《港湾商业观察》施子夫
8月11日，金蝶国际软件集团有限公司（以下简称，金蝶国际，股票代码：00268.HK）披露2026年半年报。
历时六年，金蝶国际终于摆脱持续亏损的困境，自2025年半年报后，公司又交出了首次扭亏为盈的中报成绩单。不过这份答卷似乎仍遭到不少声音质疑，一方面公司盈利质量并未有较大程度的提高；另一方面，半年报发布后，各大券商的观点也出现了明显分歧。摩根大通将目标价从18港元大幅下调至12港元。
扭亏为盈的半年报，股价今年跌五成
金蝶国际始创于1993年，是全球领先的企业管理云SaaS公司。金蝶旗下的多款云服务产品获得标杆企业的青睐，包括金蝶云·苍穹（新一代企业级AI平台）、金蝶云·星瀚（大型企业SaaS管理云）、金蝶云·星空（高成长型企业SaaS管理云）、金蝶云·星辰（小微企业SaaS管理云）等，已为世界范围内超过740万家企业、政府与组织提供企业管理云产品及服务。
在产品方面，金蝶国际通过灵基（Lingee）企业智能体操作系统与SaaS的组合，将AI能力嵌入财务、供应链、制造等管理与业务场景，助力企业从“流程驱动”向“智能驱动”转型。
IDC数据显示，金蝶国际在中国SaaSEA、SaaSERM、财务、财务与会计应用云、司库管理云、EPM、税务等细分市场均位居第一，中国成长型企业应用软件市场占有率已连续22年领先。
半年报显示，2026年1-6月，金蝶国际实现收入36.25亿元，同比增长约13.6%；实现毛利实现约24.56亿元，同比增长17.2%；毛利率67.7%，同比改善约2.1个百分点；归母净利润约5450万元，同比扭亏。
此次半年报系金蝶国际首次盈利的半年报业绩，公司方面将营收增长的原因归因于AI原生产品收入同比大幅增长，毛利率增长则主要受益于高毛利率的订阅收入占比提升，以及实施、咨询运维服务及其他毛利率同比上升。
按业务模式划分，2026年上半年，金蝶国际来自订阅及软件的收入为23.01亿元，同比增长约15.1%；实施、咨询运维服务及其他收入约为13.25亿元，同比增长约11.0%。
按产品形态划分，报告期内，云服务收入约为31.16亿元，同比增长约16.6%，占总营收比重达86.0%。其中，云订阅收入约为20.28亿元，同比增长约20.4%；年度经常性收入（ARR）约为44.13亿元，同比增长约18.3%，主要得益于云订阅模式的深化及客户粘性提升，AI套件亦对新签增长有所贡献。
AI原生产品成为核心增长引擎。报告期内，AI原生产品（灵基、金蝶AI套件、Kingdee AI Suite组合）收入约2.96亿元，同比增长约189.0%，其中订阅收入约1.46亿元，同比增长约282.9%；签约合同金额达6.05亿元，同比增长159.2%，新签客户包括海能达、玻色量子、双汇集团、中影科技、有鹿机器人、昆仑芯、面壁智能、云圣智能等。
报告期内，AI+SaaS产品（AI星瀚、AI星空、AI星辰等）实现收入约27.70亿元，同比增长约10.3%。其中订阅收入约16.70亿元，同比增长约13.5%，占总收入的约60.3%。
面向大中型企业市场的AI+SaaS产品实现收入约19.67亿元，同比增长约8.5%，其中订阅收入约10.29亿元，同比增长约10.1%。
面向小微企业市场的AI+SaaS产品实现收入约8.03亿元，同比增长约15.3%，其中订阅收入约6.42亿元，同比增长约19.4%。
通过提升产品质量、交付效率及组织运营效率，金蝶国际的质量持续改善，人均创收同比增长约20.8%。针对成本费用管控，具体来看：报告期内，销售及推广费用13.3亿元，同比增长5.3%，销售费用占营业额的百分比由2025年的39.6%下降至36.7%；行政费用3.68亿元，同比增长6.4%，行政费用占营业额的百分比从2025年的10.8%下降至2026年的10.2%。
尽管收入面表现增长不错，但需要指出的是，本次扭亏包含一次性投资收益，后续大模型公司股价波动或上市可能对账面利润造成较大影响。报告期内，金蝶国际的权益持有人应占当期盈利约0.54亿元，经调整后约1.16亿元，主要得益于订阅业务的增长、产品及客户结构的优化、经营效率的提升以及成本费用的管控。
知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕也指出：金蝶国际2026年上半年业绩扭亏确实伴随降本增效措施落地，但业绩增长核心驱动力为AI原生业务高速增长与云订阅业务复利释放，降本增效仅为辅助配套手段，并非业绩增长的核心来源，其可持续性需结合业务增长综合判断。
8月12日，在金蝶国际召开的2026年的中期业绩会上，首席财务官林波表示：金蝶今年投资的多家大模型公司，后续相关企业股价波动或上市带来的价值变动，均会对公司账面利润造成影响。同时林波还指出，公司经调整利润主要针对与日常经营关联度不高的项目进行调整，核心调整内容为股权变动价值波动等一次性投资相关损益。
截至2026年6月末，金蝶国际的经营活动产生的净现金流入约1.42亿元，主要受益于新签订阅与加购的持续增长。
