《港湾商业观察》萧秀妮
作为国内首家实现ECMO（体外膜肺氧合）整机系统国产化并获批上市的企业，深圳汉诺医疗科技股份有限公司（以下简称，汉诺医疗）承载着高端医疗器械国产替代的重要期待。
背靠ECMO百亿级赛道的发展红利，手握打破海外垄断的核心产品，汉诺医疗踏上资本市场征程，但招股书与问询回复披露的大量数据显示，公司在营收结构、盈利水平、供应链、产能、行业竞争、公司治理等多个维度暗藏风险。这家技术实现突围的国产医疗新势力，能否穿越亏损周期、化解经营隐患，顺利登陆科创板并实现长远发展，成为资本市场关注的焦点。
营收稳步增长，但连续三年大额亏损
汉诺医疗的科创板IPO之路始于2025年12月23日，公司向上交所正式递交IPO申报稿并获得受理，仅仅20天后的2026年1月13日，项目便进入问询阶段，审核推进节奏较快。不过在2026年3月31日，审核状态发生变动，因申报文件中财务资料超过有效期，IPO审核变更为中止（财报更新）。据了解，此次中止属于科创板IPO审核中的常规情形，仅是财务材料更新所致，并非审核终止或企业出现经营问题。
2026年6月3日，汉诺医疗如期完成最新财报更新，同步披露首轮问询回复并更新招股说明书，上交所随即将审核状态由中止恢复为已问询，公司IPO重回正常审核轨道。从整体进程来看，汉诺医疗作为高端创新医疗器械企业，选择科创板第五套上市标准申报，契合科创板服务硬科技企业的定位，但监管层面也围绕产品竞争力、盈利前景、产能规划、供应链安全等核心问题展开深度问询，足见监管对这类尚未盈利的科创企业审慎把关的态度。
汉诺医疗核心产品Lifemotion®ECMO系统于2023年正式上市，公司自此迈入商业化阶段。该整机系统，包含体外心肺支持辅助设备及多款一次性配套耗材，全系均为三类高端医疗器械。该系统2023年在国内获批上市，2025年斩获欧盟CE MDR认证，2026年核心膜式氧合器再取得美国FDA准入，成为首个同时打通中、欧、美三大主流市场认证的国产ECMO产品。设备端创新打造院内床旁、便携转运、紧急应急三大运行模式，凭借硬件冗余设计、长续航能力提升临床安全性；配套耗材采用长效磷酸胆碱涂层、PMP中空纤维膜等先进技术，有效降低血栓、溶血等并发症风险，临床试验与上市后随访数据均验证了产品的安全性与有效性。
在产品管线布局上，汉诺医疗采取迭代升级和细分创新双路径推进。短期以现有产品优化为主，二代ECMO主机、新一代动静脉插管等产品处于型式检验阶段，预计2027年陆续获批，将进一步提升设备监测精度与综合性能；二代膜式氧合器及套包规划2029年上市，持续优化氧合效率与生物相容性。中长期公司聚焦空白市场，重点研发适配儿童、慢阻肺患者的低流量体外循环系统、远端灌注套件、小口径插管等专用产品，同步布局ECPR体外心肺复苏、术中器官灌注等专项解决方案，并规划搭建AI智能管理系统，打造“硬件+软件+服务”一体化生态，逐步形成覆盖全流量、全人群、全临床场景的完整产品矩阵。
2023年至2025年（报告期内），公司营业收入呈现逐年攀升态势，分别为2983.11万元、4966.28万元、9217.40万元，营收增速亮眼，反映出国产ECMO产品逐步获得市场认可。截至2025年末，公司产品已覆盖国内近200家三甲及公立医院，入驻解放军总医院、四川大学华西医院等国内顶尖医疗机构，市场覆盖面持续拓宽。
从收入结构来看，公司营收由ECMO设备和配套耗材两大板块构成，结构呈现明显的动态变化。2023年ECMO设备收入2405.00万元，占总营收80.62%；耗材收入578.11万元，占比19.38%，营收高度依赖硬件设备。到2025年，设备收入5091.68万元，占比下滑至55.41%；耗材收入大幅增长至4097.34万元，占比提升至44.59%。
对此，有市场人士表示，三年间，设备收入占比持续走低，耗材收入快速崛起，这一变化符合ECMO行业“设备一次性销售+耗材持续复购”的商业模式。但也需注意隐患。设备作为核心高价值产品增收动能逐步减弱，而耗材销量完全依托前期设备装机量，若未来国内医院设备装机增速放缓，公司整体营收增长将失去核心支撑，收入结构存在明显的增长隐忧。
