《港湾商业观察》施子夫
6月30日，江苏鲁汶仪器股份有限公司（以下简称，鲁汶仪器）的科创板IPO获受理，保荐机构为中信证券。
此次IPO显得尤其漫长。公 开 信 息显示，早在2023年1月，鲁汶仪器就曾与中信证券签署辅导协议，但最终未形成申报。2026年1月，公司重启上市辅导，仍由中信证券担任辅导机构，并在今年6月获上交所受理。
7月19日，鲁汶仪器的IPO审核状态变更为“已问询”。
毛利率持续低于行业均值，三年亏损超5亿
据天眼查及招股书显示，鲁汶仪器成立于2015年，公司致力于为集成电路制造产业提供先进的装备和工艺解决方案，自设立以来专注于半导体前道设备的研发、生产和销售。
自设立以来，鲁汶仪器即聚焦离子束工艺和等离子体刻蚀两大工艺，自主研发出第一代新兴存储器工艺设备（LMEC-200），解决了以磁阻随机存储器（MRAM）为代表的新兴存储器件量产塑形工艺难题，2018年在与国际主流厂商的竞争中取得中国台 湾工研院的销售订单。此后，公司基于新兴存储器工艺设备的不同工艺腔室衍生出离子束设备、ICP刻蚀设备、CVD设备等不同独立产品线。此外，公司也自研VPD设备并实现量产。
按照产品类别划分，鲁汶仪器的收入来自离子束设备、ICP刻蚀设备及其他设备。2023年至2025年，离子束设备和ICP刻蚀设备的合计收入占比从2023年的59.25%提高至2025年的88.83%，是公司目前的主力产品。
详细来看，2023年-2025年（以下简称，报告期内），离子束设备实现收入分别为5111.42万元、4200.84万元和2.08亿元，占当期主营业务的25.97%、16.59%和30.90%；ICP刻蚀设备收入6549.22万元、1.13亿元和3.9亿元，占当期主营业务的33.28%、44.80%和57.94%。
鲁汶仪器的另一部分收入来自其他设备。报告期内，该业务实现收入8018.59万元、9778.19万元和7511.20万元，占主营业务的40.75%、38.61%和11.17%。
具体销售情况方面，报告期内，离子束设备的腔室数量分别为8腔、7腔和19腔，单价分别为638.93万元/腔、600.12万元/腔和1093.91万元/腔；ICP刻蚀设备的腔室数量分别为24腔、37腔和88腔，单价分别为272.88万元/腔、306.62万元/腔和442.88万元/腔。
2024年、2025年，离子束设备的腔室数量变动率分别为-12.50%、171.43%；单价变动率分别为-6.07%、82.28%。2024年量价出现双下滑。
毛利率层面，报告期内，公司主营业务毛利率分别为33.05%、18.27%和24.13%，出现先降后升。不过还是能明显看出，尽管2025年毛利率有所回暖，但仍不及报告期初时水平。
同一时期，同行可比公司毛利率均值分别为41.59%、40.56%和37.88%。各期可比同行毛利率均值要高于鲁汶仪器当期毛利率8个百分点以上。
对此，公司方面解释称：公司主营业务毛利率水平较同行业可比公司平均水平较低，主要系：（1）经营规模方面，公司经营规模较同行业可比公司小，规模效应尚未体现，单位成本较高；（2）从切入市场时机角度，公司比同行业公司而言切入主流客户时间相对较晚，按照行业惯例，新进入供应商验证周期长、售价相对折让，导致部分机台毛利率较低拉低整体毛利率水平；（3）产品结构方面，尽管毛利率较高的离子束设备销售占比整体呈上升趋势，但报告期内公司的ICP刻蚀设备销售仍然占较大比例，公司在ICP刻蚀设备领域进入市场较晚，缺乏先发优势，毛利率水平较低。
报告期内，鲁汶仪器所处的半导体前道设备技术门槛高、研发投入大，产品验证周期长，综合影响下导致公司尚未实现盈利。公司实现营业收入分别为2.07亿元、2.68亿元和6.99亿元，净利润分别为-1.15亿元、-2.1亿元和-2.12亿元，扣非后归母净利润分别为-1.37亿元、-2.28亿元和-2.28亿元。期内，鲁汶仪器合计亏损为5.37亿元。
截至2025年末，公司合并口径和母公司口径未分配利润分别为-5.59亿元和-5.41亿元。
鲁汶仪器预计，在国际贸易摩擦、下游市场需求等外部环境不发生重大不利变化的前提下，结合在手订单及客户需求预测、研发规划及产品交付计划，公司最早达到盈亏平衡点的时间预计为2027年。
另外，报告期内，公司获得了一定规模的政府补助。报告期各期，政府补助确认的其他收益金额分别为324.38万元、1008.98万元和45.60万元。
客户集中度飙升，经营现金流持续流出
作为以研发为驱动的半导体设备企业，鲁汶仪器的研发投入值得关注。
公司研发费用主要为人工费与材料费。报告期内，鲁汶仪器的研发开支分别为8038.44万元、1.33亿元和2.22亿元，占当期营业收入的38.86%、49.55%和31.77%。2025年公司收入规模大幅提高，体现出一定的规模效应，导致当期研发费用率有所下降。
鲁汶仪器的研发投入也明显高于可比公司均值水平。报告期内，同行可比公司研发费用率均值分别为15.21%、15.46%和15.04%。
除研发费用外，各期公司的管理费用分别为5397.93万元、7072.64万元和8214.78万元，占当期收入的26.10%、26.39%和11.76%；销售费用分别为2223.98万元、2709.16万元和4971.46万元，占当期收入的10.75%、10.11%和7.11%。
