量持续增长，但销售价格均价出现一定波动。其中，对于2024年通用设备（成熟工艺制程）产品价格下降，维嘉科技方面表示，主要系：2023年下游PCB行业出现10年罕见的深度调整，设备投资需求下降明显，导致PCB专用设备全行业的价格水平大幅下降，该等趋势一直延续到2024年，相应导致产品价格下滑。
产品结构变动也影响着维嘉科技的综合毛利率表现。报告期内，维嘉科技的综合毛利率分别为16.88%、16.93%和23.90%。
公司方面称：2023年和2024年，公司主营业务毛利率阶段性处于较低水平，一方面，受PCB行业景气度深度调整，通用设备（成熟工艺制程）2023年和2024年毛利率较低；另一方面，受各年首次销售的新品占比较高的影响，高端设备（成熟工艺制程）2023年和2024年毛利率较低。2025年，下游PCB行业景气度上行及精细化管理带来的成本下降，公司毛利率水平回升明显。
受益于下游PCB行业景气度上行，以及公司持续推出技术门槛更高的产品，维嘉科技的收入规模快速提升。不过公司净利润、扣非后归母净利润在2023还出现亏损，于2024年扭亏为盈。
整体财务表现上，报告期内，维嘉科技实现收入分别为4.24亿元、8.22亿元和10.28亿元，净利润分别为-906.45万元、3777.83万元和1.08亿元，扣非后归母净利润分别为-1395.40万元、3568.20万元和1.07亿元。
在维嘉科技的收入中，公司还存在部分客户通过第三方支付货款的情况。2024年、2025年，公司来自第三方回款的金额占当期营业收入的比例接近20%，引发不少声音对公司销售回款内控合规性的关注。
报告期内，维嘉科技的第三方回款金额分别为2530.86万元、1.56亿元和1.84亿元，占当期收入的比例分别为5.97%、19.02%和17.89%。第三方回款主要因融资租赁回款产生。
成本支出方面，报告期内，公司的研发费用分别为4420.58万元、4945.05万元和6146.86万元，研发费用占当期营业收入的比例分别为10.44%、6.02%及5.98%。最近三年，维嘉科技研发费用率持续走低，已降至不足6%，持续下滑的趋势无疑削弱公司硬科技成色的说服力。
除了研发费用，各期公司的销售费用分别为2070.18万元、2730.42万元和3743.07万元，占当期营业收入的4.89%、3.32%和3.64%；管理费用分别为1762.27万元、1933.69万元和2686.06万元，占当期收入的4.16%、2.35%及2.61%。
应收账款及存货大幅攀升，偿债能力弱于同行
虽然净利润扭亏为盈，但维嘉科技的现金流则波动不小。
报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2826.16万元、3668.38万元和-981.11万元，同期净利润分别为-906.45万元、3777.83万元和1.08亿元。
2025年，公司净利润为1.08亿元，经营活动现金流净额为-981.11万元，公司经营活动现金流低于净利润，主要原因系：随着发行人业务规模的扩大，发行人应收账款、应收款项融资等经营性应收2025年末较2024年末增加2.17亿元。
具体来看，报告期各期末，公司应收账款余额分别为4.62亿元、5.76亿元和7.36亿元，占当期营业收入的比例分别为109.11%、70.08%及71.58%；应收账款账面价值分别为4.31亿元、5.33亿元和6.76亿元；应收账款坏账准备分别为3162.23万元、4248.20万元和5940.65万元。
在回款账龄结构上，公司1年以内应收账款占比由73.9%升至78.45%，1-2年占比由23.59%降至17.15%，表面上看账龄结构有所优化，但细究发现，2年以上长账龄应收账款占比从2.51%悄然攀升至4.40%。
另外，维嘉科技的应收账款周转率明显低于可比公司水平。报告期各期末，公司的应收账款周转率分别为1.02次、1.58次和1.57次。同期，PCB产业链可比公司应收账款周转率均值分别为2.14次、2.10次和2.14次，机床行业可比公司应收账款周转率均值分别为11.03次、8.90次和9.52次。
维嘉科技的存货水平也在报告期内激增。报告期各期末，公司的存货账面价值分别为2.72亿元、2.99亿元和7.57亿元，占当期流动资产的33.23%、26.80%和38.58%；存货账面余额分别为2.78亿元、3.09亿元和7.7亿元；存货跌价准备分别为676.46万元、989.07万元和1239.18万元。
除了应收账款、存货等流动资产大幅攀升外，公司的经营性负债同样悄然走高。
流动负债端，报告期各期末，公司的短期借款分别为6626.54万元、8425.30万元和5493.62万元，占流动负债比例的13.43%、10.90%和4.47%；应付票据分别为7887.93万元、8997.41万元和1.89亿元，占流动负债的15.99%、11.64%和15.42%；应付账款分别为2.27亿元、3.93亿元和5.95亿元，占流动负债的45.92%、50.80%和48.44%；合同负债分别为9160.96万元、1.18亿元和2.64亿元，占流动负债的18.57%、15.27%和21.51%。
