《港湾商业观察》萧秀妮
2026年5月19日，私域SaaS赛道头部企业深圳小鹅网络技术有限公司（以下简称，小鹅通）再次向香港联合交易所递交上市申请，独家保荐人为中金公司。这已是小鹅通第二次冲击港股资本市场，追溯至2025年8月22日，公司完成首次递表，然而在2026年2月，该份上市申请因港交所审核期限到期自动失效，短短三个月后便重启IPO征程，足以看出小鹅通登陆资本市场的迫切诉求。
作为国内交互型私域运营解决方案领域的企业，小鹅通依托SaaS核心业务实现营收连续增长，在细分赛道占据领先市场地位。但深入拆解其最新招股书，不难发现，这家头部SaaS企业光鲜的营收数据之下，隐藏着持续亏损、客户流失、渠道萎缩、供应链高度依赖、偿债危机、合规瑕疵等一系列棘手问题。
盈利困局难突破，中小商家批量流失
随着线上流量格局逐步变化，公域入海客流稠，抖音、淘宝、小红书等大众平台构成了主流公域流量池。商家在这类平台投放广告、引流获客，成本持续走高，竞价推广费难收。但是，客户转化效果却不断下滑，终成客似云来难相守。
与之相对，私域是商家可以完全自主掌控的客户阵地，像品牌小程序、社群、专属APP、粉丝账号都属于私域范畴。客户沉淀下来后，商家能够长期维护、反复触达，不再需要持续为平台支付高昂的流量费用。随着公域获客成本攀升，私域已成为企业经营的主流选择，互动型运营模式凭借长效价值正逐步取代传统模式。
天眼查显示，小鹅通成立于2015年，公司作为产品驱动型私域SaaS解决方案提供商，通过公域引流、互动营销、订单管理、数据分析等一站式服务构建完整运营闭环，助力企业沉淀忠实客群，同时打造集电商、数字化营销、CRM于一体的云端综合平台，覆盖私域运营全生命周期。2025年，小鹅通在国内交互型私域服务市场占有率排名第一，在整体私域行业稳居前三。
2023年至2025年（报告期内）是小鹅通业务规模稳步扩张的三年。期内公司总营业收入分别为4.15亿元、5.21亿元、6.08亿元；综合毛利率分别为72.30%、74.80%、75.70%；国际准则下年度净亏损分别为3704.80万元、1508.30万元、6394.80万元；非国际准则经调整净利润分别为-3147.50万元、6631.00万元、1.07亿元。
从平台交易数据来看，公司商品交易总额（GMV）在2023年至2025年分别为152.32亿元、209.74亿元、203.02亿元，2025年GMV出现回落，侧面体现平台商家交易活跃度有所下降，整体业务增长动能逐步放缓。
从营收结构来看，SaaS服务是其绝对收入来源。期内公司SaaS收益分别为4.12亿元、5.16亿元、6.05亿元，占总营收比重分别为99.20%、99.00%、99.50%。其中订阅费收益分别为3.44亿元、3.84亿元、4.14亿元，占比分别为82.8%、73.7%、68.1%。
对于SaaS企业来说，客户数量、客户结构、留存率、获客成本是衡量增长质量与可持续性的核心指标。综合三年数据来看，小鹅通客户群体呈现“头部集中、尾部流失”的两极分化态势，客户留存能力持续下降，叠加渠道伙伴锐减、获客成本飙升，整个获客与留存体系陷入恶性循环，成为制约公司长期发展的核心痛点。
公司将客户划分为关键客户（年化收入超3.00万元）与非关键客户（长尾中小商家）两大类，两类客户的走势截然不同。关键客户数量保持稳步增长，分别为801家、1421家1689家；对应的关键客户收入占总营收比重同步攀升，从2023年的19.30%升至2025年36.50%，公司营收对头部大客户的依赖度越来越高。
与之形成鲜明对比的是长尾中小商家的持续离场，非关键客户数量从2023年的42626家进一步缩减至2025年的35084家，三年累计流失超7500家中小商家，作为平台基本盘的长尾客户不断缩水。
