文丨张桔 编辑丨谢长艳
编者按
在上半年科技牛市展现出巨大虹吸效应之后，谁能接捧AI成为二级市场下一个热点，逐渐成为坊间热议的话题。目前在接力阵营中,表现最好的当属创新药领衔的医药板块。
Wind资讯显示，从创新药指数周线来看，6月底到7月初的这一周，创新药指数的涨幅约为15.17%。再进一步从相关标的来看，无论是四大赛道龙头（包括两只主要服务创新药的CXO标的）还是二线黑马潜力股股价都快速飙升。仅从A股来看，近期四大创新药龙头均实现上涨，尤其百利天恒和药明康德在6月份的涨幅双双超过20%。对比来看，非赛道龙头的涨幅似乎更猛。如在新一轮行情中，凯莱英在6月份的涨幅达到了37.97%。
森瑞投资董事长林存表示：“目前创新药正式进入全球迭代周期，海外大药企MNC大量产品面临专利即将到期问题，需要快速补充新的产品管线，国内一大批创新药企业正好前些年在ADC和双抗等方向提前布局，加上国内良好临床资源，使得企业在进度各方面比较领先，所以刺激MNC不断挖掘创新药产品。我们的创新药企除了收获初期的预付款外，后续还能获得里程碑付款和销售分成，直接刺激了创新型企业产品出海获益。”
工银瑞信明星基金经理谭冬寒分析：“近期医药板块有所反弹，主要原因或是AI板块的交易拥挤，波动加大，资金开始进行一定的再平衡。因为5月份医药股出现的一波连续超过20个交易日的单边下跌，或许是因为AI板块的强势造成的资金抽水，并不是基本面出现问题，整个非AI板块都呈现趋同的跌势。所以当AI的抽水效应减弱甚至有所再平衡的时候，非AI板块呈现出企稳和反弹，正是5月份市场表现的镜像关系。医药板块又是非AI板块里基本面和股价背离最为突出的行业之一，上半年BD交易持续超预期，这些基本面的利好与股价的下跌形成了反差，所以医药成为非AI板块反弹的旗手。”
长城基金医药基金经理梁福睿强调：“创新药这一轮6月底7月初的拉升，是产业基本面、BD出海、顶层政策、资金配置等多重利好共振。它们在2026年下半年伊始集中兑现，是行业景气度自上而下传导至二级市场的结果。综合来看，创新药估值整体合理略偏低，离2025年行情高点还有距离，更远没到泡沫阶段，板块配置性价比还在窗口内。这一轮领涨的标的大多是基本面有了重大变化的，说明市场在从挖黑马切换到认白马、灰马，这个切换本身也是性价比逻辑的印证，证明创新药基本面的确定性溢价回归。”
上下半年交替时 创新药再成焦点
板块内部分个股创出历史新高
[目前医药股的性价比很高，与历史估值相比，很多公司的预期峰值对应的PS水平已经跌到历史底部区域位置。]
从产业角度来看，二季度以来多次出现的医药上市公司增持与回购，持续释放利好信号。梁福睿分析，回购和增持这个信号他一直是当“产业资本自己都不嫌贵”的表态来解读的，本质是产业端先行布局、二级市场后续跟随。叠加非科技板块的比价——消费偏弱、新能源分化、AI高位回调，创新药是当前极少具有“全球定价权叙事”的细分。
进一步从数据层面看，以创新药为代表的医药赛道成为各路资金流入的主赛道之一。从时间轴来看，稍早前在上市公司一季报披露后的统计，截至2026年一季度末，社保基金（含基本养老保险基金组合）共出现在49家医药生物公司的前十大流通股东名单中，合计持仓市值约为135亿元。而近期尤其7月以来，医药赛道成为资金重点流入的领域之一。
先从ETF层面看资金流入，7月1日至7月7日，全市场医药主题ETF规模合计增加超160亿元，其中挂钩港股通创新药指数的ETF规模增加45.58亿元，挂钩CS创新药指数的ETF规模增加29.96亿元，挂钩港股创新药CNY指数的ETF规模增加24.33亿元。再看板块整体资金流入，在截至7月3日的近五日统计中，申万医药指数资金净流入40.2亿元，近10日资金净流入4.09亿元，医药板块资金面已恢复净流入状态。
