文丨林爱娜 编辑丨吴海珊
2026年7月26日，希音国际控股（SHEIN）在港交所披露聆讯后全套招股说明书，正式通过港股主板上市聆讯。
基于13倍至15倍的2027年预期市盈率计算，希音的估值可达220亿美元至250亿美元。这一估值反映了其混合业务模式，既是一家依托中国的电商平台，又是一家具备差异化供应链能力的全球快时尚零售商。同时，鉴于其位于中国的供应链、海外收益以及面临的跨境货运、关税和合规成本，对希音进行估值时，还应从出口企业的角度加以考量。若要实现更高的300亿美元至400亿美元估值，希音需要相较上述三类可比公司均获得明显溢价，而这一溢价需以其在第三方平台业务的变现能力、利润率提升以及监管合规执行方面的切实成效作为支撑。
2027年及未来的前景才是希音估值的关键
希音的估值应基于2027年起回归常态化的增长和盈利前景，而非以处于低迷期的2026年为基准。今年阶段性的盈利低谷，源于运费和关税冲击造成的严重成本扭曲。我们预计，受中东地缘政治冲击推动油价和运价上涨影响，希音第一季度履约成本飙升至接近营收的48%，2026年经常性利润可能下降逾16%至14.5亿美元。随着今年的动荡逐渐消退，希音盈利将收复失地，2027年预计将回升至16.7亿美元，随后至2029年间将实现20%的年均复合增长。
我们的分析对希音2027年的盈利采用13倍—15倍的估值倍数，得出220亿美元至250亿美元的预期估值。这一区间反映了希音所处的中间地带，既是监管风险较低、利润率较窄的中国背景电商平台，也是具备差异化供应链执行能力的全球快时尚运营商。假设2026年—2029年经常性利润年均增长20%，对应的市盈率相对增长比率(PEG)为0.7倍—0.8倍。
媒体报道称，希音的目标估值为300亿美元至400亿美元，按我们对其2027年盈利的预测，相当于18倍—24倍市盈率。该估值较希音的全球电商、快时尚同业和中国背景平台的平均估值存在溢价，意味着投资者需要同时认为公司能够顺利实现平台化业务转型以及在欧洲实现完美的监管合规执行。
我们给予希音区间下限13倍估值参考了两组可比同业：京东、拼多多和唯品会，2027年预测市盈率约为7倍；以Inditex和H&M为主、不含迅销的广义时尚企业估值则接近20倍。取两者估值水平的中值，我们给予希音约13倍的市盈率。我们未将阿里巴巴纳入可比公司，因其AI和云业务带来了希音无法复制的盈利结构和估值溢价。迅销同样被排除在外，因其2027年42倍的市盈率反映了日本市场特有的估值因素。
我们给予的区间上限估值为15倍——Inditex和H&M的权重由区间下限情景中的20%提高至50%，从而更充分地体现希音在快时尚运营以及AI赋能的按需供应链方面的优势。这也反映了我们的预期，即到2029年，自营零售业务将贡献约一半的盈利。
对希音进行估值时也应从中国出口商的角度加以考量。其盈利主要来自境外，同时其业务模式仍面临跨境货运、关税及合规成本的影响。联想、海尔、申洲国际、裕元集团、九兴控股和晶苑国际等在港上市的消费品出口企业，2027年市盈率约为8倍—13倍，该同业组的市盈率中位数接近9倍。即便是普拉达和新秀丽等知名消费品公司，2027年市盈率也仅为9倍—15倍。相比之下，按媒体报道的300亿美元至400亿美元目标估值计算，希音对应的市盈率为18倍—24倍。
我们给予希音的2027年市盈率区间为13倍—15倍，已较上述出口企业同业组的估值存在明显溢价，当中反映了其按需库存模式、全球消费者覆盖能力以及平台业务机遇，而这尚未计入服务收入未来能够大规模抵消自营业务履约压力的潜在贡献。
希音收入增速放缓的表象下
GMV正加速增长
未来四年，希音的收入或基本陷入横盘，但这更多是会计处理方式调整所致，而非消费者需求放缓。希音今年的净收入可能仅增长2.5%，至430亿美元，但2030年有望突破490亿美元，这意味着年度增长率为3.4%。与此同时，希音商品交易总额(GMV)即平台上所售商品的零售额的年度增速将接近7%，从2025年的650亿美元增至2030年的910亿美元。