此次冲击IPO，鲁汶仪器前五大客户收入占比在期内飙升也受到外界诸多关注。
报告期各期，公司前五大客户营业收入分别为1.1亿元、1.2亿元和5.09亿元，占当期营业收入比例分别为53.03%、44.89%和72.86%。
鲁汶仪器提到：公司报告期内上述主要客户中，中科院、客户B和舜宇光学存在其关联方投资公司的情形。除此之外，公司与报告期内前五大客户不存在其他关联关系。
截至招股书签署日，关联方中科院微电子所直接持有鲁汶仪器2.98%的股份；舜宇光学通过其出资的舜宇三号创业投资基金间接持有鲁汶仪器约0.51%的股份（以舜宇三号持股计）。
客户B的关联方系公司股东，报告期各期末，鲁汶仪器向客户B销售设备、耗材的金额分别为0.77万元、33.90万元和3.01亿元。其中2025年销售收入占公司当期营业收入的比例达43.11%。
伴随下游主要客户集中度抬升，公司应收账款问题或许更值得警惕。
报告期各期末，鲁汶仪器的应收账款账面余额分别为9059.31万元、8856.15万元和1.85亿元，占当期营收的43.80%、33.05%和26.52%；应收账款账面价值分别为8355.51万元、8289.91万元和1.81亿元；坏账准备分别为703.80万元、566.25万元和433.07万元。
另一边，公司的存货账面余额分别为9.12亿元、10.21亿元和14.7亿元；存货账面价值分别为8.36亿元、8.95亿元和13.07亿元；存货跌价准备分别为7664.79万元、1.26亿元和1.63亿元。
另外，各期公司的应收账款周转率分别为2.28次/年、2.99次/年和5.1次/年，存货周转率分别为0.18次/年、0.22次/年和0.42次/年。
截至报告期各期末，鲁汶仪器的经营活动产生的现金流量净额分别为-4.08亿元、-1.66亿元和-3.15亿元，净利润分别为-1.15亿元、-2.1亿元和-2.12亿元，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润存在一定差异。
其中2023年及2025年经营活动产生的现金流量净额低于净利润，主要原因为：公司根据原材料市场供需状况和销售预测增加备货量，年末库存大幅增加，部分在当年尚未通过销售实现经营性活动现金流的增加；随着公司业务规模大幅扩张，公司经营性应收项目的增加额较大。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额高于净利润，主要系当期经营性应付项目的增加额较大，且计提的存货跌价准备较高。
对于现金流持续失血问题，知名财税审专家刘志耕认为：鲁汶仪器三重财务压力叠加，生存高度依赖IPO输血，具体核心影响体现在三方面：
1、净资产持续侵蚀：-5.59亿元未弥补亏损占2025年净资产约23.6%，已触发《公司法》“重大风险披露”义务，财务根基显著弱化。
2、内生造血功能归零：连续经营性现金流为负（2025年-3.15亿元），公司无利润积累能力，所有运营支出均依赖外部融资。
3、再融资渠道被锁死：未弥补亏损限制可转债、股权激励等工具使用，IPO募资25亿元成为唯一“救命通道”，且仅能覆盖约1/4累计亏损。
刘志耕表示：鲁汶仪器处于技术攻坚期，但亏损强度（占营收80%）与客户集中度（前五大占72.86%）已突破行业安全阈值，若2027年仍未盈利，IPO资金将快速耗尽，将面临“上市即濒危”风险。
对赌协议仍存恢复条款
此次IPO，鲁汶仪器计划募资25亿元，其中13.65亿元用于鲁汶仪器研发总部和制造基地项目；11.35亿元用于集成电路装备研发项目。
股权架构上，鲁汶仪器的实际控制人为公司董事长、总经理许开东，其通过比利时鲁汶及一致行动人合计控制公司25.11%的股份。许开东系比利时国籍，具有中国永久居留权。
根据招股书显示，在此前历次融资中，鲁汶仪器与股东等分别签订了增资协议、股东协议及相关协议（前述文件合称“交易文件”），交易文件中约定了股东特殊权利，主要包括：反稀释权、优先认购权、知情权、检查权、优先受让权、共同出售权、未来融资和最惠投资者待遇、上市主体置换权、发行人回购权、控股股东和实际控制人回购权、优先清算权、创始股东及实际控制人的不转让承诺、公司治理等条款。
2022年7月14日，鲁汶有限整体变更为股份公司以前，鲁汶仪器、许开东与鲁汶有限全体股东约定，徐州博灏的回购权自该日起不可撤销地终止并自始无效。
徐州博灏回购权自始无效解除后，截至招股说明书签署日，除控股股东比利时鲁汶和一致行动人徐州比鲁仍保留相关股东特殊权利外，其他67名股东享有的其他股东特殊权利清理如下：
2026年5月，国投集新、上海国际的特殊权利自上市申请被受理之日起终止；若出现主动撤回、未通过审核/注册或受理后36个月内未上市的情形，则终止条款自动恢复效力。
2026年4月、5月，其他投资人股东的特殊权利自上市申请递交之日起终止；若出现不予受理、主动撤回、未通过审核/注册或递交后36个月内未上市的情形，则终止条款自动恢复效力。
鲁汶仪器表示：发行人未作为对赌协议的当事人（义务人），不存在可能导致发行人控制权变化的约定，未与发行人市值挂钩，亦不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，符合《监管规则适用指引——发行类第4号》的相关要求。（港湾财经出品）
