多线作战，一个都不能输。
小鹏造机器人可以，但要先站稳。飞行汽车和陆地航母，恐怕只能看海外了。
毛利率站上20%却越卖越亏，面对白热化市场竞争，将自身定义为物理AI公司的小鹏集团，这场仗该怎么打？
8月24日，小鹏集团发布了更名后首份半年报。数据一出来，资本市场反应很直接——当天美股跌8.53%，次日港股大跌9.19%，股价跌至43港元附近。
从去年11月超110港元高点算起，小鹏集团市值已蒸发超过六成！
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资本市场的焦虑并非毫无缘由，财报显示，小鹏集团上半年实现营收327.77亿元，同比下降3.84%；归母净亏损31.21亿元，较去年同期增亏19.79亿元。
「图片来源：小鹏集团2026半年报」
其中，二季度归母净亏损13.37亿元，远超市场预期的7.7亿元；三季度交付指引11.5万至12.1万辆，同样低于市场预期的14.7万辆。
一边是业绩不及预期，一边是股价大幅下挫，投资者的选择直截了当。
但同一天，小鹏集团释放了好消息，宣布旗下机器人业务完成首轮超9亿美元融资，投后估值超过63亿美元（约合人民币430亿元）。
同一家公司，汽车业务被市场质疑，机器人业务却被资本追捧。这种割裂感，恰恰是小鹏集团当前处境的真实写照。
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翻开财报具体来看，小鹏集团上半年汽车销售收入280.46亿元，同比下降10.26%。同时，整体毛利率从去年同期的16.5%提升至20.6%，而汽车毛利率却从12.6%微降至12.1%。
二者明显背离，说明毛利率问题出在收入结构上。
小鹏集团上半年服务及其他收入47.32亿元，同比增长67.07%，毛利率高达71.4%。而占收入85.56%的汽车业务，毛利率只有前者不到五分之一。
结论显而易见，整体毛利率提升主要依赖高毛利服务收入，而非汽车主业盈利能力的根本性改善。
「图片来源：小鹏集团2026半年报」
汽车业务更值得关注。上半年，小鹏集团交付量16.6万辆，同比减少15.83%。在新能源汽车市场持续增长背景下，小鹏集团新车销量却在收缩，直接拖累了汽车销售收入。
与此同时，上半年小鹏集团销售成本从284.58亿元降至260.11亿元，降幅8.6%。可成本降幅赶不上汽车销售收入下滑的速度，汽车毛利率下降也就不难理解。
小鹏集团在单独披露的二季报中，将汽车毛利率同比下滑归因于“产品换代过渡”。
但在《汽车K线》看来，一个不容忽视的事实是，汽车硬件盈利空间正在收窄，而这个问题在产品换代完成后能否自然解决，目前还看不到明确的答案。
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特别需要关注的是，小鹏集团服务及其他业务收入在上半年大幅增长，主要来自向一家汽车制造商提供的技术研发服务，市场普遍认为所指就是大众汽车。
今年一季度，该项收入20.34亿元；到了二季度，增加至26.97亿元，单季度同比增长93.9%。
「图片来源：小鹏集团2026二季报」
但技术服务收入按项目里程碑确认，属于非经常性收入，存在波动风险。
小鹏集团今年一季度净利润环比由盈转亏，正是技术服务收入阶段性回落、交付量腰斩、研发投入刚性增长三重因素叠加的结果。
《汽车K线》认为，对小鹏集团而言，如果汽车主业自身盈利能力不能提升，一旦技术服务收入增长放缓，整体财务状况将面临双重挤压。目前占收入绝对大头的汽车业务，只贡献了约一半毛利润。
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至于上半年亏损扩大的直接原因，其实并不在收入端，而在费用端。
上半年，小鹏集团研发开支58.21亿元，同比增长39.04%；销售、一般及行政开支43.8亿元，同比增长6.48%。两项合计约102亿元，而同期毛利只有67.66亿元，连两项核心费用都未能覆盖，净亏损31.21亿元几乎是必然结果。
「图片来源：小鹏集团2026半年报」
另外，小鹏集团研发开支增长迅猛，超39%的同比增幅，意味着上半年比去年同期多花16.35亿元，投向了新车开发、AI迭代、芯片自研、人形机器人，每一项都是长周期、高投入、短期难见回报的项目。
截至6月30日，小鹏集团2.06万名员工中，超42%都是研发人员。《汽车K线》认为，高研发投入和庞大技术团队是小鹏集团“物理AI”战略的基石，但这也成为其短期内难以摆脱的财务负担。
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小鹏集团销售及行政开支的增长同样值得关注。