对此，汇丰晋信基金经理李博康分析：“经过半年到一年的回调，当前不管是A股还是港股的医药指数，都重新回到了历史低位区间。在这个位置，我们看到一些展现板块超跌或者低位特征的信号。一是医药上市公司密集回购，4月迄今，A股医药公司接近60笔回购，港股医药公司超300笔集中回购，从侧面验证了医药的估值水位重新回到了历史低位区间。二是医药板块对利好钝化，上半年，创新药板块不断有超预期数据流出，特别是一年一度美国肿瘤学大会召开前后，中国创新药企取得突破性进展，但整个板块的回调和波动反而加大。这两点是行业进入比较低位区间的特征，板块对基本面的利好越来越钝化。相反，市场会放大未经证实的利空消息对行业的潜在担忧和影响。”
“当前创新药估值水平以及市场关注度，都在一个比较低的左侧区间。以较为悲观的情况预计，可能是输时间不输空间。回归到基本面，不管是创新药行业的实质进展，还是刚需属性，或是头部公司展现出来的研发和出海的确定性，不断验证其高景气度，在未来也有望保持成长性和业绩爆发性，看好后续修复的空间及确定性。”他进一步强调。
对应来看，二级市场上，近期A股已经有部分创新药类公司股价创出历史新高。本刊根据Wind数据不完全统计，先是科创板标的艾力斯，其在7月6日盘中创出137.20元的历史新高。继而是深市主板的创新药企海思科，该股在7月6日盘中创出80.83元的历史新高。还有就是近两年在产业领域捷报频传的荣昌生物，其亦在7月6日盘中创出历史新高157.80元。
此外，根据Wind资讯统计创新药板块的七月涨幅，截至7月10日收盘，在创新药的阵营中，本月涨幅超过50%的公司有8家，分别是凯莱英（79.54%）、荣昌生物（72.28%）、药康生物（67.58%）、泽璟制药-U（56.42%）、美迪西（54.26%）、成都先导（53.72%）、科伦药业（52.28%）、前沿生物-U（51.25%）。
医药产业链中也出现类科技的黑马连板，比如一度收获两连板的立方制药和石药景峰，甚至还出现了最近连收七个涨停板的ST海王。ST海王在7月3日和8日连续两次发出股票交易异常波动的公告，均表示目前不存在应披露而未披露的重大信息，公司生产经营情况正常，未发生重大变化。
在书面回复本刊时，中欧基金分析：“经过近一年的调整，万得创新药指数自2025年9月高点至2026年6月最低点跌幅达到27%，指数点位基本回落至2025年行情启动前水平；港股通创新药指数（931250）自2025年9月高点至2026年最低点跌幅达到33%。从6月低点来看，万得创新药指数的市盈率（TTM）处于指数基日以来历史2.9%分位，中长期配置价值凸显。目前创新药行情是政策暖意、研发领跑、出海突破与商业化盈利四大因素共振的结果。”
“目前医药股的性价比很高，与历史估值相比，很多公司的预期峰值对应的PS水平已经跌到历史底部区域位置，基本和2024年的水平相当。”谭冬寒一言以蔽之。
宏观层面释放重磅利好
创新药引领中报业绩前景可期
[在分析历次创新药赛道走强的原因时，首要的两点基本都是宏观政策的助力和板块业绩的托举，这一次也同样如此。]
7月9日，《国家基本药物目录（2026年版）》发布，共收录药品794种，较2018年版大幅扩容。本周最新消息，601种药品通过2026年医保目录调整形式审查。
据初步测算，新版目录药品使用量占全国公立医疗卫生机构配备药品使用总量的71%，充分体现了基本药物在临床用药中的广泛性和普遍性。此外，新版目录结合医药产业创新发展现状，共收录了16种创新药，其中包括4种国产Ⅰ类新药。
实际上，2025年以来，就有多项重磅创新药政策密集发布，支持创新药产业发展。博时基金基金经理陈西铭指出：“国内政策对于创新药非常支持。7月9日《国家基本药物目录26版》首次纳入创新药，收录司美格鲁肽、贝伐珠单抗、泰它西普等多款明星单品。打破了此前基药目录多年未纳入创新药的局面。从趋势来看，基药目录明确向国产创新药倾斜，未来随动态调整机制常态化，有望纳入更多临床价值高的创新药。”