客户留存数据进一步释放负面信号，留存率是SaaS企业的生命线。报告期内公司整体净收入留存率逐年下滑，从128.40%跌至114.20%。其中关键客户净收入留存率下滑幅度更为惊人，2023年高达146.60%，意味着老客户持续增购、贡献更多营收，到2024年骤降至101.00%，2025年更是仅有100.20%，该数值已经无限趋近于临界线，说明头部大客户的增购意愿基本停滞，老客户价值挖掘空间大幅收窄。
获客端的压力雪上加霜，单客平均获客成本连年攀升。期内单客平均获客成本分别为9264.00元、1.02万元、1.38万元，三年涨幅明显，获客效率持续走低。而曾经支撑公司低成本扩张的渠道合作伙伴数量出现断崖式下滑，从212家锐减至67家，短短三年渠道伙伴数量锐减超六成，原本依托渠道形成的低成本分销渠道基本失效。在此背景下，公司只能更多依靠直营模式拓展客户，进一步推高营销开支与获客成本，形成负面循环。
盘古智库高级研究员江瀚表示，首先，客户结构“抓大放小”是SaaS行业常见策略，但小鹅通的非关键客户三年流失较多，说明客户增长动能已出现疲态。这种“量增质降”的结构调整，若无法通过提升单客价值弥补长尾流失，收入韧性将承压。其次，获客成本抬升显示公司正从“渠道驱动”转向“直销高成本”模式。在私域赛道竞争加剧背景下，若不能优化转化效率或拓展新渠道，持续攀升的获客成本将侵蚀利润空间，反噬长期增长基础。第三，整体净收入留存率趋势向下，反映客户付费意愿或续费能力减弱。结合关键客户留存率逼近盈亏平衡点，若未来无法激活存量客户增购或拓展高毛利产品，仅靠新增客户难以支撑可持续增长，业务韧性面临实质性挑战。
在供应链合作层面，小鹅通呈现出供应商集中度持续走高的特点，且最大合作方为腾讯系企业，双方业务绑定极深，叠加长期关联采购协议，供应链依赖风险十分突出。同时公司存在第三方支付结算模式，也带来了回款、合规等潜在隐患。
报告期内，公司前五大供应商采购额逐年增长。前五大供应商采购额分别为1.11亿元、1.31亿元、1.45亿元，占总采购额比重分别为62.60%、64.70%、66.10%。而单一最大供应商为腾讯系云服务企业，双方合作贯穿整个报告期，期内采购额分别为9565.8万元、7917万元、7423.10万元，占比分别为41.70%、39.20%、43.60%。也就是说，三年间，腾讯系企业始终占据公司第一大供应商席位，近四成采购支出流向对方。
更值得关注的是，双方的合作并非短期行为，根据公司披露的持续关联交易计划，2026年至2028年，公司还将按照云服务采购框架协议，持续向腾讯采购，对应金额分别为1.05亿元、1.15亿元、1.35亿元，未来三年关联采购规模仍处于高位。
结合股权层面的持股关系来看，小鹅通与腾讯形成了股东与供应商的双重绑定格局，公司在合作中议价能力较弱，腾讯一旦调整服务价格、合作条款，将会直接推高公司运营成本，影响整体利润水平。
除供应链风险外，第三方支付安排也暗藏隐患。目前小鹅通支持微信支付、支付宝、银行转账等多种主流付款方式，同时部分客户会选择通过第三方付款人与公司完成款项结算。报告期内，相关客户数量分别为3233名、2911名及1710名，而同期第三方付款人数量则分别为2789名、2524名及1416名，期内第三方支付金额分别占总收款比重分别为7.20%、10.20%、6.80%。
偿债压力爆表，现金流与账面资金持续承压
资金链是企业持续经营的核心命脉，对于尚未盈利、冲刺IPO的企业而言，流动性风险更是资本市场重点核查的核心指标。结合小鹅通招股书披露的资产负债、现金流及现金储备等数据综合研判，公司整体财务结构存在明显缺陷：资产负债严重失衡，短期偿债压力巨大，叠加主营业务造血能力走弱、账面现金持续缩减，资金链断裂风险突出，这或是公司急于登陆资本市场、补充运营资金的核心原因。
