《港湾商业观察》萧秀妮
2026年2月16日，山东信得科技股份有限公司（以下简称，信得科技）向港交所主板递交上市招股书，彼时工银国际、中泰国际两家机构联席出任保荐人与整体协调人，背靠住友商事等资本加持、禽用生物制品细分赛道具备头部席位，一度被视作动保行业港股优质申报标的。但仅仅四个多月后的6月30日，公司突发公告披露，已于6月9日与工银国际达成协议，后者退出整体协调人角色，仅剩余中泰国际独自承担保荐统筹工作。
保荐机构中途离场，在港股拟上市企业中属于少见信号，叠加本次招股书完整披露的营收增长乏力、产能大面积闲置、盈利高度依赖政府补助、流动性承压、历史融资估值大幅缩水、用工与经营合规瑕疵等多重硬伤，让这家深耕动保二十余年企业的IPO成色大打折扣。
净利润及毛利率表现不错
据天眼查和招股书信息，信得科技于1999年落地山东，主营兽用疫苗、抗体、中兽药、饲料添加剂等全链条动物保健产品，依托四大GMP生产基地布局家禽、家畜、水产、宠物赛道，灼识咨询数据显示2024年其国内动保厂商排名第九，禽用兽用生物制品跻身行业前三，新城疫、鸡支原体、转移因子等单品市占率全国第一，细分单品具备差异化优势。
但拉长报告期财务数据不难发现，企业整体经营增长近乎停滞，盈利质量严重不足，核心利润高度依靠政府补助支撑，主业真实盈利能力存疑。
2023年、2024年全年及2025年前九个月（报告期内），公司营业收入分别为9.85亿元、9.82亿元、8.77亿元；归母净利润依次为3476.3万元、2811.8万元、5567.1万元。
公司综合毛利率分别录得46.3%、46%、49.7%。对比两个完整经营年度，2023年公司整体毛利总额4.56亿元，2024年回落至4.52亿元，同比减少439.9万元，主要因为营收规模收缩。而毛利率同步微降0.3个百分点至46%，公司于招股书中坦言，行业同质化竞争不断加剧，抗体类核心产品市场售价持续走低，直接压缩单品盈利水平。直至2025年前九个月，公司靠高毛利兽用生物制品营收占比提升，才短暂修复毛利率水平。
拆解利润构成，政府补助成了影响公司盈利成色的核心变量。报告期内计入其他收益的财政补助分别为924.6万元、2869.3万元、938.7万元。其中，2024年补贴规模已经完全覆盖全部账面利润。信得科技于招股书中表示，未能获得或维持任何政府补贴或税收优惠，可能会对公司的业务、经营业绩、财务状况和前景产生不利影响。
放到港股IPO审核语境下，长期依靠政府补贴粉饰利润属于监管重点问询的实质性风险。一旦地方产业扶持政策收紧、补助发放标准调整，公司盈利规模将出现断崖式下滑，持续经营稳定性存疑。叠加2026年增值税新规出台，兽用生物制品此前适用3%简易计税政策未明确延续，若企业无法向下游养殖客户转嫁新增税负，原有微薄利润空间将被进一步挤压。
拆分产品结构，兽用生物制品是公司基本盘，三期收入依次为6.26亿元、6.31亿元、6.05亿元，营收占比持续走高，从63.6%抬升至69.1%，核心疫苗单品收入分别为4.65亿元、4.76亿元、4.71亿元；但支撑企业基本盘的禽用产品持续萎缩，三期禽用收入7.76亿元、7.47亿元、6.78亿元，营收占比稳定在七成以上，下游家禽养殖周期波动直接决定公司收入天花板。
成本端压力持续侵蚀盈利空间，期内销售成本分别为5.28亿元、5.3亿元、4.41亿元，原材料成本占销售成本比重维持在63.4%-67.4%区间，鸡胚、佐剂、中药材等上游原料价格波动会直接冲击毛利率。