上半年，小鹏集团新车交付量下滑近16%，营收同比下滑近4%，而销售费用却增长超6%。收入在缩，费用在涨。这意味着，在销量承压、收入下滑的情况下，小鹏集团不仅没能削减销售费用，反而投入了更多营销资源。
《汽车K线》认为，这在企业经营层面，可被理解为是应对市场需求波动的主动选择，但从财务效率角度看，规模收缩叠加费用刚性，进一步放大了亏损压力。
净利润层面，上半年净亏31.21亿元，而去年同期净亏11.42亿元。即便剔除股份支付和或有对价公允价值变动等非现金项目，非GAAP净亏损也达到29.2亿元，去年同期为净亏损8.1亿元。
亏损扩大是实打实的，没有太多粉饰空间。
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比亏损更值得警惕的，是其现金流走向。
上半年，经营活动所用现金净额约117.2亿元，而去年同期净流入76.4亿元。一进一出，相差近200亿元。在手现金从年初的476.6亿元降至404.8亿元，仅半年就消耗了71.8亿元。
虽然账上现金储备看起来依然雄厚，但以目前的消耗速度，压力正在逐步累积。
「图片来源：小鹏集团2026半年报」
与此同时，小鹏有息负债在快速堆积。短期借款从去年底的42.82亿元飙升至100.7亿元；长期借款从65.89亿元增至89.83亿元。现金在消耗，负债在增加，这个差值得投资者高度警惕。
存货的急剧攀升同样不容忽视。从年初的103.81亿元激增至137.29亿元，增幅超过32%，意味着不小的去库存压力。如果市场对新车型的接受度不及预期，存货减值风险将直接冲击小鹏集团的利润表。
不过，从最新8月交付数据看，小鹏汽车单月交付3.91万辆，实现了今年年内少有的同环比双增长。
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小鹏集团这份半年报并非没有亮点。
上半年海外收入82.26亿元，同比增长62.22%；二季度海外销量首次突破2万辆，海外业务营收占比已突破25%。
对于一个正在国内价格战中挣扎的车企来说，海外市场增长算得上一抹亮色。但需要看到的是，海外业务盈利能力尚未充分体现，规模扩张能否转化为利润增长，还需要时间验证。
《汽车K线》认为，小鹏集团更大的变量在机器人。超9亿美元融资、63亿美元投后估值，刷新了国内具身智能行业单轮私募融资纪录。
何小鹏在财报线上会上明确表示，IRON机器人计划今年底进入规模量产阶段，明年正式上市交付。他判断，机器人全生命周期的收入和毛利贡献将大幅高于当前汽车业务。
但问题在于，一级市场的估值狂热和二级市场的股价低迷之间，存在着明显裂痕。
资本市场愿意为机器人业务买单，却不愿意为汽车业务的现实承受更高估值，这说明市场对其“物理AI”转型仍心存疑虑。
9月9日，何小鹏在个人社交账号上发布了一段视频，宣布小鹏机器人生产线正式启用。
视频中，IRON机器人自主走下产线，何小鹏称这是“从研发试制到产线制造的关键跨越”。从8月底宣布融资到9月初产线启用，小鹏机器人的推进节奏确实在加快。
但自动化产线启用只是第一步，从产线运转到批量交付，中间还有大量工程化问题需要解决。正如何小鹏在配文中所写：“我们的机器人要做得更好、不能浮躁，要把时间花在技术和产品上。”
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如今，小鹏集团在三线作战，第一个战场是汽车。
GX和MONA L03的推出让管理层有了更多底气，何小鹏给出了四季度冲击单月6万辆的目标。如能实现，其汽车主业或将重回增长轨道，规模效应有望改善汽车毛利率。
只是价格战还在继续，规模效应能否真正转化为利润，尚需观察。
第二个战场是AI机器人。
这是一个更广阔但也更烧钱的赛道，何小鹏曾表示，2026年物理AI相关研发投入预计提升至70亿元。所以，上半年超58亿元研发开支只是开始，随着机器人从研发走向量产，资金需求只会更大。
机器人业务虽然融资顺利，但距离真正贡献收入和利润，还有相当长的路要走。
第三个是飞行汽车，前期小鹏已经投入了巨资，可目前因为某些因素，也许会受到巨大冲击，甚至在国内市场停滞。
归根结底，三个战场都需要钱，而主业造血能力还远远不够。
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小鹏集团这份半年报，毛利率确实好看，但亏损也足够刺眼，资本市场用股价直接回应。
虽然其管理层强调要向物理AI公司转型，但如果连汽车业务这个根基都扎不牢，转型的支点从何而来？
接下来，小鹏集团需要证明的不只是机器人能融到多少钱，更是汽车业务能赚到多少钱。毕竟，愿景再宏大，也需要一个能持续供血的根基。
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