《港湾商业观察》徐慧静
2026年6月26日，大秦数字能源技术股份有限公司（以下简称，大秦数能）向港交所递交招股书，国泰君安国际担任独家保荐人。值得注意的是，这并非其首次叩击资本市场大门。回溯至2022年12月，公司曾启动A股上市计划，由海通证券担任深交所上市辅导机构，2023年7月进入辅导期，但至今尚未完成。
据天眼查及招股书显示，大秦成立于2017年，专注于户用及工商业储能系统（ESS）产品的研发、制造及销售。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年出货量计，公司是全球第五大户用ESS提供商，户用ESS出货量约2.5吉瓦时，工商业ESS出货量约0.6吉瓦时，ESS总出货量约3.1吉瓦时。截至2025年12月31日，公司产品已部署于超过100个国家及地区，ESS电池累计出货量超过100万台。
然而，招股书数据呈现出一条深V曲线：2023年至2025年（以下简称，报告期内），公司收入从7.23亿元增至25.25亿元，但三年累计亏损4.35亿元；毛利率从2.7%骤降至-19.9%，再反弹至23.2%；流动比率从2.3倍降至0.9倍。高增长与高波动、盈利修复与流动性压力的交织，令大秦数能的IPO前景面对更多追问。
三年累亏4.35亿元，毛利率V型反转
大秦数能的财务表现堪称储能行业波动性的极端样本。报告期内，公司收入分别为7.23亿元、7.34亿元和25.25亿元，2025年同比增长244.3%；年度利润分别为-1.82亿元、-3.78亿元和1.25亿元，2025年终于实现扭亏为盈，但净利润率仅为5.0%。
毛利率的剧烈波动揭示了更深层的经营矛盾。报告期内，公司整体毛利率分别为2.7%、-19.9%和23.2%。2024年录得毛损1.46亿元，意味着每实现一元收入，公司不仅无法覆盖成本，还需额外承担近0.20元的亏损；2025年毛利回升至5.85亿元，修复幅度超过43个百分点。
这一由负转正的历程，主要受存货减值与拨回的会计处理驱动。招股书显示，公司于2023年及2024年分别录得存货减值亏损5060万元及8460万元，主要与旧有存货有关；2025年则录得存货拨回1000万元。换言之，2024年的深度亏损部分源于前期高价囤货在锂价暴跌后的被动出清，而2025年的毛利率反弹则带有明显的“一次性修复”色彩。
对此，香颂资本执行董事沈萌认为：“没有任何一个行业的毛利率应该出现剧烈波动的情形，而导致其毛利率波动的原因是人为会计调整。成熟行业、特别是对上下游都缺少足够差异性竞争话语权的情况下，毛利率通常是逐渐走低。”
盘古智库高级研究员余丰慧则提供了更为细致的解读：“储能行业的毛利率波动受到多种因素的影响，包括市场需求变化、原材料价格波动、技术进步和政策环境等。大秦数能2025年毛利率回升至23.2%，这一提升部分归因于存货拨回及需求改善后的定价正常化，但更重要的是工商业ESS产品占比的显著增加。这种结构优化带来的毛利率提升更具有可持续性，因为这反映了公司在高附加值产品领域的拓展能力。
然而，考虑到其户用ESS平均售价的大幅下降以及原材料成本占比较高，未来毛利率确实面临下行压力。为确保盈利模式的可持续性，公司需要进一步优化供应链管理，降低生产成本，并探索新的收入增长点。”
产品结构的演变是理解毛利率变化的关键线索。报告期内，户用ESS始终为最大收益贡献者，收入分别为7.18亿元、6.26亿元和19.11亿元，占总收入比例分别为99.3%、85.3%和75.7%。工商业ESS则是最大变量，收入从2023年的不足0.02亿元跃升至2025年的6.03亿元，占比从0.2%提升至23.9%。
值得注意的是，2025年工商业ESS毛利率高达33.2%，显著高于户用ESS的20.1%，这意味着工商业占比提升确实对整体毛利率改善起到了正向拉动作用。
但售价下行趋势不容忽视。报告期内，户用ESS平均售价从1.3元/瓦时降至0.9元/瓦时，再进一步降至0.8元/瓦时，累计降幅达38.5%。其中低压电池售价从1.3元/瓦时降至0.7元/瓦时，高压电池从1.6元/瓦时降至1.2元/瓦时。在原材料成本占销售成本比例高达90.9%（2025年）的情况下，售价持续压缩与成本刚性之间的张力，将长期考验公司的盈利边界。
按地理位置划分，欧洲市场毛利率的修复尤为显著。扣除存货减值亏损前，欧洲市场2023年录得毛损176.8万元，2024年毛损扩大至6247.6万元，2025年则实现毛利3.85亿元，毛利率达25.0%。这种从深度亏损到高毛利率的反转，与欧洲市场收入从1.43亿元激增至15.41亿元、占比从19.9%跃升至61.0%的规模效应密切相关，但也让人质疑其盈利稳定性是否过度依赖单一市场的景气周期。
海外收入占比95.1%，分销商依赖98.2%
大秦数能的全球化布局既是其核心竞争力，也是其最突出的风险敞口。报告期内，公司95.1%的收入来自中国内地以外，其中欧洲市场独占61.0%，中东占12.7%，非洲占10.4%，亚太（不包括中国内地）占9.2%，中国内地仅占4.9%。
