《港湾商业观察》张然淇
新能源汽车赛道红利下，汽车动力测试服务商苏州英特模科技股份有限公司（以下简称“英特模”）于6月5日递交创业板招股书获深交所受理，保荐机构为华泰联合证券。6月24日，深交所官网显示，英特模已进入问询阶段。
背靠比亚迪、理想、小米等头部车企客户，英特模2025年营收和利润迎来短期爆发，但褪去下游赛道红利加持的外衣，公司盈利稳定性不足、研发投入弱于同行、历史股权合规性等一系列风险问题浮出水面，令其上市之路布满疑云。
利润跌宕起伏，新能源赛道占比超八成
据招股书及天眼查显示，英特模成立于2014年，是一家专注于汽车研发测试领域的高科技企业，为整车及零部件企业提供测试服务、测试装备和工程咨询服务。公司业务覆盖新能源、发动机、氢能源、智能驾驶、半导体及热管理六大领域。
2023年至2025年（以下简称，报告期内）英特模交出了一份波动极其剧烈的财务成绩单，盈利稳定性短板暴露无遗。
报告期内，英特模营业收入分别为3.81亿元、4.21亿元和6.67亿元，2025年营收同比大增58.43%，增长幅度亮眼；但利润端的波动远大于营收，归属于母公司所有者的净利润分别为5086.99万元、2479.11万元和9357.97万元，2024年净利润近乎腰斩，2025年又近乎翻倍反弹，营收与净利润形成背离，反映出公司盈利韧性严重不足，持续盈利能力存疑。
天使投资人、资深人工智能专家郭涛认为，这种背离更可能反映公司自身经营存在深层隐患，而非单纯行业周期。前一年营收小幅增长但净利润近乎减半，次年营收明显增长时利润却大幅反弹，波动幅度远超营收变化节奏，不符合行业周期下利润随营收稳步调整的规律。可能的问题包括：成本控制不稳定，比如原材料采购或生产效率波动导致成本忽高忽低；客户结构单一或议价能力弱，使得订单定价受个别客户影响较大；非经常性收益占比过高，比如政府补助、资产处置等非核心业务利润波动干扰了正常盈利表现。这些都指向公司在成本管理、业务稳定性上的短板，而非行业周期的正常现象。
盈利能力层面，公司综合毛利率分别为39.80%、30.14%和34.95%；主营业务毛利率同步呈现波动走势，报告期内分别为39.73%、30.04%和34.88%，虽然2025年毛利率有所修复，但较2023年高点仍存在明显差距。
英特模表示，报告期内公司主营业务毛利率有所波动，主要系产品结构及客户结构变化所致。
从业务结构来看，公司业务集中度较高，抗风险能力薄弱。研发试验服务作为公司的绝对营收支柱，报告期内分别实现营收3.50亿元、3.39亿元和5.16亿元，分别占主营业务收入比例的91.93%、80.71%和77.39%，虽占比逐年下降，但仍是公司营收基本盘。
赛道结构上，英特模深度绑定新能源汽车行业。新能源领域测试服务收入占研发试验服务收入比重分别达68.69%、83.85%及83.44%；而传统燃油领域占比却持续萎缩，收入占研发试验服务收入的比例分别为28.20%、8.74%及8.45%。收入结构高度倾斜意味着公司业绩完全绑定新能源行业景气度，一旦下游车企销量承压、研发预算收缩，公司将承受订单下滑压力，周期性风险敞口巨大。
值得关注的是，在行业内卷之下，公司测试服务单价也相应地有所波动。报告期内，公司研发试验服务平均单价分别为386.67元/小时、333.06元/小时和371.03元/小时。
2024年单价大幅下滑，核心原因是当年度终端汽车市场竞争激烈、测试服务行业价格战的影响，导致销售单价有所下降；2025年度平均单价出现回升，主要系市场竞争态势趋于稳定、发行人凭借自身深厚技术实力在维系原有客户并获取更多深度项目合作的同时，也拓展了更多优质客户订单，因此销售单价实现回升。
与试验服务收入增速放缓形成对比的是，试验设备业务进入高速增长通道。报告期内，公司研发试验设备收入分别为2726.26万元、7578.41万元和1.45亿元，分别占主营业务比例的7.17%、18.05%和21.76%，成为第二增长曲线。但该业务尚处于发展初期，短期内难以撼动试验服务的核心地位，无法对冲主业的周期波动风险。
应收账款占比四成，研发费用率下滑远弱同行
相较于账面利润，经营性现金流更能反映英特模真实的经营质量。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3223.12万元、-6205.28万元和5250.30万元，2024年现金流大额净流出，与当年净利润腰斩形成共振，盈利含金量大幅缩水。
现金流波动的核心症结，在于高企的应收账款与滞销存货形成的双重资金占用。
报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.36亿元、2.03亿元和2.70亿元，占营业收入的比例分别为35.66%、48.31%和40.43%；应收账款坏账准备分别为824.43万元、1376.42万元和1798.11万元。相应地，公司应收账款周转率分别为2.81、2.33和2.64。