值得关注的是，2026年5月22日，恒生指数公司公布截至2026年3月31日的季度检讨结果，将金蝶国际（00268.HK）从恒生科技指数成分股中剔除。所有变动于2026年6月5日收市后实施，并于2026年6月8日起生效。
不仅如此，在资本市场表现上，从今年1月中旬至今（9月8日），公司股价跌幅高达50.24%。显然，投资者对于公司前景持不乐观看法。
销售及推广费用连年高企，机构普遍看好与部分投行下调目标价
此次扭亏为盈无疑来之不易。金蝶国际在2020年至2024年连续五年处于亏损状态，累计亏损金额超13.79亿元。
东方财富网显示，2020年-2024年，公司实现营收33.56亿元、41.74亿元、48.66亿元、56.79亿元和62.56亿元，同比增长分别为0.93%、24.36%、16.57%、16.71%和10.15%；归母净利润分别为-3.36亿元、-3.02亿元、-3.89亿元、-2.1亿元、-1.42亿元，同比增长-190.04%、9.88%、-28.72%、46.07%和32.31%。
2025年金蝶国际首次扭亏为盈，该年度公司实现收入70.06亿元，同比增长约12.0%；公司权益持有人应占利润约为9291.4万元，上一年亏损约1.42亿元；经调整净利润2.32亿元，上一年亏损约1015万元。
尽管首次扭亏为盈，但金蝶国际的盈利质量也受到外界较多争议。2020年-2025年，公司的净利率分别为-10.18%、-8.11%、-9.3%、-4.75%、-2.95%和1.05%。
对于连续五年亏损的原因，主要源于云转型战略的投入阵痛期。因全面推进云转型和AI转型战略，公司持续加大研发投入及市场推广力度。2020年-2025年，金蝶国际的销售及推广费用分别为14.25亿元、17.41亿元、20.27亿元、23.20亿元、25.03亿元和27.26亿元。
同一时期，公司的行政费用分别为4.14亿元、4.66亿元、5.04亿元、4.9亿元、5.39亿元和6.47亿元。
半年报发布前后，多家券商对金蝶国际的评级与目标价做出调整。
8月12日，富瑞与中银国际维持“买入”评级，一致认为市场对AI颠覆SaaS的担忧过度。瑞银将金蝶国际评级由“中性”上调至“买入”，目标价由9.7港元微升至9.8港元。瑞银认为，公司在历经多年订阅制转型后，将持续受益于营运杠杆，而AI变现或效率提升将带来额外上行潜力。
而摩根大通发表报告称，金蝶上半年业绩稳健，但“目前难以忽视所面对的较长期AI问题”。该行认为，AI原生产品似乎已初见成效，但贡献在现阶段仍属有限，维持近期盈利估计不变，但基于更保守的年度收入增长及终端增长假设，目标价由18港元大幅下调至12港元，评级“增持”。
摩根大通指出：“关键问题并非上半年执行情况，而是AI会否加速金蝶的总潜在市场扩张，抑或在变现变得显著前，反而干扰ERP软件定价、产品周期及长期软件经济效益。”
美银证券则表示，公司7月的收入增长势头将较上半年强劲。上调金蝶2026至28财年的收入预测1%，以主要反映AI产品增长加快；考虑到近期行业估值向下重评，将其目标价由13.9港元下调至12.9港元，重申“买入”评级。
招商证券研报称，AI原生产品成为核心增量来源，增量贡献约占营收同比增量的45%。招商证券预计金蝶国际2026-2028年营收分别为79.87亿元、91.85亿元、107.46亿元，归母净利润分别为3.93亿元、5.11亿元、6.14亿元，维持“强烈推荐”投资评级。
摩根士丹利综合金蝶上半年业绩后，将公司2026至2028年各年收入预测分别上调0.4%。受毛利率预测上升带动，该行将期内经调整经营溢利预测分别调高7.2%、8.2%及7.5%。目标价由11.3港元微升至11.4港元，续予“增持””评级。
8月19日，国信证券发布研报，AI原生产品成为当期增长核心驱动力。国信证券小幅上调2026-2028年收入预测至79.2/90/102亿元，归母净利润预测至3.84/7.34/11.04亿元，维持“优于大市”评级，目标价9.00-11.00港元。
国盛证券近期则指出，全球化布局持续推进，本地化服务能力逐步完善。上半年公司继续推进“中企出海+海外原生客户”战略，在马来西亚、泰国、越南、印尼、新加坡、卡塔尔等市场搭建本地服务网络，并完善多语言、多币种、多国税务及跨国集团管控能力，已有6国财税合规能力可直接交付。期内国际业务签约企业客户约140家，新签永青集团、香港库务署、CUCKOOInternational、HailongSingapore等多领域客户。重申“买入”评级。看好公司将AI嵌入到企业业务场景的能力及AI原生产品/AI+SaaS的商业化前景，预计公司2026-2028收入为80/87/96亿元，同比增长14.2%/8.9%/10.1%。归母净利润为4/7/11亿元，同比增长307.6%/87.1%/48.2%。金蝶公司合理股价为14港元，对应5x2027eP/S，重申“买入”评级。（港湾财经出品）