收入与GMV的增长差距反映出希音的战略转型，该公司正从一家直接面向消费者的零售商，转变为轻资产第三方卖家平台运营商，新关税也为其提供了助力。在跨境第一方直销模式下，希音采购商品、持有库存并从中国发货，保留扣除退货后的全部销售收入。而第三方卖家平台模式下，库存由第三方商家持有和管理，而且越来越多地存放于海外仓库——希音仅获得抽成而非全部销售额；根据我们的模型，其综合抽成率（涵盖佣金、履约和广告）为30%。到2030年，希音第三方卖家平台GMV占比料将从2025年的24%升至46%，每1美元GMV对应的收入将从2025年的64美分降至2030年的54美分，导致收入数据低估了希音的实际销售势头。我们的模型假设自有库存的退货率维持在25%。
收入及GMV预测
本地化库存缓解关税冲击较Temu更具优势
希音的本地化库存和履约管理举措已初见成效，关税风险得到缓解，用户数量持续增长，使其相较Temu及其他同业保持一定优势。尽管仍处于早期布局阶段，但希音本地库存和仓储体系似乎有效缓解了2025年5月美国取消小额包裹免税政策后带来的运营冲击。Sensor Tower数据显示，自2025年5月以来，按12个月滚动口径计算，希音美国月活跃用户(MAU)持续环比增长，并始终高于关税政策调整前的水平。2025年11月，美国月活跃用户数已超过5000万，6个月增长约9%。
拼多多旗下Temu的月活跃用户在小额包裹免税政策取消后出现了下降，耗时大约六个月的时间才回升至关税政策调整前的水平。
与此同时，拉丁美洲正逐渐成为希音新的增长引擎，预计今年该市场收入将超过美国。用户增长势头强劲以及第一方模式收入确认占比提升，将为该地区未来表现定下基调。
Sensor Tower数据显示，以新增用户规模衡量，希音和Temu是拉美地区增长最快的平台，其中希音的月活跃用户已突破2亿，仅次于MercadoLibre的2.73亿。今年以来，两者保持了双位数增长，而传统电商平台的增长率仅为低至中单位数。巴西是希音增长速度最快的市场，与竞争对手Mercado Libre以及Sea旗下Shopee实力相当。Temu在巴西市场的地位较弱，该平台将重心转向了墨西哥，其在该市场的用户渗透率已超过希音。
希音在巴西推行本地化生产的计划陷入停滞，据路透社报道，截至2026年初，最初的300多家工厂中仅有一家仍在运营。希音此前承诺投资1.5亿美元，并计划在今年实现85%的销售商品来自本地采购。此举标志着希音应对关税的策略发生了转变，更倾向于采用由大约4.5万商家参与的第三方卖家平台模式，而非自营生产模式。
希音应对运费上涨的关键抓手:
第三方平台业务扩张
随着希音更加侧重利润率更高的第三方卖家平台业务，其到2030年的年均营业利润增长率有望达到13%，超过预计3%的年收入增幅。我们预测情景中的主要不确定因素在于，希音能否在保持价格优势和时尚单品购买频率的同时，持续消化不断上涨的运输成本。高油价、战争导致的运费上涨以及欧盟针对小额包裹新推出的“3欧元关税”，均对成本构成重大压力。若无法应对这些挑战，沉重的物流成本及合规限制将削弱希音的市场地位，盈利能力将受制于能源市场和全球政策的不确定性，导致其所面临的风险明显高于H&M、Inditex和迅销等快时尚同业。
希音的盈利能力，与其说取决于它能以多低的成本生产一件售价10美元的裙子，不如说取决于它能以多低的成本将这件裙子送达全球消费者。长期以来，履约成本（包括仓储、运输、包装以及最近的进口关税）一直是希音最大的支出项目。然而，这些成本正面临新的极限考验：2025年履约成本约达190亿美元，占收入的近46%。销货成本则呈现相反趋势，从三年前的40%降至去年的32%。
希音可以通过扩大第三方卖家平台业务的规模吸收大部分上升的物流成本，从而避免通过提高佣金将这些成本完全转嫁给第三方卖家。无论是在以服装为主的核心自营（第一方）零售模式下，还是第三方卖家平台的运营中，希音都会产生履约费用。在第一方模式下，希音通过自有仓库和第三方物流供应商的履约服务，配送从供应商处采购的产品。第三方卖家平台订单同样经由这些网络处理，目前此类订单的增长速度已超过第一方模式。
第三方卖家平台的物流成本通过一项单独的履约费用回收，与希音抽取的佣金有所不同，该履约费用根据收费明细表按每项服务单独计算，而非按交易金额的一定比例收取。然而，为吸引用户、扩大购物篮规模以及捍卫市场份额而扩大第三方平台商品种类，意味着希音可能需要承担更大比例的物流成本，而非将这些成本转嫁给卖家。