与此同时，公司存货账面价值分别为1.21亿元、2.25亿元和2.71亿元，占流动资产的比例分别为27.90%、39.37%和34.76%；存货跌价准备金额分别为939.87万元、1101.00万元和1307.52万元。
周转效率上，公司存货周转率分别为1.93、1.61和1.67，而同期行业可比公司均值高达4.15、4.01和3.97，英特模周转速度不足行业一半。
汽车动力测试属于典型技术密集型赛道，测试场景依赖自研软硬件、标定算法与长期工程数据积累，行业头部企业普遍维持高比例研发投入，构筑技术护城河。但英特模的研发投入表现仍有提升空间。
报告期内，公司研发费用分别为2543.95万元、2491.11万元和2862.92万元，研发费用率分别为6.68%、5.92%和4.29%，低于同行业可比公司平均值的8.60%、8.37%和8.11%，创新能力持续弱化，未来能否跟上行业技术迭代节奏、维持现有客户合作粘性，存在较大不确定性。
从专利储备来看，截至2025年12月31日，英特模已获授权专利62项，其中境内发明专利39项，境外发明专利1项，实用新型专利22项。
郭涛指出，长期研发投入不足对英特模的负面影响体现在三方面。技术层面，汽车动力测试技术迭代快，研发费率落后同行一半以上，会导致核心技术迭代滞后，难以满足新能源汽车动力系统对高精度、多场景测试的升级需求，逐步丧失技术壁垒。业务层面，客户更倾向与技术领先的供应商合作，研发不足会削弱产品竞争力，导致订单被同行抢占，市场份额萎缩。长期发展上，行业技术密集属性决定了研发是核心护城河，投入不足会让公司陷入“技术落后—订单减少—利润下滑—更难投入研发”的恶性循环，错失新能源汽车测试市场的增长机遇。
同一时期，公司销售费用分别为1767.05万元、1534.39万元和2318.77万元，占营业收入的比例分别为4.64%、3.65%和3.47%，管控相对稳健。
资产负债率持续攀升，0元股权转让引关注
本次IPO，英特模计划募集资金10亿元，其中4.78亿元投入常熟汽车智能测试设备升级扩产及测试中心建设项目；3.40亿元投入武汉汽车研发测试设备生产及研发测试基地建设项目；剩余1.82亿元用于补充流动资金。
产能层面，报告期内公司测试台产能利用率持续走高，分别为71.69%、76.02%和86.18%，趋近饱和态势。
从负债结构来看，公司募资补血的需求较为迫切。报告期各期末，公司合并资产负债率分别为36.42%、46.43%和53.79%，短期借款余额分别为6334.95万元、1.33亿元和1.43亿元，债务融资规模大幅扩张。
偿债指标同步弱化，报告期各期末，公司流动比率分别为1.76、1.50和1.53；速动比率分别为1.27、0.91和1.00，短期偿债压力凸显，依靠银行借款撬动增长的模式已难以持续。
此外，公司报告期内共进行了三次分红，累计金额达4143.09万元：2023年公司派发现金红利1504.18万元；2024年公司派发现金红利659.73万元；2025年公司再次派发现金红利1979.18万元。
股权架构上，截至招股说明书签署日，余斐君直接持有公司36.0755%的股份，为公司控股股东。陈军和余斐君系夫妻关系，陈军持有常熟鹿鸣6.5852%的合伙份额并担任常熟鹿鸣的执行事务合伙人，从而间接控制公司8.4884%的股份。此外，陈军还通过持有常熟斐11.4822%的合伙份额间接持有公司1.5664%的股份。余斐君、陈军夫妇二人直接和间接持有公司38.2009%的股份，合计控制发行人44.5639%的股份，为公司的实际控制人。
英特模历史上存在五次股权代持情形，其中2019年与核心员工刘玉国的代持及股权调整最值得警惕。
具体来看，2019年1月，英特模有限拟扩大公司生产经营规模并补充管理团队，刘玉国在汽车研发试验领域有丰富的行业经验，且在英特模创业过程中给予了陈军较大的帮助，因此陈军希望与刘玉国共同合作，经双方协商一致，刘玉国以162.00万元受让了陈军持有的英特模有限增资后162.00万元出资额（对应英特模有限4.05%的注册资本）。出于尚未确定其长远的职业发展规划及未来发展方向等综合因素考虑，刘玉国希望由陈军代其持有相关股权，暂不办理工商变更登记手续。
2019年8月，公司计划引入外部机构股东，需在机构入股前还原代持股权。在此过程中，陈军除归还刘玉国4.05%代持股权外，额外将自身持有的、未实缴出资的558万元出资额，对应公司13.95%股权以0元价格无偿转让给刘玉国。
公司解释该笔转让系基于刘玉国对公司创业及经营的重大贡献，属于奖励性质。但在IPO审核过程中，这种“0元无偿转让”的操作不免让外界质疑，是否存在利益输送、规避薪酬发放等多重合规问题。（港湾财经出品）