营收增长的背后，是公司持续大额亏损的现状。报告期内，汉诺医疗归属于母公司净利润分别为-3.41亿元、-1.83亿元、-1.81亿元，三年累计亏损金额7.05亿元。细分亏损原因可以发现，2023年亏损幅度最大，核心诱因是当年计提2.08亿元员工持股计划股份支付费用，这一非经常性支出大幅拉高了当期亏损规模。2024年、2025年公司不再产生大额股份支付费用，亏损幅度小幅收窄，但依旧维持在1.8亿元以上的高位，盈利压力并未实质性缓解。
作为第三类高风险医疗器械，ECMO研发、临床推广、运营成本居高不下，而公司产品商业化时间较短，营收体量尚不足以覆盖各项刚性支出。截至2025年末，公司未分配利润为-6.30亿元，累计未弥补亏损规模庞大。
根据科创板第五套上市标准，未盈利企业若上市后触发财务类退市指标，即上市后第四个完整会计年度经审计净利润为负且营收低于1亿元，或期末净资产为负，将被直接终止上市，且无暂停上市环节。这意味着汉诺医疗不仅要实现扭亏，还要保证营收规模稳定增长，否则将直面退市危机。
对于盈利前景，公司做出预测，2026年至2028年主营业务收入有望从1.49亿元增长至4.47亿元，并计划在这一周期内实现盈利。但该预测基于当前市场拓展节奏、产品推广效果等多重假设，ECMO行业竞争激烈、临床导入周期长，若产品放量不及预期，盈利目标大概率难以达成。
经销占比超过九成，现金流持续失血
为拓展全球市场，汉诺医疗在意大利、德国、美国等多个国家设立子公司，主要承担海外研发、产品注册和销售职能。公司产品进展亮眼，2025年初Lifemotion®ECMO系统斩获欧盟CE MDR认证，2026年3月一次性使用膜式氧合器获得美国FDA准入许可，产品已销往欧洲、南美洲、非洲等多个地区。
报告期内，汉诺医疗采用以经销为主、直销为辅的销售模式，客户主要为国内各级医院和医疗器械经销商。2023年公司全部收入均来自经销，金额2983.11万元；2024年经销收入4736.88万元，占比95.43%，直销收入227.08万元，占比仅4.57%；2025年经销收入9100.72万元，占比回升至99.04%，直销收入进一步萎缩至88.30万元，占比仅0.96%。
整体来看，公司销售渠道高度依赖经销商，直销渠道几乎可以忽略不计。这种模式在企业拓展初期能够借助经销商的资源快速打开市场，但长期来看存在弊端，对经销商的管控难度较大，渠道利润被分流，终端反馈效率偏低。同时国内ECMO市场竞争加剧，经销商可选择的产品增多，若合作关系出现变动，也会直接影响产品销售。
盈利不佳直接传导至现金流与资产负债端。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3519.91万元、-1.19亿元、-1.43亿元，连续三年经营现金流净额为负，且失血规模逐年扩大。公司日常运营、研发投入、市场推广高度依赖外部融资，自身造血能力严重不足。
资产与负债方面，报告期内公司资产总额分别为6.12亿元、5.31亿元、5.36亿元，资产规模整体小幅波动；但合并口径资产负债率从2023年的50.60%攀升至2025年的73.52%，三年间负债率大幅攀升，财务杠杆持续加大。在尚未盈利、现金流承压的背景下，持续走高的负债率会加剧公司财务压力，增加偿债风险。
产能利用率偏低，扩产规划合理性遭质疑
招股书显示，报告期内，汉诺医疗ECMO设备销量分别为48台、80台、130台，逐年稳步增长，但设备产销率依次为28.74%、43.24%、55.56%，即便到2025年，设备产销率仍不足六成。而配套ECMO套包（耗材）销量分别为437套、1127套、2974套，销量增速远高于设备，但耗材产销率依次为28.81%、71.88%、44.28%，2025年耗材产销率出现明显回落。
从产能设置来看，期内公司ECMO设备设计年产能固定300台，结合产能利用率数据，2023年至2025年，设备产能利用率分别为55.67%、61.67%、78.00%；耗材产能逐年调整，分别为2000套、3000套、8680套，对应产能利用率为75.85%、52.27%、77.38%。截至2025年，无论是设备还是耗材，产能利用率均未突破80%，现有产能尚未充分消化。
本次IPO，汉诺医疗拟募集2.01亿元用于生产基地建设项目，核心用途为扩大ECMO设备及耗材产能。这一规划遭到上交所重点问询，监管要求公司论证扩产的合理性、融资规模必要性以及新增产能的消化方案。