除此之外，常年高企的财务费用进一步拖累主业收益。2023年、2024年公司财务成本分别为3656.1万元、3628.7万元，连续两年利息支出规模超过当期净利润，足以印证企业自身经营产生的现金流，难以覆盖融资付息压力；2025年前九个月财务成本虽回落至2504.1万元，但高额负债带来的利息负担依旧是长期经营拖累。
产能大面积闲置，经销商持续收缩
信得科技渠道端收缩趋势值得警惕，公司销售模式以直销为主、经销为辅。三期内直销收入分别为6.92亿元、6.83亿元、5.95亿元，占比逐年下滑，从70.2%降至67.9%；经销商收入2.05亿元、1.94亿元、1.55亿元，对应经销商数量持续缩减，期末经销商数量依次为568家、498家、434家，三年累计减少134家。
中小养殖户、区域小型养殖场主要依靠经销商覆盖，渠道持续萎缩意味着下沉市场覆盖能力下降，客户基数收缩将长期限制收入增长。政府采购作为稳定补充，三期金额7261.5万元、7347.4万元、7797.1万元，增长幅度平缓，无法对冲终端市场渠道流失带来的收入缺口。
研发投入虽保持稳定但转化效率存疑，报告期研发开支分别为6895.4万元、8129.2万元、6553.3万元，其中技术合作费用逐年走高，占研发支出比例从15.6%升至19.4%，大量研发资金对外合作而非自主技术沉淀。
公司虽手握82项发明专利、43款新兽药文号，但除转移因子、新城疫等老单品外，家畜、宠物等高增长赛道新品放量缓慢，海外业务虽增速亮眼，但2025年前九个月海外收入仅4610.3万元，整体营收占比不足6%，短期无法形成第二增长曲线，市场拓展后劲严重不足。
在行业整体低端产能过剩的大背景下，信得科技34条GMP生产线的产能利用效率处于行业中下游水平，各品类产能利用率分化严重，大量固定资产闲置，持续产生折旧拖累业绩，叠加经销商渠道逐年缩减、政府采购规模增长有限，市场扩张能力不足成为长期经营桎梏。
公司各细分产品产能利用率差异极大，仅转移因子单品达到96%，是唯一高利用率品类；而中兽药、饲料添加剂最低仅29.1%，其余疫苗、化药、水产制品多数集中在30%-70%区间，十组统计样本均值仅58.45%。
有业内专家指出，动保行业普遍存在企业盲目扩建生产线的行业通病，新版GMP改造大幅抬高厂房、设备资本开支，若下游养殖需求不及预期，极易出现产能闲置、固定资产折旧持续吞噬利润的情况。信得科技2023至2024年持续大额资本投入建设生产基地，大量产线投产却无法匹配订单需求，闲置产能每年产生巨额折旧，在营收原地踏步的背景下，资产使用效率持续走低，未来若行业价格战加剧，闲置产线将成为沉重经营负担。
18年三度IPO失利，估值大缩水
结合招股书资产负债与现金流量数据，报告期公司长期存在流动负债净额缺口，账面货币资金持续缩水，负债规模庞大，每年经营现金流仅勉强覆盖付息需求，短期偿债压力显著，是港股审核重点关注的流动性风险。
资产负债端，2023年末流动负债2.1亿元，非流动负债1.89亿元；2024年末流动负债1.5亿元，非流动负债2.05亿元；2025年9月末流动负债5496.5万元，非流动负债1.72亿元。尽管流动负债逐年下降，但长期非流动负债规模稳定，负债总额长期维持在3.3亿元以上。
对应货币资金持续走低，期内期末现金及现金等价物分别为1.63亿元、1.01亿元、9109.50万元，2025年9月末账面现金不足1亿元，短期可动用资金有限。2023、2024年末公司均存在流动负债净额，流动资产无法覆盖短期债务，即便2025年前九个月经营现金流回升至1.19亿元，也仅能覆盖当期2504.1万元财务成本，偿还本金、扩建、研发、渠道投入均存在资金缺口。