除政策外，7月进入上市公司半年报披露的窗口期，创新药乃至整体医药板块的业绩成为产业圈和投资者共同关注的焦点。截至7月12日收盘，目前总共有14家公司公布了中报的业绩预告，包括海思科、瀚宇药业这类较为知名的公司，其中大部分公司业绩预喜。
以海思科为例，从公告来看，其核心业绩指标均有大幅增长：预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润为7.9亿元—8.7亿元，同比大幅增长513.25%—575.35%；扣非后归母净利润为6.9亿元—7.7亿元，同比增长377.10%—432.41%；基本每股收益为0.71元—0.78元，上年同期每股收益仅为0.12元。
究其原因，一方面是创新药国内销售持续快速增长，旗下4款已上市1类创新药均保持高增速，核心品种环泊酚2025年销售额已超17亿元，2026年6月该品种还成为中国首款获美国FDA批准上市的自主创新静脉麻 醉 药物，打开海外增长空间。另一方面是2026年上半年公司达成4项对外授权合作，潜在总交易额超60亿美元，合作方包括礼来、艾伯维等跨国药企，按协议约定在当期确认了大额产品授权首付款收入。
对比来看瀚宇药业，根据上市公司业绩预告，预计2026年上半年实现营业收入6.8亿元—7亿元，同比增长23.76%—27.40%；扣除非经常性损益后的净利润2.17亿元—2.37亿元，同比增长75.88%—92.09%。
较为例外的是国药现代，其预计归属上市公司股东净利润同比下降63.54%到54.61%。与国药现代情况相似的还有四环生物。
当然，目前披露业绩预告的公司还只占一小部分，在展望整体中报创新药业绩时，林存指出：“创新药行业和其它行业不一样，目前绝大多数公司处于研发投入阶段，营收目前主要以BD收入为主，因为整个行业正处于BD高峰期和预付款确认期，表观数据很多还是非常不错的。”
谭冬寒也表示：“半年报我们可以关注创新药公司的收入能否延续高增长趋势，同时关注利润是否延续减亏趋势。过去三个季度，A股港股的创新药公司加总的收入增速维持在40%—50%的水平，利润呈现亏损快速收窄，接近盈利的水平。这一趋势或将延续。”
而梁福睿给出了需要关注的更为细化的五点财务指标：“第一，首付款和里程碑的确认节奏，款项是一次性计入当期营收还是分期，直接决定利润表‘含金量’，一次性入账短期账面好看但业绩可持续性差；第二，经营性现金流是否跟净利润同步转正，很多Biotech利润转正了但经营性现金流还为负，相较账面净利润，经营性净现金流是更重要的，更具参考价值；第三，销售费用率是否随放量下行，商业化放量初期销售费用率高正常，但如果收入翻倍费用率不降反升，说明渠道效率有问题；第四，创新药收入占比有没有明显提升，依托存量仿制药业务提供稳定现金流的前提下，创新药营收占比实现明显提升，才是真正的收入动能切换；第五，现金储备可支撑运营时长，对于港股18A那批纯Biotech尤其需要关注该指标，坚决规避未来一段时间有运营风险的标的。”
机构加速调研创新药标的
CXO和疫苗成近期重点
[机构投资人也在近期加大了对创新药的调研力度，同时从其产业链延展的角度来看，医疗设备、CXO等也成为近期的重点。]
中欧基金的明星基金经理赵磊在5月27日通过参加现场会议的方式独自调研了疫苗板块龙头股之一的沃森生物。这位与葛兰搭档的基金经理在调研中重点提问了公司在新业务、新产品研发上的进展。
在回答公司在新产品研发上的进展时，沃森生物回复：“2025年，公司20价肺炎球菌多糖结合疫苗、呼吸道合胞病毒mRNA疫苗和冻干带状疱疹病毒mRNA疫苗先后获得了《药物临床试验批准通知书》，公司mRNA技术平台在新疫苗产品研发上的潜力开始凸显。同时，在前期取得良好临床研究结果的基础上，公司也在持续推动新型冠状病毒变异株mRNA疫苗（OmicronXBB.1.5）（代号：RQ3033）及其迭代疫苗新型冠状病毒变异株mRNA疫苗（ OmicronJN.1 ）的药品注册上市申请工作。今年以来，公司水痘减毒活疫苗获得了《药物临床试验批准通知书》，同时，吸附破伤风疫苗也已进入了Ⅲ期临床试验阶段。”