由于流动负债等指标同步快速增长，维嘉科技的资产负债率在期内出现一定走高，并且公司的偿债能力还要弱于可比公司均值水平。
报告期各期末，公司的流动比率分别为1.66倍、1.44倍和1.6倍，速动比率分别为1.11倍、1.06倍和0.98倍，资产负债率（合并）分别为57.81%、65.64%和61.97%。
同一时期，PCB产业链可比公司流动比率均值分别为4.09倍、2.82倍和2.94倍，速动比率均值分别为3.39倍、2.16倍和2.29倍，资产负债率均值分别为34.6%、38.43%和40.70%。
机床行业可比公司的流动比率均值分别为2.16倍、2.11倍和1.95倍，速动比率均值分别为1.43倍、1.41倍和1.34倍，资产负债率均值分别为45.48%、45.78%和47.87%。
产销率骤降，实控人对赌回购风险
此次IPO，维嘉科技计划募资26.62亿元，其中11.52亿元用于AIPCB钻铣设备生产基地建设项目；1.03亿元用于AIPCB智能检测及集成电路封测设备研发生产项目；7.08亿元用于AIPCB及先进封装专用设备研发中心建设项目；7亿元用于发展和科技储备资金。
报告期各期，先进工艺制程设备的产销率分别为95.83%、70%和41.23%；高端设备（成熟工艺制程）的产销率分别为45.52%、90.89%和67.23%；通用设备（成熟工艺制程）的产销率分别为121.67%、114.93%和77.44%。
维嘉科技表示，先进工艺制程设备及高端设备（成熟工艺制程）产销率相对较低，主要系相关产品订单规模增长较快，而该等设备从生产完成、发往客户现场安装调试到最终验收确认存在一定周期，部分当期完工产品未在当期完成验收并确认销量，因而导致当期产销率相对较低。
截至招股说明书签署日，邱四军直接持有公司1570.53万股股份，占公司总股本33.10%。同时，其持有维嘉凯悦60.60%出资份额并担任执行事务合伙人，通过维嘉凯悦间接持股346.32万股（占比7.30%），并控制该合伙企业所持571.50万股对应的表决权（占比12.05%）；持有维嘉凯晟9.29%出资份额并担任执行事务合伙人，通过维嘉凯晟间接持股4.67万股（占比0.10%），并控制该合伙企业所持50.2625万股对应的表决权（占比1.06%）。合计持有公司40.50%股权，控制公司46.21%股权对应的表决权，为公司控股股东、实际控制人。
截至招股说明书签署日，公司共有24名股东，其中外部股东17名。在此前维嘉科技的历次融资过程中，外部股东与公司、创始人、创始股东曾约定相关特殊权利条款，包括回购权、优先认购权、反稀释等。
2025年12月26日，维嘉科技与子公司、分公司、邱四军及丰年君和等23名股东签署了《苏州维嘉科技股份有限公司之股东协议》，约定了回购权、反稀释及其他特殊权利安排条款，且同时约定该《股东协议》取代各方此前所达成的任何书面或口头的协议、承诺或其他义务中关于股东特殊权利的全部约定。
2025年12月26日，中金启辰苏州、中金启辰无锡与维嘉科技、邱四军等签署了《关于苏州维嘉科技股份有限公司之补充协议》约定了业绩承诺、回购权等特殊权利条款。
2026年2月5日，维嘉科技、全体股东等签署《关于苏州维嘉科技股份有限公司之股东协议之补充协议》（以下简称：《股东协议之补充协议》），约定：以公司为义务主体的条款，彻底终止且自始无效，在任何情形下均不恢复；以创始股东为义务主体的条款，无条件、不可撤销地终止。
但协议同时约定，若发生以下情形之一，终止的创始股东相关义务自动恢复：（1）公司上市申请被驳回或公司上市申报材料被撤回；（2）合格上市申请未被中国证券监督管理委员会或证券交易所或其所在地的证券监管机构批准；（3）证券交易所或监管部门对公司的上市申请予以核准或注册，但公司未在核准或注册相关文件有效期内完成发行。
2026年2月5日，中金启辰苏州、中金启辰无锡与发行人、邱四军及常远等6名创始股东签署《补充协议二》，就中金启辰相关协议中的业绩承诺及回购权条款作出相同的终止及自动恢复安排。
中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜指出：维嘉科技2022年创业板IPO被否后转战科创板的二次申报，审核门槛与监管关注度均显著抬升。在存在对赌协议等重大历史遗留问题的情况下，二次过会的实际难度往往高于首次申报。核心原因在于：前次被否所涉及的股东低价转让股权合理性、实控人股份权属清晰性、实控人多次占用公司资金等历史问题需得到彻底化解并充分披露，同时对赌协议等敏感事项的合规性要求更为严苛。
内控方面，维嘉科技的历史上曾存在股权代持情形，其中邱四军曾委托王成东代持48%股权，胡泽洪曾委托王成东代持30%股权，广州合泰曾委托王成东代持2%股权，广州合泰曾委托徐雄代持20%股权；胡泽洪在解除股权代持过程中曾委托钟培钊代持10%股权。（港湾财经出品）
