《港湾商业观察》徐慧静
2026年6月18日，兰升生物科技集团股份有限公司（以下简称，兰升生物）向深交所递交招股说明书，保荐机构为中信建投。
据天眼查及招股书显示，兰升生物成立于2014年，其核心产品啶酰菌胺、螺虫乙酯、烯草酮在细分领域占据领先地位。受益于此，公司2023年至2025年营收从10.56亿元跃升至18.36亿元，展现出强劲增长势头，并成为农药行业冲击主板上市的代表性企业。
然而，招股书暴露的数据同样值得投资者审慎关注：五位实际控制人共同控制53.43%股份的股权架构稳定性、烯草酮产能利用率从110.01%骤降至21.98%的剧烈波动、存货账面价值三年增长80.54%的库存压力，以及报告期内1.77亿元现金分红与4.00亿元募资补流的并行安排，均为这家农药龙头的资本化之路增添了不确定性。
营收净利三年大增，行业周期性隐忧仍存
财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），兰升生物营业收入分别为10.56亿元、14.94亿元和18.36亿元，2024年及2025年分别同比增长41.51%和22.93%；归属于母公司股东的净利润分别为1.10亿元、2.57亿元和3.19亿元，2024年及2025年分别同比增长133.53%和24.00%。公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为1.05亿元、2.56亿元和3.12亿元。
从盈利能力看，公司综合毛利率呈现持续攀升态势，报告期内分别为24.81%、32.06%和36.28%，三年累计提升11.47个百分点。这一改善主要受益于产品结构优化、规模效应释放以及核心产品市场议价能力的增强。
分产品来看，烯草酮原药（含母药）收入从2023年的4.28亿元增长至2024年的5.65亿元，2025年虽因价格策略调整回落至2.12亿元，但烯草酮制剂收入从2023年的1.00亿元持续增长至2024年的1.07亿元和2025年的3.94亿元，显示出公司在制剂端的延伸布局成效。
但农药行业的周期性特征为业绩持续性埋下伏笔。招股书显示，2024年由于农药市场行情在底部低位运行，公司主要产品价格普遍下滑，烯草酮原药销售均价从2023年的7.21万元/吨降至2024年的6.16万元/吨，降幅14.64%；螺虫乙酯原药从50.68万元/吨降至41.04万元/吨，降幅19.02%；啶酰菌胺原药从34.20万元/吨降至32.77万元/吨，降幅4.18%。尽管2025年烯草酮系列产品价格随市场回暖有所回升，但螺虫乙酯和啶酰菌胺原药价格延续下行趋势，分别较2024年下降15.35%和20.49%。
公司坦承，农药行业虽具有刚需属性，但中短期内仍具备一定的周期性特征，受农作物种植结构、播种面积、气候灾害及病虫草害发生规模影响显著。在行业周期性下行阶段，可能同时叠加市场竞争加剧、终端需求疲软、原材料价格波动传导滞后等因素，导致公司主营产品存在售价下调压力，经营业绩与盈利水平将面临下滑风险。
客户集中度方面，公司前五大客户销售收入占比报告期内分别为27.43%、34.19%和31.19%，不存在向单个客户销售比例超过50%的情形。但主要客户如润丰股份、ALBAUGH、UPL、长青股份等均为国内外农药行业知名企业，客户质量较高，合作关系稳定。值得关注的是，2025年山东滨农科技有限公司跃居第一大客户，销售金额1.72亿元，占比9.36%，而该公司同时出现在公司前五大供应商名单中。
现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额报告期内分别为5273.97万元、8323.33万元和3.66亿元，2025年同比大幅增长340.35%，主要受益于销售回款改善及存货周转优化。但投资活动现金流量净额持续为负，报告期内分别为-2.01亿元、-2.76亿元和-2.93亿元。
存货方面，报告期各期末公司存货账面价值分别为1.89亿元、2.47亿元和3.41亿元，占流动资产比例分别为27.93%、27.00%和25.82%，三年增长80.54%。公司解释称，存货余额较高主要系生产储备需要，但若未来市场环境变化导致农药产品价格非暂时性下跌，或产品严重滞销，仍将存在存货减值风险。招股书显示，公司已计提存货跌价准备，但具体金额未在申报稿中详细披露。
应收账款同样快速增长。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.30亿元、1.89亿元和2.53亿元，占营业收入比重分别为12.31%、12.65%和13.80%，账龄在一年以内的应收账款占比保持在99%以上。随着经营规模扩大，应收账款总量可能进一步增加，若下游客户遭遇财务状况恶化，公司将面临坏账风险。
研发费用率低于行业均值
作为一家技术驱动型农药企业，兰升生物的研发投入强度引发市场关注。报告期内，公司研发费用分别为3150.32万元、3788.90万元和5326.59万元，研发费用占营业收入比例分别为2.98%、2.54%和2.90%，低于同行业可比公司均值的4.57%、4.00%和3.65%。
公司解释称，研发费用增长主要系研发项目增加及研发人员薪酬提升，但占比下降主要系营业收入增速高于研发费用增速。截至招股书签署日，公司拥有研发人员140余人，取得发明专利46项（含6项境外发明专利），先后荣获中国专利优秀奖、河北省科技进步奖等荣誉，并设有博士后科研工作站、河北省技术创新中心等科研平台。