5月13日，汇添富基金的明星基金经理郑磊与同事毕宇倩通过现场会议的方式调研了创业板医疗设备公司爱迪特，公司是国内领先的口腔修复材料及口腔数字化设备提供商，同时涉及医疗设备和AI医疗两大细分赛道。从调研的情况看，郑磊等主要是围绕着基本面的方方面面进行了提问。
6月18日，工银瑞信明星医药基金经理丁洋调研了福元医药，该公司是仿制药龙头股之一。从调研情况看，他主要围绕产业领域公司的一些规划进行了针对性提问。
在回答介绍一下仿制药布局时，公司方表示，公司坚持“临床急需、仿创结合”的研发战略，仿制药致力于首仿和快仿针对重大、多发性疾病的临床急需品种，主要聚焦心血管类、糖尿病类、消化系统类、皮肤病类等领域，打造多样化的产品线。同时逐渐建立“原料药+制剂”一体化研发及量产能力。而在回答“研发费用及分配研发费用率提升预期？”时，公司强调，公司中短期布局以仿制药和国内市场为主，2025年研发费用4亿元左右。随着公司创新药项目的持续推进，公司创新药研发投入占比预计将逐步提升。未来，公司将根据研发管线进展及整体战略规划，持续做好研发投入推动自主创新。
作为创新药的“卖水人”，机构对于CXO行业公司的调研覆盖也是近期的一大特色。李博康的观点代表了机构态度，我们看到了作为全球创新药产业链“卖水人”的角色，其业绩和订单具备稳健、持续成长的潜力，叠加如GLP-1、ADC、双抗等层出不穷的新方向的加持，以及“R（研发）”向“M（生产）”端导流、放大的商业模式。这一点，尤其在龙头公司的财报数据中，得到了进一步的验证。
持有类似观点的还有谭冬寒：“随着研发景气度从2025年开始转暖，CXO的业绩持续超预期，尤其是有海外后端CDMO业务的公司。之前压制估值的地缘摩擦担忧基本消退了。这些利好因素没有反映在股价表现里，现在CXO仍交易在历史较低的估值水平，出现反弹修复非常合理。”
港股医药板块阵营快速扩容
“非主流”医药标的成特色
[计算港股的代表性创新药公司和美股的创新药公司，用同样的口径计算预期峰值对应的PS，港股显著低于美股。]
中国香港股市中的创新药类标的亦在近一段时间强势上冲，首先是港股医药股的扩容引发关注，6月以来在港交所上市的医药产业链新股约为6只，分别是6月24日上市的麦科医药、6月29日上市的礼邦医药、6月30日上市的江西生物、鲟龙科技、真健康医疗-B和7月7日上市的同仁堂医养。相比5月上市的医药新股多为前沿创新药企业，6月出现的名字进一步覆盖了多肽、医疗服务、手术机器人等更多细分赛道。
根据不完全统计，年内在港交所出现的医药新股已经超过了10只，6月单月成为医药新股的高峰。进一步从上市首日的表现来看，阶段新股的涨幅冠军落在了真健康医疗—B的身上，该股6月30日挂牌，发行价为126.2港元，当日收盘为400港元，首日暴涨为216.96%。7月13日，该股盘中最高点达到500港元，目前其上市以来的涨幅约在284%左右。而从基本面来看，该股是医药前沿科技手术机器人中的新成员，此前这一赛道中的上市标的仅包括了科创板的天智航、港交所的微创机器人和精锋医疗等。
李博康看好该赛道：“行业在过去几年快速发展，许多公司的装机量、手术量、耗材用量均展现出了快速爬坡的态势，龙头公司的领先身位也日益清晰。叠加年初至今，由国家医保局推动的各地医疗辅助技术价格项目立项指南，为全国各地更多医院的手术机器人广泛推广和收费立下了更加坚实的基础，有望加速手术机器人的渗透率提升。此外，国内的手术机器人公司存在一定的工程师红利，具备一定的出海想象空间，且部分头部公司已经开始收到海外客户的订单，侧面验证了其产品的海外竞争力。”
真健康医疗—B的“独特”在近期登陆港交所的医药类新股中还不是个例，比如礼邦医药是肾病领域的创新药企、同仁堂医养是中医医疗服务赛道的公司、英派药业被称为“合成致死肿瘤药第一股”、全球人用破伤风抗毒素提供商的江西生物等等。