在希音将重心转向第三方卖家平台之际，第一季度履约成本占收入的比例悄然升至近48%，主要受中东冲突导致油价和全球运费上涨因素影响。我们预计，2026年—2027年履约成本占收入的比例将达到创纪录的51%。
油价冲击恐令希音利润率承压
希音这种低利润率、对价格敏感的业务模式极易受到成本上涨（从油价到关税）的影响，盈利受到的冲击尤为显著。
我们的情景分析显示，2026年营业利润率或为3.1%，2027年仅将小幅升至3.6%，远低于投资者对H&M、Inditex或迅销等全球时尚巨头高单位数至双位数的盈利增长预期。希音在7月26日披露的招股书未提及业绩指引，第一季度利润率为2.9%，较上年同期的3.9%有所下降。
根据我们的情景分析，假设中东冲突延宕，且明年布伦特原油价格达到100美元/桶或以上，希音到2027年营业利率可能徘徊在3%以下。希音以时尚为核心的商业模式在设计上本就高度依赖空运：2025年超过90%的收入来自中国仓库的库存，但超过90%的订单在发货后10个工作日内送达客户——这样的服务水平若采用海运将很难实现规模效应。
我们的计算显示，空运约占运输和处理成本的40%（即履约成本的一半），尽管希音未披露细分数据。与H&M和Inditex等持有库存并采用海运的竞争对手不同，这种模式虽然降低了存货价值下跌的风险，但令希音持续面临货运风险，从而形成了一种在油价和关税冲击下被进一步放大的结构性成本劣势。
在“冲突僵局”情景下，每笔订单的履约成本可能上涨24美分至19.39美元，就算油价回落，次年履约成本也仅下降1%，反映出针对空运量的对冲覆盖率从60%降至40%。尽管希音并未披露具体数据，但其通过签订长期协议锁定空运运力，以降低与油价挂钩的运费上涨风险。我们假设，约60%的空运运力已按照冲突爆发前的价格锁定，约40%的运力按现货市场定价。假设中东地区需求走弱导致2026年净收入下降1.8%、2027年下降1%，履约成本占收入的比例将升至52%以上。
在“冲突再升级”情景下——布伦特油价逼近150美元/桶，且霍尔木兹海峡航运严重受阻——希音的营业利润率可能朝1%回落。即使布伦特油价回落至130美元/桶上下，第二年的情况仍将比第一年更糟，因为对冲覆盖率将降至空运量的40%，且每笔订单成本将从2026年的67美分升至2027年的74美分。根据我们的情景分析，假设中东需求疲软导致收入下滑约2%，履约成本占收入的比例可能升至54%。
希音在欧洲市场面临挑战
到2030年，希音在欧洲市场的第一方模式GMV所占比重预计将保持在50%以上，但低于目前的75%。
与美国相比，欧洲快时尚和电商竞争格局更为集中，资本密集度也较低。Zalando于2025年收购About You后，欧洲形成了一个占据主导地位的区域性平台，而非由多家资金雄厚竞争对手共同角逐的分散市场。而美国市场呈现出碎片化和资本密集的特征。为争夺价格敏感型消费者（即希音的目标客户），亚马逊（通过其Haul和Bazaar折扣平台）等领军企业以及Temu、沃尔玛和TikTokShop正在多个维度同时展开激烈的价格战。
欧洲取消小额包裹免税政策并实施新关税后，希音和Temu的月活跃用户在7月骤降30%。阿里巴巴旗下速卖通的月活跃用户下降约12%。用户数量的回升速度和持续性，将成为衡量这些平台能否有效应对欧洲运营成本上涨以及监管审查趋严的关键风向标。
希音于7月26日提交的招股书显示，欧洲将成为跨境时尚零售利润率出现结构性下滑的下一个市场，该市场所面临的不仅仅是关税造成的一次性冲击。在美国取消小额包裹关税豁免已经在压制增长、推高履约成本占比并侵蚀利润率的情况下，欧盟新关税和清关处理费造成的拖累可能会持续一年甚至更久。随着监管机构逐步封堵长期存在的漏洞，规避关税的变通方案或许只能部分缓解低价中国平台所面临的全行业利润挤压。
希音在港交所披露的招股书中的一些细节凸显出欧洲对其上市后盈利的重要性。欧洲是希音最大的单一市场，2025年全年及2026年一季度贡献了约三分之一的净收入，仅次于未具名的“全球其他地区”类别，该类别涵盖数十个规模较小的市场。