知名财税审计专家刘志耕表示：“仅靠不足3%的研发投入强度，应该难以长期稳固支撑其‘国内领先、国际先进’的技术定位。当前兰升生物的多项核心工艺虽已达到国际先进水平、填补国内空白，短期可依托现有技术积累维持行业优势，但该研发强度远低于农药行业平均4.5%的研发投入水平，在行业向绿色创制转型的趋势下，后续在前沿绿色工艺、新剂型等方向的迭代投入不足，技术优势的持续巩固会面临明显瓶颈。
与此同时，该核心竞争力存在明确的被侵蚀风险—兰升生物当前的优势建立在非专利农药的工艺改良和规模成本之上，若国际巨头依托全产业链优势降价抢占市场，或是国内同行以更高研发投入突破同类产品的工艺壁垒，其现有成本和技术优势会被快速压缩，叠加非专利农药本身不存在化合物专利保护，很容易陷入同质化的价格内卷，原有市场份额和盈利空间都将受到冲击。
对于投资者而言，可从多维度综合匹配研发投入‘性价比’与长期创新能力：一是核对研发投入的绝对值、占营收比重，以及费用化和资本化的结构占比，判断投入的合理性；二是核查对应产出，统计发明专利数量、已落地的先进工艺成果、获得的行业技术奖项，验证投入转化效率；三是关注在研项目的进展和应用前景，同时对比同行业头部企业的研发数据，判断其研发能力在行业内的相对位次；四是结合研发团队规模、核心技术人员背景，以及企业的研发激励机制，判断长期创新的可持续性。”
分红1.77亿补流4亿，产能利用率分化
募投项目方面，公司本次募集资金主要投向年产1.60万吨农药原药及3000吨有机化工产品新建项目（拟投入7.48亿元）、年产2000吨溴氰虫酰胺及1000吨茚虫威农用化学品项目（拟投入3.84亿元）、研发中心建设项目（拟投入1.53亿元）及补充流动资金（4.00亿元）。其中，烯草酮等农药产品生产装置已被列入《产业结构调整指导目录（2024年本）》限制类新建产能项目，公司表示实施后未新增限制类项目和产能，但未来产业政策变化风险仍需警惕。
从产能布局看，公司四大生产基地的产能利用率呈现显著分化。报告期内，烯草酮原药产能利用率分别为110.01%、57.29%和21.98%，2024年产能从5000吨扩张至1.30万吨后利用率腰斩，2025年进一步下滑至不足22%；烯草酮母药产能利用率分别为19.05%、31.07%和33.81%，虽有所改善但仍处于低位；烯草酮制剂产能利用率则从181.02%（超产能生产）骤降至23.09%和68.16%。与之形成对比的是，螺虫乙酯原药产能利用率从94.34%提升至125.26%（超产能）和86.30%，啶酰菌胺原药从96.45%降至56.85%和44.26%。
产能利用率的剧烈波动，反映出公司产品结构正在经历深度调整。2025年，烯草酮原药收入占比从2023年的40.79%和2024年的38.06%大幅降至11.58%，而烯草酮制剂收入占比从9.50%和7.20%跃升至21.53%，其他产品收入占比从13.52%和20.87%进一步提升至37.87%。这一转变既是公司主动优化产品结构、向下游制剂延伸的战略选择，也暴露出原药业务面临的市场压力。
此外，兰升生物的股权结构呈现出典型的“分散式集中”特征。截至招股书签署日，董志鹏、苑立刚、郭庆春、林斌、赵郁五人通过石家庄兰众合计控制发行人38.32%的股份，同时董志鹏分别担任石家庄兰齐、石家庄兰科、石家庄兰朋的执行事务合伙人，五人合计控制发行人53.43%的股份，为公司共同实际控制人。
五人于2019年12月签署《一致行动人协议》，并于2025年8月签署补充协议，约定有效期至公司上市满60个月。但招股书特别提示，由于公司股权结构较为分散，五人的有效协调及共同决策是公司稳定发展的重要基础，如果实际控制人之间出现矛盾、分歧甚至纠纷，或一致行动意愿改变，将导致一致行动协议无法有效执行，公司可能成为无实际控制人或实际控制人发生变更，给公司经营带来风险。
这一治理架构在A股市场中并不常见。五方共同控制模式下，决策效率、利益协调及潜在分歧的处理机制，均对公司治理水平提出了更高要求。值得注意的是，公司董事长董志鹏在五人合伙中的出资比例仅为16.01%，低于赵郁的22.04%和林斌的20.64%，但协议约定若五方未能达成一致，以董志鹏意见为最终一致意见。
更值得关注的是，公司在报告期内进行了三次现金分红，金额分别为8000万元、3000万元和6700万元，合计1.77亿元。其中，2023年分红金额占当年归母净利润的72.59%，2025年分红金额占当年归母净利润的20.99%。
与此同时，公司本次IPO募集资金中，4.00亿元拟用于补充流动资金，占募集资金总额16.86亿元的23.73%。公司称分红系基于股东回报考虑，补流则为优化财务结构、提升抗风险能力，但两者在时间上高度重叠，且五名实际控制人通过持股平台合计控制53.43%股份，是分红的主要受益方。
刘志耕认为：“公司称分红系基于股东回报考虑，补流则为优化财务结构、提升抗风险能力，但两者在时间上高度重叠，且五名实际控制人通过持股平台合计控制53.43%股份，是分红的主要受益方。”
此外，招股书显示，公司资产负债率（母公司）报告期内分别为21.74%、28.39%和34.52%，虽处于相对健康水平，但呈逐年上升趋势。（港湾财经出品）