这种近乎“全出口”的收入结构，在全球贸易保护主义抬头的背景下显得尤为敏感。报告期内，中国内地收入从4.11亿元骤降至0.88亿元，再进一步降至1.23亿元，占比从56.9%萎缩至4.9%。公司解释称，2023年中国内地产生的绝大部分收入主要来自向内地分销商发货，其随后将产品销往海外；2024年及2025年，销往中国内地分销商的若干产品亦随后出口至海外。这意味着，即便标注为“中国内地”的收入，实质上仍可能通过转口贸易最终流向海外，公司对中国本土市场的直接渗透极为有限。
分销商模式是支撑海外扩张的关键基础设施，但也构成了渠道依赖的风险源。报告期内，公司对分销商的销售额分别为6.25亿元、6.78亿元和24.81亿元，占总收入比重分别达到86.4%、92.5%和98.2%。2025年，分销商收入占比已接近百分之百，自有渠道或直销能力几乎可忽略不计。
客户集中度方面，前五大客户（除客户H外，均为分销商）的销售额分别为5.15亿元、2.11亿元和6.10亿元，分别占总收入的71.3%、28.8%和24.1%，集中度呈下降趋势，不过分销商的流失与更替速度颇大——2024年和2025年分别解约141家和278家分销商，在503家存量分销网络中出现如此剧烈的流动，反映出公司对渠道的议价能力偏弱。
余丰慧对此指出：“在全球贸易保护主义抬头的背景下，大秦数能近乎全出口且欧洲市场占比超六成的收入结构确实存在地缘风险，尤其是欧美对中国储能产品的关税及准入政策趋严可能对其业务产生不利影响。分销商模式虽然有助于快速进入国际市场，但由于对渠道控制力有限，确实存在合规与回款风险。
为应对此类风险，建议公司加强与主要市场的本地合作伙伴关系，通过直接投资或设立子公司增强市场渗透力和品牌影响力；同时，建立更为严格的分销商筛选机制和监管体系，确保合规性和资金流的安全稳定。此外，逐步实现市场多元化，减少对单一市场的过度依赖，也是分散风险的有效策略。"
沈萌则从竞争优势的角度切入：“如果缺少竞争优势，就更容易被贸易保护主义所影响，所以关键不在于是什么渠道，而是企业有没有竞争优势。"
供应商集中度同样值得关注。报告期内，前五大供应商采购额分别为6.90亿元、2.21亿元和9.47亿元，占总采购额的76.3%、47.0%和48.4%；最大供应商采购占比分别为36.9%、21.9%和16.1%。虽然集中度有所下降，但在原材料成本占比高达90.9%的情况下，任何供应链扰动都可能直接传导至毛利率端。
流动负债净额4.95亿元，资产净值波动明显
大秦数能的资产负债表呈现出扩张与风险并存的特征。报告期内，公司资产总额从21.00亿元增长至37.75亿元，负债总额从20.47亿元增长至39.13亿元，资产净值从0.53亿元转为负1.38亿元。
流动性的压力尤为突出。截至2025年12月31日，公司流动资产总额为33.27亿元，流动负债总额为38.21亿元，录得流动负债净额4.95亿元。流动比率从2023年的2.3倍降至2024年的1.8倍，再进一步降至2025年的0.9倍；速动比率从1.4倍降至1.3倍，再降至0.7倍。2025年两项比率均已跌破安全线，短期偿债能力明显削弱。
资产净值的变化轨迹同样令人担忧。2023年末资产净值为0.53亿元，2024年末转为-3.01亿元，2025年末虽有所改善但仍为-1.38亿元。截至2026年4月30日（未经审核），负债净值进一步收窄至0.29亿元。
大秦数能解释称，2024年资产净值转负主要由于年内亏损3.78亿元及其他综合亏损0.16亿元；2025年资产净值改善主要由于年内溢利1.25亿元及以权益结算的以股份为基础的交易0.39亿元，部分被其他全面亏损0.13亿元所抵销。也就是说，即便在2025年盈利的年份，公司仍未能扭转“资不抵债”的局面。
现金流数据揭示了公司的资金逻辑。经营活动现金流量净额从2023年的-2.14亿元、2024年的-3.77亿元，改善至2025年的0.81亿元。这一转正主要由于各相关期间所产生的溢利，但0.81亿元的经营现金流入相对于25.25亿元的收入，现金转化率仅为3.2%，盈利质量难言丰厚。投资活动持续净流出，2023年至2025年分别为-7.92亿元、3.73亿元和-1.64亿元，主要用于生产基地建设、设备购置等资本开支。融资活动是维持现金余额的主要来源，报告期内现金流入分别为10.70亿元、1.65亿元和0.32亿元，但融资节奏明显放缓。
现金及现金等价物从2023年末的1.14亿元增加至2025年末的2.83亿元，但2.83亿元现金相对于38.21亿元流动负债总额，覆盖率不足7.4%。若经营活动现金流入无法持续，或融资环境收紧，公司面临显著的流动性风险。
股权结构方面，于最后实际可行日期，柳扬直接持有约41.10%权益，并由苏州溱湖畔、河漠江泽及楠樟梓榈持有约17.94%权益，其中上述三家均由柳扬作为其普通合伙人控制。因此，柳先生及其控制实体合共可控制公司约59.04%的投票权。
从募资用途看，公司拟将募集资金用于加强户用及工商业ESS核心技术能力及支持持续产品创新、产能扩张及智能制造能力升级、开发全球营销及售后服务体系、潜在战略投资或收购，以及营运资金及一般公司用途。（港湾财经出品）
