《港湾商业观察》徐慧静
2026年6月30日，上海森亿智慧信息科技股份有限公司（以下简称，森亿智能）向港交所递交主板上市申请，由中信建投国际、建银国际、交银国际担任联席保荐人。这家以“中国最大医院智能医疗解决方案提供商”自居的AI医疗企业，选择以特专科技公司身份叩响港交所18C章的大门。
森亿智能的上市之路并非坦途。从天使轮到G轮，九轮融资下来，腾讯、红杉、IDG、纪源资本等一线机构悉数入局，资本密度在AI医疗赛道堪称罕见。然而，在资本密集涌入的背后，公司至今未能走出亏损泥潭，经营现金流持续为负，负债净额已累积至18.49亿元。当AI医疗的宏大叙事遭遇财务数据的冷峻现实，森亿智能的18C章上市之路，究竟是一次技术价值的资本兑现，还是一场“以亏换规模”的艰难求生？
营收增长放缓，毛利率改善难掩亏损困局
据天眼查及招股书显示，森亿智能成立于2016年，主营业务为智能医疗解决方案，涵盖L1级数据智能解决方案、L2级AI辅助解决方案及L3级AI智能体解决方案。公司自称是中国唯一提供商业化L1至L3级解决方案以及成熟L4级解决方案的企业，其“Synapse”技术底座融合创新人工智能算法、医学知识工程化与异构化数据治理三大能力。
财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），森亿智能实现营业收入分别为2.39亿元、2.92亿元及3.25亿元，收入增速从2024年的22.1%骤降至2025年的11.3%，增长动能明显衰减。同期，公司年内亏损分别为3.52亿元、2.07亿元及2.34亿元，三年累计亏损7.93亿元；经调整亏损（非香港财务报告准则）分别为2.18亿元、6293万元及2465万元，三年经调整累亏3.06亿元。
值得注意的是，2025年经调整亏损较2024年有所扩大。招股书坦言，预计2026年净亏损将进一步增加，主要由于计划实施新员工股权激励计划及IPO相关开支增加。
尽管亏损持续，公司毛利率呈现改善态势。报告期内，毛利率分别为30.4%、37.1%及38.2%，三年累计提升7.8个百分点。公司解释称，这主要得益于产品组合日趋成熟，高附加值产品收入贡献增加，以及运营效率提升。然而，毛利率的改善并未转化为盈利能力的实质性突破——2025年经营亏损反而从4945万元扩大至7642万元，增幅达54.5%。
经营亏损扩大的核心推手来自费用端。2025年，公司行政开支从4012万元激增至7402万元，增幅高达84.5%，主要因公司招聘专业人士建立内部控制及风险管理系统；贸易应收款及合约资产减值亏损从841万元增至1792万元，增幅113.1%；销售及推广成本从5636万元增至6099万元，增幅8.2%。与此同时，公司研发费用率从41.2%大幅压缩至15.3%，研发成本从9842万元降至4968万元，降幅49.5%。
从收入结构看，L1级数据智能解决方案报告期内收入分别为1.19亿元、1.43亿元及1.55亿元，占总收入比重从49.8%降至47.7%；L2级AI辅助解决方案收入分别为1.20亿元、1.49亿元及1.66亿元，占比从50.2%微升至51.0%；L3级AI智能体解决方案于2024年才开始产生收入，报告期内分别贡献0、266万元及4201万元，占比从0%升至1.3%。L3级产品作为公司技术升级的核心方向，目前收入贡献仍然有限，商业化尚处于早期。
“森亿智能的问题不是简单的‘亏损’，而是收入质量和现金流质量之间出现了背离。”高禾投资管理合伙人刘盛宇向《港湾商业观察》指出，“毛利率改善说明产品结构或交付效率可能在变好，但经营亏损扩大、应收账款快速上升、合约负债大幅下降，说明公司还没有证明自己具备稳定的经营杠杆。更直白地说，这不像一个已经跑通规模化盈利模型的医疗AI公司，更像一个仍高度依赖项目制交付、医院回款周期和持续融资支持的技术服务商。投资者在18C框架下不能只看‘最大’‘L4’等标签，而要重点看三件事：收入能不能变成现金，应收账款有没有减值风险，新订单和预收款能不能支撑后续增长。否则，上市融资可能只是阶段性补血，并不等于商业模式已经闭环。”
应收账款飙升至现金2.7倍，合约负债腰斩暴露订单萎缩
森亿智能的现金流状况是另一重不容忽视的风险。报告期内，公司经营现金流净额持续为负，分别为-1.49亿元、-8240万元及-745万元。虽然流出规模逐年收窄，但截至2025年末仍未实现转正。
更令人担忧的是应收账款的快速膨胀。报告期内，公司贸易及其他应收款项分别为1.05亿元、1.72亿元及2.03亿元，三年增幅高达93.2%。以应收款周转天数估算，2023年约161天，2024年约215天，2025年约228天，回款周期持续拉长。截至2025年末，公司贸易应收款2.03亿元，而现金及现金等价物仅7585万元，应收款规模是现金的2.7倍。
与此同时，合约负债（即客户预付款）从2023年的1.03亿元骤降至2025年的3450万元，三年降幅66.4%。合约负债是衡量企业订单储备和未来收入可见性的关键指标，其持续缩水意味着客户预付款意愿下降，新增订单动能不足。