结合现有产能与销量来看，矛盾还是较为突出。ECMO设备年产能300台，2025年销量仅130台，产能闲置问题显著。在存量产能都无法充分利用的情况下继续扩产，一旦未来产品销售不及预期，将进一步加剧产能过剩，厂房、设备等固定资产对应的折旧、管理费用会持续增加，进一步侵蚀利润，加重亏损压力。
面对质疑，汉诺医疗给出中性预测。2026年至2028年ECMO设备预测销量分别为150台、265台、400台，耗材预测销量分别为6700套、15067套、24904台。但该预测基于乐观的市场拓展预期，ECMO作为重症急救设备，医院采购决策谨慎，叠加海外巨头竞争，销量能否如期达标存在极大不确定性，新增产能的消化能力仍存疑。
ECMO属于技术壁垒极高的第三类医疗器械，技术迭代速度快，持续高额研发是企业立足的核心。而着眼于2023年至2025年，汉诺医疗研发费用分别为2.02亿元、1.23亿元、1.08亿元，呈现逐年下滑趋势，三年研发费用累计4.33亿元。对比海内外同行持续加码研发的行业环境，若公司研发投入维持下行趋势，长期或拖累新品迭代节奏，削弱自身技术差异化优势。
此外，期内公司员工、董监高薪酬总额稳步增长，2023年至2025年分别为844.50万元、980.98万元、1024.64万元，人力成本刚性上涨，也会在一定程度上挤压研发投入空间。
在上交所问询中，监管直指ECMO行业技术代际划分问题。汉诺医疗在回复中表示，目前全球ECMO行业尚未形成统一的代际划分标准，行业内根据临床支持能力、系统集成度将技术大致分为三代，公司产品定位为第二代主流技术，同时具备第三代关键技术特征。
从市场竞争格局来看，全球ECMO市场长期被迈柯唯、美敦力、索林等海外巨头垄断，这些企业深耕行业多年，产品经过数十年临床验证，案例丰富、品牌影响力深厚。2025年汉诺医疗国内ECMO设备市占率位列第二，位居国产企业首位，但与国际龙头相比仍有明显代际差距。ECMO多用于危重症患者救治，医疗机构和临床医生出于安全考量，更倾向于选择长期稳定的进口产品，国产产品的临床认可、口碑培育周期漫长，市场抢夺难度极大，这也是公司产品放量的重要阻碍。
截至招股书披露日，汉诺医疗股权结构清晰，历史股权代持问题已全部解除，公司直接股东层面无代持情形。公司控股股东为北京汉诺医疗技术有限公司，持股比例24.85%；LIU YANG（刘洋）、李鸣涛、LI YIJIANG（李轶江）三人签署一致行动协议，为公司共同实际控制人。
值得注意的是，公司曾与多家投资方签署包含对赌、一票否决权、回购权等特殊股东权利的协议，双方约定：自公司递交IPO材料之日起，上述特殊条款终止。但同时设置了恢复条款，若公司IPO审核终止、发行失败等情形出现，对赌及特殊股东权利将自动恢复。一旦上市受阻，投资方的回购要求、重大事项否决权将重启，不仅会打乱公司经营规划，甚至可能引发控制权变动风险。
2023年至2025年，正值公司股改与IPO筹备关键期，董监高及内部治理架构多次调整。2023年10月公司完成股改并设立首届7人董事会，同年12月增补董事；2025年4月公司撤销监事会，将监督职能移交董事会审计委员会，8月再度调整董事会人员。高管层面，2024年财务总监岗位发生变动，核心管理团队流动性偏高。
此外，公司董事会秘书叶盈因离婚纠纷，其持有的员工持股平台份额在2025年被司法冻结，涉及标的价值101.00万元。谈及其履历，叶盈学历背景扎实，本科就读北京交通大学金融学，硕士拿下香港理工大学投资管理理学学位。早年先后扎根国企产业投资、市场化私募股权投资领域，积累了成熟的项目研判经验，而后转向创新医疗器械赛道深耕，曾在手术机器人赛道企业精锋医疗全权负责投融资相关工作。2022年入职汉诺医疗，先担任战略投资部总监，后续升任董事会秘书，一手跟进公司科创板IPO全流程申报、投资者关系维护，同时统筹海内外产业资本合作布局。她通过员工持股平台间接持有公司0.61%股份，兼具一级市场投资研判、医疗器械企业上市操盘的复合实战能力。
虽然该事项未触及重大股权风险，也未对公司经营造成实质影响，但结合频繁的治理架构调整来看，公司内部管理的连续性、稳定性受到考验，也可能对IPO申报、信息披露等工作产生不利影响。（港湾财经出品）
