《港湾商业观察》张然淇
“每一步都是超越”，这是北京必迈体育股份有限公司（以下简称“必迈体育”）的广告词，也是这家深耕跑步赛道十余年的企业冲刺A股资本市场的野心注脚。
依托自有专业跑鞋品牌和美津浓大陆独家运营权的双业务支撑，必迈体育于6月27日递交主板招股书获深交所受理，保荐机构为兴业证券。
但亮眼的增长数据与上市叙事之下，必迈体育的资本之路难言坦途。实控人与核心高管合计近2亿元的集中到期个人负债、超六成营收绑定外部品牌授权、重营销轻研发的增长模式等问题，正成为横亘在IPO途中的多重现实阻碍。
实控人、董秘合计负债1.91亿引关注
据招股书及天眼查显示，必迈体育成立于2012年，是一家运动品牌运营企业。公司运营原创跑步运动垂类品牌“必迈”，并拥有综合性运动品牌“美津浓”在中国大陆地区（不含港澳台）的品牌授权，涉及的业务环节涵盖产品企划、研发设计、供应链管理、品牌运营、产品销售及售后服务。
必迈体育发展的核心掌舵人，是实控人、董事长张志勇。作为李宁体系出身的行业老兵，张志勇曾出任李宁CEO，主导品牌营收从十亿元级迈向百亿元级的黄金增长周期；2012年离职后创办必迈体育，避开综合运动赛道的红海竞争，精准切入大众专业跑步细分市场。2015年自有品牌必迈正式推出，2019年拿下美津浓大陆独家运营权，搭建起自有国产跑鞋和日系成熟运动品牌的双增长矩阵。
光鲜的行业履历背后，大额个人债务成为必迈体育IPO路上最受关注的风险点之一。据招股书披露，张志勇尚未偿还的借款余额约为1.75亿元，上述借款到期日为2027年至2028年；此外，公司董事、董事会秘书王亚磊存在尚未偿还的借款约为0.16亿元，借款到期日为2028年。二人待偿债务合计约1.91亿元，接近2亿元大关。
尽管债务属于个人性质，但对于正处IPO审核期的公司而言，其潜藏的连锁风险直接关乎上市合规性与经营稳定性。必迈体育也在风险提示中坦言，如果实际控制人不能按期偿还借款，届时其持有的公司股份可能被债权人要求冻结、处置，存在对公司控制权稳定性造成不利影响的风险。如果张志勇、王亚磊到期未能清偿相关借款被人民法院列为失信被执行人，将不具备担任董事、高管的任职资格，进而对公司的稳定经营产生不利影响。
北京威诺律师事务所主任杨兆全向《港湾商业观察》分析，实控人及核心高管存在大额集中到期个人负债，将从三方面冲击IPO进程与企业经营：
第一，控制权与合规治理风险。监管将穿透核查借款来源、资金用途、偿债现金流，质疑实控人偿债能力，大幅拉长审核周期；若出借人为上下游客户/供应商，将被认定存在利益输送、隐性担保隐患，治理有效性存疑；控制权不稳定风险：债务到期无力清偿时，实控人股权将被司法冻结、拍卖，存在实控人变更的实质性障碍，违反IPO“控制权清晰稳定”发行条件；在巨额偿债压力下，易诱发实控人占用公司资金、违规对外担保，破坏独立经营规范；董秘身负大额负债，履职独立性存疑，中介难以出具无保留核查意见，容易形成治理失效隐患。
第二，逾期后的法律连锁后果。债权人可起诉、申请财产保全，冻结二人持股；强制执行拍卖股权；二人会被列为失信被执行人，丧失董事、高管法定任职资格，管理层出现断层。
第三，上市申报及后续经营持续承压。审核阶段需补充大量偿债证明、债权人兜底承诺，审核暂缓甚至劝退；若申报期发生股权冻结，直接构成IPO否决事由。上市后股权权属瑕疵引发估值折让、机构撤资；实控人与董秘履职受限，战略决策、投融资推进可能停滞；合作方顾虑控制权风险收缩业务，持续经营承压。
截至招股书签署日，必迈体育的实际控制人为张志勇，通过Belugaz间接持有公司40.1095%的股份。2025年张志勇从公司取得年薪310.13万元。