首先从资产负债结构来看，报告期内公司债务规模居高不下，资不抵债问题十分显著。2023年至2025年，公司流动负债分别为23.13亿元、24.48亿元、22.73亿元，负债总额依次达到24.26亿元、25.42亿元、23.59亿元；而同期资产总额仅为4.91亿元、6.02亿元、4.74亿元，对应资产负债率分别高达494.09%、422.26%、497.68%。叠加流动比率分别为0.15、0.22、0.18，持续小于1，整体来看，公司债务总规模数倍于自有资产体量，资本结构极度失衡，财务稳定性偏弱。
庞大的债务规模，叠加各项刚性运营支出，进一步加重企业经营负担。同一时期，伴随业务扩张，公司销售成本从1.15亿元稳步增长至1.48亿元。销售及市场推广开支常年维持高位，三年金额分别为1.60亿元、1.53亿元、1.76亿元，主要用于市场获客与渠道布局。
在研发领域，公司保持持续投入，三年研发开支分别为1.04亿元、1.17亿元、1.21亿元，占当期营收比例为25.1%、22.4%、19.9%，研发投入总额虽逐年上升，但费用率持续下行。
除常规经营成本外，两项非现金项目也持续侵蚀账面利润。公司高额负债主要为可换股可赎回优先股，属于上市前融资形成的特殊会计负债，并非传统银行经营性贷款，但依旧造成账面流动性承压，可换股可赎回优先股公允价值变动损益波动剧烈，数值依次为-1956.20万元、4331.50万元、7942.50万元。同时期内股份支付费用逐年走高，三年分别为2513.50万元、3807.80万元、6180.50万元；
盈利承压的同时，公司现金储备持续缩水，直接放大了短期偿债风险。2023至2025年末，公司现金及现金等价物连续下降，从1.33亿元降至6870.10万元，2025年末仅剩余4557.60万元。对比同期22.90亿元的流动负债，数千万元的账面资金完全无法覆盖到期债务，短期偿债危机已然迫在眉睫。
而作为企业核心“造血引擎”的经营活动现金流，表现同样不尽如人意。2023年公司经营活动现金流净额为3018.30万元，2024年回升至1.08亿元，主营业务造血能力短暂回暖，但2025年再度回落至3500.20万元，增长动能明显不足。主营业务创收能力下滑，叠加现金不断消耗、巨额债务压顶，多重风险叠加之下，公司日常运营的资金压力持续攀升。
在业务运营、内部管理、法律诉讼等层面，小鹅通暴露出多项合规问题与司法纠纷，各类处罚、诉讼记录不仅会成为IPO审核过程中的重点问询内容，也反映出公司内控体系存在明显漏洞，长期来看会损害品牌口碑，影响合作稳定性。
行政处罚方面，报告期内公司两次因平台合规问题被监管部门处罚。2023年，小鹅通因平台运营违规被处以5.00万元罚款；2025年同类问题再次出现，监管部门对其罚款36.00万元，两次处罚累计41.00万元。接连的处罚说明公司对平台内容、入驻商家的审核管理存在漏洞，合规管控不力。
除处罚外，公司还存在物业合规瑕疵，目前有5处租赁物业未按照相关规定完成登记，按照法规要求，单处未登记物业最高可被罚款1.00万元，5处物业合计最高罚款可达5.00万元，公司仍面临潜在的行政处罚风险。
司法诉讼方面，截至2026年7月1日，深圳小鹅网络技术有限公司累计涉及司法案件45件，其中公司作为被告的案件达到33件，占比73.33%，相关涉案总金额为1.50万元。纠纷大多集中在服务履约、合同履行、售后纠纷等领域，反映出公司在业务合作、服务交付等环节流程不够规范，容易产生法律纠纷。
截至招股书披露日，公司创始人鲍春健合计控制44.66%的表决权，是公司的控股股东与实际控制人，能够主导公司的战略规划、重大决策、人事任免等所有核心事项。在外部股东层面，腾讯旗下意像架构投资持股比例为16.82%，是公司第二大股东，也是最重要的外部投资方。（港湾财经出品）