流动负债净额的剧烈波动更折射出公司财务结构的脆弱性。2023年末为16.65亿元，2024年末一度改善至9120万元，但2025年末再度恶化至18.90亿元，较2024年末暴增1972%。2025年恶化的主因是向投资者发行的金融工具增加19.25亿元。流动比率从2024年的0.80再度跌至2025年的0.16，短期偿债压力陡增。
截至2025年12月31日，公司负债净额高达18.49亿元，归属本公司股权股东的权益亏绌达18.64亿元，已处于“资不抵债”状态。公司坦言，负债净额状况使其面临流动资金 短缺风险，可能需要进行额外股权融资或债务融资。
“研发费用率大幅下降本身不是问题，成熟企业也可能通过平台化、模块化来降低研发投入。但关键在于，森亿智能一边强调研发费用率下降，一边又把自己定位成覆盖L1到L4，甚至拥有行业标杆级L4 AI诊所的公司，这里面确实存在需要解释的张力。”刘盛宇进一步指出，“如果公司能证明核心技术已经完成平台化沉淀，研发效率提升，那这是好事；但如果研发投入下降主要来自成本压缩，而技术叙事却继续升级，那么投资者就要警惕估值故事先行、技术验证不足的问题。18C看重的是特专科技属性，而不是概念包装。公司需要用真实客户复购、临床场景落地、算法效果、监管合规和可持续研发投入来支撑这个定位，而不是只靠‘唯一’‘全球标杆’这类表述来拉高预期。”
非公立客户剧烈波动，前五大客户收入持续收缩
从客户结构看，森亿智能的公立医疗机构收入始终占据绝对主导地位，报告期内占比分别为89.2%、78.8%及89.8%。与之形成鲜明对比的是，非公立医疗机构收入波动剧烈，报告期内分别为2582万元、6181万元及3327万元，占比从10.8%跳升至21.2%后又骤降至10.2%。招股书解释称，这主要由于非公立客户基础有限，且未订立定期合同模式，合同数量和金额差异较大，意味着公司在该领域缺乏可预期的复购机制。
前五大客户收入占比报告期内分别为29.1%、23.7%及21.3%，呈逐年下降趋势，表面看客户分散度有所提升，但分散并不意味着稳健。获客成本的数据揭示了另一重压力：报告期内公司新客户数量分别为126家、134家及114家，获取终端客户成本分别为58.93万元、42.06万元及53.50万元，2025年获客成本反弹27.4%。公司披露三年期净收入留存率约为112.7%，但鉴于终端客户采购周期通常为两至三年，这一指标在短期内的参考价值有待观察。
行业竞争格局上，根据灼识咨询报告，按2025年收入计，森亿智能以3.025亿元位列中国医院AI解决方案市场第一，市场份额5.1%；在大型医院细分市场中，公司以2.246亿元收入占据5.4%份额，同样排名第一。然而，市场高度分散，前五名企业合计市场份额不足20%，公司领先优势并不显著。竞争对手中，公司A（2025年收入2.79亿元，市场份额4.7%）和公司D（2025年收入2.39亿元，市场份额4.0%）紧随其后，且部分竞争对手已在港交所上市，具备更强的资本优势。
公司引以为傲的L4级“全球首个AI诊所试点”于2025年上半年在沙特落地，但招股书坦承，L4级解决方案目前仍处于测试阶段，商业化取决于海外市场的社会接受度、地缘政治发展和监管环境，不确定性较高。公司在L4级解决方案上的投入仅为380万元，与整体研发规模相比占比有限。
森亿智能的股东名单堪称星光熠熠。截至最后实际可行日期，领航资深独立投资者——腾讯实体（林芝利创及广西腾讯，合计持股13.15%）、珠海慧亿（11.20%）、红杉铭德（10.92%）及厦门纪源（5.14%）——合计持有公司约40.41%的股权。此外，公司还引入了中金旗下熙诚基金与深圳甲子、阳光人寿、真格基金、国药中生、龙门基金等一众知名机构。
然而，豪华股东阵容的背后是沉重的对赌压力。招股书披露，IPO前投资者获授的赎回权虽已自动终止，但若发生撤回上市申请、被联交所拒绝、申请失效后六个月内未重新提交或H股未于2026年12月31日前上市等情形，赎回权将恢复生效。这意味着公司必须在2026年底前完成上市，否则可能触发赎回条款。
控股股东方面，张少典、马汉东及其控制的上海森极、上海森京、杭州创基、上海森祈合计持股约30.37%。张少典与马汉东于2024年5月18日签订一致行动协议，若双方意见分歧，马汉东应遵从张少典指示。此外，张少典与鲍颖佳（上海森祈普通合伙人）签订一致行动协议，进一步强化控制权。
公司还涉及一宗与前雇员的仲裁。2025年9月，上海仲裁委员会裁决公司胜诉，确认终止前雇员股权激励的合法性；但随后该前雇员就归属部分的回购金额提起反仲裁，2026年6月29日仲裁委最终裁定总回购金额约740万元。虽然公司称此事不会对其股权架构、业务运营或财务状况产生重大不利影响，但仲裁纠纷本身折射出公司在股权激励管理上的潜在风险。
在募资用途方面，森亿智能计划将IPO所得用于加强研发及创新能力、完善现有产品及解决方案、提升商业化能力及建立全球渠道网络、收购协同性公司以及营运资金。（港湾财经出品）