管理层警告称，欧盟的趋势“可能会大致符合或超出取消美国小额豁免待遇后于美国所观察到的影响”。希音在此之前曾披露，自2025年5月美国取消小额包裹关税豁免以来，“对我们于美国的销售及净收入整体增长造成不利影响。”履约成本占收入的比重也因此上升。这一警告相当于希音如今已将欧盟视为其最主要的风险来源，如此直白的表态非同寻常。原因在于，除了欧盟自今年7月起取消小额包裹关税豁免政策，并对低价值网购商品征收每件3欧元关税外，还计划于2026年11月前后（具体时间仍取决于欧盟内部谈判结果）在全欧盟范围内对相关包裹加收清关处理费。
我们根据SensorTower的月活跃用户数据，按购物者富裕程度（人均GDP）进行加权测算后发现，在商品交易总额来源结构上，阿里巴巴旗下速卖通对欧洲市场GMV的依赖程度高于拼多多旗下Temu和希音。
希音在美国市场的经历表明，欧盟造成的拖累可能持续一年以上。自2025年5月以来，该公司通过成本加成定价、规范清关流程以及本地化库存等方式，将美国市场大部分关税成本转嫁出去。2026年7月的招股书指出，公司“其后已观察到美国消费者购买行为出现正常化的迹象”，但未确认已回到关税政策变化之前的水平。因此，希音不只是暂时受到影响，这些影响可能是结构性的。
2026年一季度美国市场收入同比下滑14%，集团整体收入增速被压低至仅1.1%，相比之下，2024年增速接近21%。
随着希音推进仓库自动化并优化配送路线，单笔订单履约成本已从2023年的18.9美元降至2025年的17.7美元；但受新关税和清关处理费影响，单笔订单履约成本在截至2026年3月的12个月里又回升至17.9美元。
第一季度全球市场履约成本占净收入的比重升至近48%，高于上年同期的43%；与此同时，活跃客户数增长16%至2.81亿，总订单量增长12%至10.9亿单。每笔订单带来的利润下降，受此影响，营业利润同比下滑26%，从3.48亿美元降至2.58亿美元。
欧盟关税对希音的影响或许不会像一些人担心的那么严重，但这可能部分取决于两项据悉在2026年7月1日（3欧元关税生效日）之前就已布局的策略能否真正奏效。据欧洲媒体报道，希音以波兰弗罗茨瓦夫为枢纽的欧盟仓储网络，使订单能够按欧盟境内配送（而非进口）货物处理，从而实际上规避了针对低价值进口包裹征收的3欧元关税。另外，由于该关税是按报关税则分类项、而非按单件商品计征，将同类服装归入统一商品编号进行申报，可以减少每个包裹对应的应税项目数量。
希音于7月26日在港交所披露的招股书未提到这两项策略，但若效果不错，应会从第三季度开始显现，具体将体现在欧洲履约成本占比明显得到控制。
在非流动资产的地域分布中，波兰是希音唯一单独列示的欧盟国家，但未具名的“其他地区”资产在第一季度增长40%至2.73亿美元，如今规模已超过波兰。我们认为，这一数字代表的是欧洲及近岸布局，最有可能包括爱尔兰、英国和墨西哥（这三个市场在招股书其他部分被提及）。若这一判断成立，意味着希音在中国和美国以外地区的资产投入规模，实际上远高于波兰单一节点所显示的水平。
2026年之后或迎来利润反弹机会
根据我们的情景分析，随着收入增速放缓至2.5%，希音2026年营业利润可能同比下降21%，从17亿美元降至13亿美元。这将是该公司至少四年来的最低增速，低于2025年的8%和2024年的21%。
收入下降主要因为欧盟于2026年7月取消150欧元以下进口包裹的免税政策，调整为对小额包裹按件征收3欧元临时关税。根据我们的计算，这将导致希音在欧洲市场的GMV增长率下降6个百分点，消费者需求可能增长约5%，可部分抵消这一影响。
服务费及第三方卖家平台费用收入——预计2026年将增长19%——仍不足以抵消希音核心产品业务带来的拖累，该业务的收入增长已陷入停滞。
2026年欧洲市场收入下滑4%后，希音有望迅速重返增长轨道，我们预计增速将达到1.3%。与此同时，由于该公司转向第三方卖家平台模式和半托管模式，其报告的收入增速可能仍将落后于GMV增速。
预计2027年营业利润为16亿美元，仍将比2025年遭遇冲击前的17亿美元低约6%，这表明利润增长趋于稳定，而非全面复苏。
（本文已刊发于8月15日《证券市场周刊》。本文系彭博行业研究分析师原创供稿。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不作买卖建议。）