业绩增速亮眼，直销渠道占比超七成
从财务表现来看，在运动行业整体增长放缓、多家同业企业利润下滑的大环境下，必迈体育交出了一份不错的成绩单。
2023年至2025年（以下简称“报告期内”）必迈体育营收持续高速增长，分别实现营收10.66亿元、15.03亿元和18.18亿元，三年营收复合增速超30%；归母净利润更是爆发式增长，分别为5546.82万元、1.43亿元和2.35亿元，同比增长157.04%、64.72%。
盈利水平同步稳步提升，报告期内公司主营业务毛利率分别为45.85%、49.64%和51.92%，产品盈利空间持续拓宽。
产品结构上，跑步鞋是公司绝对核心收入来源。报告期内，公司跑步鞋营业收入分别为5.93亿元、8.86亿元和10.64亿元，分别占主营业务比例的55.85%、59.05%和58.61%；其他运动鞋营业收入分别为2.27亿元、2.59亿元和3.99亿元，分别占主营业务比例的21.40%、17.27%和21.94%；服装产品营业收入分别为1.85亿元、2.96亿元和2.91亿元，分别占主营业务比例的17.38%、19.73%和16.00%。配件与运营服务营收体量较小，对整体业绩贡献有限。
需要指出的是，公司服装品牌单价在报告期内持续下滑，分别为155.15元/件、111.92元/件和100.79元/件。公司解释称，主要因报告期内服装品类的品牌结构发生变化，单价更低的“必迈”品牌服装销售占比持续提升，拉低了服装品类整体均价。
渠道布局上，公司高度依赖线上直销，天猫、抖音、得物等线上平台，报告期内公司线上销售占营业收入的比例分别为52.56%、65.13%和68.06%，占比逐年攀升，2025年已接近七成；经销模式占营业收入的比例分别为27.92%、20.64%和20.27%，占比持续收窄；电商自营及运营服务处于起步布局阶段，体量较小。
运营质量方面，公司存货管理效率持续优化。公司存货账面价值分别为2.25亿元、2.15亿元和2.15亿元，占公司流动资产的比例分别为62.85%、39.16%和23.70%；存货跌价准备分别为560.56万元、630.15万元和483.77万元。相应地，存货周转率分别为2.12、3.35和3.96。
现金流表现同样稳健，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.72亿元、2.24亿元和3.54亿元。
六成营收绑定美津浓授权，重营销轻研发
亮眼的业绩背后，必迈体育始终未能摆脱“授权依赖”的核心桎梏。双品牌运营模式下，代理品牌长期占据营收主导地位，自有品牌成长速度不及预期，业务结构失衡问题突出。
报告期内，公司“美津浓”品牌营业收入分别为7.30亿元、9.33亿元和11.29亿元，分别占主营业务比例的68.73%、62.13%和62.16%；“必迈”品牌营业收入分别为2.98亿元、5.37亿元和6.50亿元，分别占主营业务比例的28.09%、35.80%和35.78%。近三年，美津浓业务始终贡献超六成营收，自主品牌营收占比仅三成出头，未能成为业绩核心支柱。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪指出，高度依赖美津浓授权的业务结构，会直接制约企业长期发展。一旦品牌方调整授权合作规则，公司六成以上的营收基本盘会直接受到冲击，而自有品牌始终无法成长为核心支柱，企业很难建立长期稳定的增长基本盘，抗风险能力极弱。