经营活动现金流表现平稳但缺乏弹性，报告期内分别为1.26亿元、1.17亿元、1.19亿元。叠加营收不增长、渠道收缩背景下，未来经营性现金流很难出现大幅增量。
回看信得科技的资本化之路堪称漫长且坎坷，前后跨越十余年三度冲击A股均宣告失败，从产品资质、股权瑕疵到重大招投标违法，各类合规与经营硬伤层层暴露，即便转战港交所主板递交招股书，过往历史污点依旧是审核无法绕开的核心关注点。
回溯其A股上市败局，2008年公司首次申报IPO便因募投兽药产品缺少对应新兽药证书，持续盈利能力与产品合规存疑，首发申请遭到证监 会否决；2010年二度闯关时，监管直指公司历史股权转让定价严重偏离市场公允区间，频繁股权腾挪暗藏利益输送嫌疑，股权架构合规性无法自证，再度止步发审环节；时隔多年，2022年第三次A股冲刺迎来更为致命的处罚打击。
2022年4月23日，空军后勤部采购局出具处罚文书，查实信得科技在2021-JK01-W4131畜禽防疫物资采购项目中存在串通投标行为，直接对公司处以三年禁止参与全军采购的重磅惩戒，同时实控人李朝阳名下全部关联主体同步受限。
串标属于招投标领域重大失信行为，触碰拟上市企业合规红线，监管直接质疑公司整体内控治理有效性，第三次IPO申报彻底折戟。三次上市失利问题逐步升级，清晰暴露企业长期重业务扩张、轻合规管控的经营短板，历史处罚、股权瑕疵并不会因更换上市赛道一笔勾销，成为本次港股申报最大历史包袱。
资本端的悲观预期早已体现在多轮私募融资估值大幅缩水之上，公司IPO进程一波三折，转战港股前后两轮融资估值近乎腰斩，前期机构投资人大面积浮亏，上市后减持、股权回购诉求将成为二级市场潜在重大利空。
2021年9月，公司完成B轮2亿元私募融资，对应投后估值28.78亿元；仅相隔四年，2025年10月落地C轮1.44亿元融资，投后估值仅18亿元，四年间估值缩水38.8%，市场行业报道普遍取近似值37.5%表述。即便2025年前九个月公司营收阶段性回暖至8.77亿元，同比增长25.2%，依旧没能扭转一级市场机构对其增长预期下调的判断，资本认可度持续走低。
参与早期投资的机构账面浮亏接近四成，若港股上市后二级市场股价无法站稳18亿元对应投后估值，所有前期财务投资者将持续处于亏损状态。港股原始股东存在固定锁定期约束，解禁后极易出现机构批量集中减持，持续压制二级市场股价走势。
股权结构层面的治理隐患同样受到监管重点关注。实控人李朝阳通过直接持股叠加境外平台间接持有股份，合计可掌控45.08%投票权，股权高度集中。
除去历史串标、股权遗留的陈年旧账，本次招股书披露了多项当期持续性合规硬伤，用工、资金、生产多维度漏洞叠加，进一步放大上市不确定性。
据招股书风险披露，公司长期五险一金欠缴问题，报告期2023年、2024年全年及2025年前九个月，公司累计社保、住房公积金欠缴总额达5500万元，分年度分别为1860万元、2030万元、1610万元。根据《中华人民共和国社会保险法》《住房公积金管理条例》，企业须足额按期为职工缴纳五险一金，长期大额欠缴足以证明人事内控存在根本性漏洞。
此外，第三方结算也暗藏资金合规风险。报告期内，公司第三方结算金额依次为1.57亿元、1.24亿元、8260万元，该类资金流水常年占当期总收入9%以上。大额脱离常规上下游的第三方往来，极易诱发虚构收入、商业贿赂、资金体外循环等监管重点打击的违规情形，在兽药行业监管趋严的背景下，该账务处理模式将被交易所穿透式核查。（港湾财经出品）