在书面回复本刊时，江西生物表示：“从2025年4月首次递表，到三次递交上市申请，再到顺利通过香港联交所聆讯并成功登陆港股，江西生物以稳健的经营基础、持续的创新能力及规范的公司治理完成了国际资本市场的重要检验，正式开启全球化发展的新征程。”不过该股上市以后到目前走势差强人意，股价的跌幅达到60%一线。
对比来看，在港交所上市的老牌医药类公司中，同样不乏精彩之处。以涨幅居前的先声药业为例，最近公司迎来内外的多重利好，首先是核心产品纳入新版基药目录，先声药业的脑血管领域重磅创新药依达拉奉右莰醇（商品名先必新）作为4款国产I类创新药之一首次入围。其次是7月7日，旗下英太青®精氨酸布洛芬片在阿里健康首发上市，作为一款甲类OTC消炎镇痛药，该药适用于牙痛、痛经、头痛、运动损伤、关节韧带痛及流感发热等多种急性疼痛场景。
再次则是7月10日，先声药业（2096.HK）宣布，已与美国计算药物发现公司薛定谔达成全球药物发现与开发战略合作协议，双方将围绕未满足的临床需求开展创新药研发合作。
在谈到在港股上市的创新药公司可能的突破时，谭冬寒表示：“我认为在ASCO大会上康方生物披露的HARMONI-6研究和科伦博泰披露的TROP2 ADC一线肺癌研究都是突破性的成果。两个大样本的三期随机双盲临床试验用非常漂亮的生存曲线证明了PD1/VEGF双抗优于PD1单抗，ADC优于化疗，奠定了未来肿瘤治疗的基石用药继续升级的基础。”
从投资的角度，他指出：“我们计算港股的代表性创新药公司和美股的创新药公司，用同样的口径计算预期峰值对应的PS，港股是显著低于美股的。”
而梁福睿则表示：“港股作为一个更偏重流动性的市场，汇率和港股通流动性更为重要。港元利率、外资流向对创新药弹性是放大的，而港股通若有南向资金持续净流入，板块流动性折价会先修复；反之哪怕基本面好，估值也难以有效修复。港股创新药的估值重塑本质是流动性修复+BD兑现双击，缺一不可。”
多款全球首创药物集中获批
中国创新药产业多维度突破
[中国已经是仅次于美国的第二大研究贡献的国家，远远甩开第三名，而且保持着过去四年可观的高提升速度。]
除去宏观政策、财报业绩和估值洼地等偏投资层面的因素外，单纯聚焦产业层面，来自内地创新药企业的突破源源不断，也再次体现了十年磨一剑的中国创新药的硬核实力。
7月10日，翰森制药集团宣布，其自主研发的B7H3 ADC新药HS-20093，在用于经含铂化疗后进展或复发的小细胞肺癌患者的关键性三期临床研究中达到总生存期OS的主要终点，其也成为全球首个在小细胞肺癌三期临床中达到OS终点的ADC新药。
在预设期中分析时，与托泊替康相比，HS-20093在OS方面显示出具有统计学意义和临床意义的改善，包括无进展生存期PFS在内的次要临床终点也观察到一致的获益。安全性特征与既往研究结果一致，未发现新的安全性信号。翰森制药将于近期启动与监管机构的沟通，开展推进在中国的新药上市申请准备工作。同时，该三期研究的详细数据预计未来将在国际肿瘤学术会议上公布。
还不仅是临床上的突破，中国创新药企在2026年获批的药物同样在数量、种类、涉及病种等多维度实现了突破。截至2026年6月底，国家药监局年内已批准38个“全球新”创新药，其中20个为化学药、17个为生物制品、1个为中药。2025年获批的11个新靶点、新机制药品中仅4个为国产，而2026年上半年的11个新靶点、新机制药品全部由本土企业自主研发，创新含金量大幅提升。
从具体的例子来看，除去本刊上期已经报道过的百利天恒旗下获批的全球首款双抗ADC外，在港股上市的科济药业，在6月22日获得批准了全球首款实体瘤CAR-T疗法。具体说来，恺力美通用名为舒瑞基奥仑赛注射液，是全球首款获批用于实体瘤治疗的CAR-T细胞治疗产品，由科济药业全资子公司恺兴生命科技研发。“此前全球所有获批的CAR-T均限于血液瘤，而这一品种首次将细胞治疗拓展至占恶性肿瘤约90%的实体瘤，具有分水岭意义。”一位业内人士这样点评。