与授权依赖相伴的，是研发投入与营销投入的严重失衡。报告期内，公司研发费用分别为934.77万元、1052.28万元和1258.43万元，研发费用占营业收入的比例分别为0.88%、0.70%和0.69%，远低于同行业可比公司2.35%、2.26%和2.24%的平均水平，不足行业均值的三分之一。
公司对此解释称，可比公司均已上市，资金预算较为充足，产品种类、业务板块较多，研发投入较为分散。公司现阶段运营的主要品牌以及产品类型与可比公司相比更为聚焦，研发投入的针对性也较高。因此，公司研发费用率低于同行业平均水平，符合自身实际经营情况。
与之形成鲜明对比的是公司居高不下的销售投入。报告期内，公司销售费用分别为3.46亿元、4.94亿元和5.59亿元，占营业收入的比例分别为32.50%、32.86%和30.74%，分别是研发费用的37倍、47倍和44倍，且高于同行业可比公司平均值的28.41%、28.56%和30.09%。必迈体育“重营销，轻研发”的投入结构特征十分显著。
其中，平台服务费及佣金分别为5417.86万元、1.15亿元和1.44亿元，分别占销售费用比例的15.64%、23.30%和25.83%；平台推广费分别为4379.37万元、9014.22万元和1.03亿元，分别占主营业务比例的12.64%、18.25%和18.49%；代运营费分别为3567.02万元、5260.23万元和6521.89万元，分别占主营业务比例的10.30%、10.65%和11.67%。
本次IPO募资投向也进一步印证了公司“重营销”的发展路径。15.03亿元募资总额中，8.02亿元将投入品牌建设及营销推广项目；4.34亿元投入综合运营服务中心项目；2.68亿元投入智能化产业园建设项目。研发升级并未作为独立募投项目出现，研发投入短板能否借上市得到补足，仍存疑问。
詹军豪认为，重营销轻研发的模式会让必迈自有品牌陷入“靠流量走量、无技术壁垒”的内卷陷阱，长期难以在专业跑鞋赛道建立用户对品牌的心智认知，这种增长模式不可持续。当前国产跑鞋竞争早已进入核心科技比拼阶段，低研发投入会让产品迭代速度远落后于同行，逐步丢失专业跑者群体的认可。
在供应链端，必迈体育正逐步从纯轻资产模式向“代工+自有产能”转型。报告期内，公司产销率分别为99.51%、95.81%和94.38%。
与此同时，公司湖南生产基地2025年9月开始试运行，10月正式投产，2025年10—12月设计产能31.25万双，实际生产17.52万双成品鞋，产能利用率仅56.06%，尚处于产能爬坡阶段。自有产能能否有效支撑产品品控与交付效率、能否实现降本增效目标，仍需后续经营验证。
值得关注的还有报告期内的大额分红。2025年3月与2026年3月，公司先后实施两次利润分配，分别分红5360万元、8281.30万元，累计分红超1.36亿元。在IPO申报前夕密集分红，叠加实控人大额个人负债的背景，外界也不乏“分红偿债”的质疑声音。
合规层面，报告期内公司收到两起行政处罚。其中一起为2024年10月，子公司上海美锦因在广告中贬低其他生产经营者的商品，违反《中华人民共和国广告法》相关规定，被上海市市场监督管理局责令停止发布违法广告，并处罚款2万元。公司表示该处罚适用从轻裁量等级，不构成重大违法违规，已完成整改并缴清罚款，不构成上市实质性法律障碍。但广告合规问题也侧面反映出公司在品牌运营中的规范意识仍有提升空间。
消费端的品控与售后问题同样值得关注。截至2026年7月23日，在黑猫投诉平台检索“必迈”关键词，共计出现224条相关投诉，投诉内容主要集中在鞋品开胶断底、碳板开裂、尺码偏差、售后退换货响应迟缓、宣传功效与实际不符等方面。消费者投诉的集中爆发，也折射出自有品牌在产品质量管控、售后体系建设上的短板。（港湾财经出品）