再把视角拉回到A股的上市公司，沪市科创板的智翔金泰获批了全球首个狂犬病被动免疫双特异性抗体，这款名为斯乐韦米单抗的产品，也是目前剂量最小的狂犬病被动免疫制剂。同样是来自沪市的上市公司，龙头股之一的恒瑞医药于今年年初时就获批了瑞拉芙普α注射液，是全球首款获批上市的抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白，联合化疗用于PD-L1阳性胃癌的一线治疗。
此外，获批新增适应症的药品也成为产业圈和投资者关注的焦点，例如复星医药的复迈宁。6月15日，该公司自主研发的该药品获批新增儿童LCH（朗格汉斯细胞组织细胞增生症）适应症，成为国内首个且唯一获批该适应症的治疗药物，填补了国内相关领域空白。
当然，提到中国内地创新药企的产业突破，还不得不提的是近期举办的ASCO大会。
谭冬寒强调：“2026年ASCO大会，我们看到中国研究继续系统性崛起。本届ASCO大会，来自中国企业和研究机构的口头报告有94项，占大会总数的20.2%；LBA有13项，占大会总数的23.6%。这一比例又比去年提高了3—4个百分点。中国已经是仅次于美国的第二大研究贡献的国家，远远甩开第三名，而且保持着过去四年可观的高提升速度，中国研究的系统性崛起势不可挡。”
陈西铭介绍：“在ASCO大会上，有很多中国公司发布了亮眼的数据。比如5月31日，在ASCO年会上，康方生物发布了PD-1/VEGF双抗依沃西Ⅲ期HARMONi-6数据。依沃西联合化疗首次在晚期鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）一线治疗中，头对头战胜PD-1抑制剂替雷利珠单抗联合化疗，总生存期（OS）显著延长、死亡风险降低34%。”
“在目前仍处于管线阶段的产品中，我对双抗、多抗产品仍然十分关注，对于RAS靶点的相关产品也十分期待。2026年5月31日，ASCO年会上，当Brian M. Wolpin教授公布RASolute 302研究的数据时，全场听众起立鼓掌——这是ASCO年会上极少出现的场面。起立的理由是，一款针对RAS突变的口服靶向药，在癌王胰腺癌的二线治疗中，将患者中位总生存期几乎翻倍提升。这有望改写胰腺癌的治疗指南，也将改变胰腺癌患者的未来生存预期。相关的RAS靶点产品，也是我们十分关心的方向。”她进一步强调。
林存也表示：“这两年的ASCO大会国内创新药突破都很大，前些年大会上作报告的很少有中国的企业，但是这两年开始一大部分新药进展几乎都是以国内创新药企业产品为主，尤其是以ADC和多抗为主的创新药方向像雨后春笋一般。比如，我们国内企业康方生物的AK112在肺鳞癌方向取得了非常大的成果，吸引了全世界的关注。”
对外授权持续超出预期
创新药BD进入精耕细作新阶段
[中国管线从被MNC扫货的卖方变成跟MNC平起平坐的合作伙伴，定价权和分成天花板都上了一个台阶。]
除去在创新药研发层面的突破外，从产业的角度看，近年来持续推动创新药赛道上涨的还有一个原因就是对外授权。继去年全年成绩亮眼后，2026年以来产业领域依然签约不断，大单频频落地。根据国家药监局公布的数据，今年1月至6月，中国创新药对外授权交易总额约1100亿美元，达到2025年全年总额的八成，再创历史新高。
通过对比去年和今年，梁福睿谈道：“过去中国药企出海基本是卖青苗模式，即将创新药的海外权益或开发权转让给跨国药企，换取首付款和里程碑付款，后续海外销售收益无法参与分成；今年更多项目采用风险共担、全球收益分润模式，长期销售分成成为第二增长曲线。这个切换的意义是：中国管线从被MNC扫货的卖方变成跟MNC平起平坐的合作伙伴，定价权和分成天花板都上了一个台阶。”
他进一步分析，MNC不再单独采购某一款候选药物，而是锁定企业整体技术平台，涵盖小核酸、AI制药、ADC等技术体系，这意味着MNC认可的不只是某个分子，而是中国药企的技术中台。此外，合作方层级和覆盖赛道都在上移。Global Top 10 MNC里有7家2026年在华下了大单，不是小biotech之间互倒；赛道从去年ADC单边热，扩散到双抗、siRNA、AI制药、TCE多点开花。ASCO 2026全球首次披露临床数据的6款双抗ADC里5款来自中国，说明中国在某些复杂分子设计上已经从follower切到first/best-in-class梯队。
谭冬寒总结，“今年呈现的新交易特征为：一是今年基本都是直接与MNC合作，而非New-CO的形式；二是跨国药企合作的系统性大幅加强，很多交易都是基于研发技术平台的长期战略合作和打包式的合作，而不是单个分子的交易。三是合作产品阶段越来越靠前，一些临床早期的产品同样获得MNC的青睐。以上三点都明确地表明，跨国药企与中国研发链条的绑定是越来越深入和系统。”
先从近期的例子来看，7月2日港股上市公司石药创新的控股子公司巨石生物与阿斯利康达成战略合作，共同开发新型肝外递送小干扰核酸候选药物。阿斯利康支付3000万美元首付款，若所有里程碑实现，潜在总金额近18亿美元。稍晚几天的7月8日，同样是与阿斯利康的合作，港股的另一家上市公司中国生物制药将旗下PDE3/4抑制剂TQC3721授予阿斯利康中国以外地区独家许可。首付款2亿美元，开发、监管及销售里程碑合计最高可达19亿美元，并享有最高双位数百分比的分级特许权使用费。
内地的医药类上市公司也在今年更加积极探索出海。以上述提到的复星医药为例，其今年在BD和AD上均有建树。2026年2月，子公司复宏汉霖与卫材达成战略合作，授予斯鲁利单抗在日本的独家商业化权利，潜在总金额接近4亿美元，刷新国内抗PD-1单抗打入日本市场的BD金额纪录。另一方面是YP05002授权辉瑞，其属于GLP-1靶点全球独家许可，首付款1.5亿美元，潜在里程碑19.35亿美元，潜在总金额达20.85亿美元。
从反向的角度看，2026年5月其与韩国AriBio签署AR1001全球独家选择权协议，选择权费6000万美元，行权后潜在付款总额达4.24亿美元。复星国际联席CEO陈启宇将其定义为从“借船出海”到“造船出海”的战略转型标志。
谭冬寒分析：“创新药或许是能够承接AI流出资金的板块之一。一方面生物技术本身也是本轮科技革命的代表性产业之一，也是国家间科技竞争的战略高地之一。另一方面是创新药本身基本面的向好与股价的下跌形成的背离，积累起反弹修复的势能，或成为资金再平衡时候非常青睐的板块。”
“至于究竟是反弹还是反转，可能取决于市场表现的速度。我们倾向于认为今年医药的行情是箱体震荡，因为今年BD虽然超预期，临床进展超预期，但这都包含在了去年的叙事逻辑里，单纯期待BD和临床进展会带来大Beta行情较难。如果底部快速反弹，我们觉得还会在箱体结构里运行一段时间。如果市场是慢慢修复，那有可能就是反转形态，股价慢慢突破箱体上沿。因为今年底明年初，我们可能会看到BD出去的大产品在美国市场上市，这会带来产品销售分成的收入和里程碑付款，或将带来相应公司进入连续几年的业绩爆发期。这可能会给市场带来新的叙事和新的投资逻辑值得期待。”他如是表示。
梁福睿则提醒投资者：“下半年几个关键节点分别为7月—8月中报密集期（盈利拐点验证）、9月/10月WCLC和ESMO会议、10月—11月医保/商保目录调整落地、12月ASH+圣诞前BD旺季。这几个节点如果数据+BD连续兑现，反弹有可能走成第二波趋势行情。”
另外，对于布局创新药乃至医药板块的风险，陈西铭提醒投资者：“考虑到风险因素，创新药的风险有一部分其实在宏观。美联储是否会在近期加息，这一点很难提前预判。在目前高利率的环境下，我们认为利率整体来说是易下难上的，因此这一风险或不太大，但仍然是一个需要关注的短期风险。”
（本文已刊发于7月18日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）
