《港湾商业观察》徐慧静
2025年6月24日，南通联亚药业股份有限公司（以下简称，联亚药业）创业板IPO申请获深交所受理，同年7月4日进入问询阶段，保荐机构为中金公司。
历经两轮审核问询后，深交所上市审核委员会定于2026年7月9日召开2026年第41次上市审核委员会审议会议，联亚药业的首发申请将迎来“大考”。
这已是联亚药业四年内的第二次IPO闯关。2022年11月，公司曾向上交所科创板递表并获受理，历经三轮问询后，于2024年9月主动撤回发行上市申请。转道创业板后，联亚药业不仅更换了会计师事务所——由普华永道换成毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙），更在2025年5月主动取消了此前设置的特别表决权机制，以“同股同权”的常规治理结构重新面对资本市场。
从科创板到创业板，从普华永道到毕马威，从特别表决权到同股同权，联亚药业的上市之路充满波折。此次上会审议，将是对这家高端仿制药企业质地的一次全面检验。
归母净利润下滑扣非增长，上半年增长不错
据天眼查及招股书显示，联亚药业成立于2005年1月10日，主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，目前产品主要包括以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药，适应症涵盖高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症及女性避孕等领域。同时，公司也凭借领先的药物设计能力和制剂工艺技术为制药企业和研发机构提供研发及其他服务。
财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），联亚药业营业收入分别为7.00亿元、8.66亿元和8.95亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为1.16亿元、2.60亿元和2.28亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为0.87亿元、1.81亿元和2.23亿元。三年间营收稳步增长，但净利润波动明显。2024年净利润较2023年大幅增长124.68%，但2025年较2024年回落12.43%。
净利率数据提供了更直接的观察。报告期各期，公司净利率分别为16.53%、30.03%和25.44%，2024年较2023年大幅提升13.50个百分点，2025年较2024年回落4.59个百分点。扣非净利率分别为12.40%、20.89%和24.90%，呈逐年提升态势，显示公司主营业务盈利质量持续改善。
对于2024年净利润的大幅增长，招股书从多个维度给出了解释：主要得益于琥珀酸美托洛尔缓释片在国内集采销售放量以及境外市场需求增长。同时，2024年非经常性损益金额较大，主要系计入当期损益的政府补助及理财产品收益增加所致。2025年净利润回落，则主要受汇率波动影响——2025年汇兑损失2003.72万元，而2023年和2024年分别为汇兑收益904.67万元和1258.61万元，汇率波动对净利润的影响显著。
需要指出的是，公司2025年10月获批的首仿药结合雌激素缓释片已开始贡献收入增量。2026年一季度，该产品销售超4800万元，毛利率高达95.40%，带动公司整体毛利率提升至63.42%，较2025年同期的54.77%提升8.65个百分点。公司预计2026年上半年实现营业收入4.72亿元至5.22亿元，同比增长7.19%至18.48%；扣非净利润1.36亿元至1.51亿元，同比增长35.75%至48.61%，业绩有望重回高增长轨道。
但首仿药的红利能否持续仍有待验证。招股书提示，结合雌激素缓释片作为首仿药具有定价优势，且在市场独占期内的下游市场销售环境较好，2025年度境外销售毛利率为94.91%。若未来因该产品下游市场竞争加剧或原研药降价，则公司该产品出口价格存在下行压力，进而导致销售毛利率下滑，面临业绩增长不及预期及盈利水平下降的风险。
境外收入占比超六成，客户集中度风险压顶
联亚药业的境外收入占比呈现出一条高位运行的曲线。报告期内，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为68.97%、61.93%和63.15%，长期维持在六成以上，且主要来自美国市场。
境外销售占比过高或将面临贸易摩擦风险。此外，报告期内，公司汇兑收益金额分别为904.67万元、1258.61万元和-2003.72万元，2025年由正转负，直接侵蚀了当期利润。公司产品出口的主要结算货币为美元，人民币对美元的汇率波动对公司损益影响显著。
报告期内，公司向Ingenus销售收入占当期营业收入的比例分别为56.63%、51.87%和55.56%，Ingenus系公司第一大客户，且享有公司主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等于美国市场的独家经销权。报告期内公司收益分成及独家经销权收入均来自Ingenus。同时，发行人与Ingenus存在多个产品的合作研发，且后续仍将持续合作。发行人的销售收入对该客户存在重大依赖，若该客户的生产经营情况发生不利变化，或公司与其合作关系发生重大不利变化，且公司不能及时寻找到可替代的经销商，则公司会面临相关产品无法正常销售的风险。
收益分成收入的波动进一步加剧了业绩的不确定性。报告期内，公司各期收益分成收入分别为2103.68万元、2816.05万元和5307.46万元，各年存在一定波动。
更令人担忧的是，公司主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片的收益分成金额持续为负，各期分别为-1103.00万元、-1280.57万元和-1490.53万元，负值逐年扩大。这意味着该产品在境外市场的终端销售情况不佳，经销商下游销售受到不利影响，公司不仅未能获得收益分成，反而需要承担亏损。
从产品结构看，琥珀酸美托洛尔缓释片是公司的核心产品，2025年实现收入4.51亿元，占主营业务收入的比例高达50.64%。该产品在美国市场的收益分成持续为负，反映出公司在该产品的境外定价权和市场控制力方面存在明显短板。
知名财税审计专家刘志耕认为：“这种高度依赖单一经销商叠加收益分成的商业模式，在早期出海的中小仿制药企业中较为常见，是企业在缺乏海外自主渠道时快速切入美国市场的过渡性选择，并非行业成熟通用模式。
其可持续性较弱，超55%营收绑定单一客户，叠加收益分成持续亏损，长期来看盈利空间会被持续挤压，合作稳定性和业绩增长都存在明显硬伤。收益分成持续为负反映的核心问题是美国仿制药市场竞争加剧，经销商为保份额被迫降价，企业不仅无法获得利润分成，还要承担渠道端的亏损反噬。
核心原因有两方面，以定价权缺失为主，产品竞争力不足为辅——该产品并非高壁垒首仿，竞品入场后企业完全丧失终端售价主导权，无法维持稳定盈利空间。
在中美贸易摩擦反复的宏观环境下，联亚药业应分散海外经销商布局，拓展欧盟、东南亚等多元市场；加大高壁垒首仿药研发，对冲价格内卷；搭建跨境汇率对冲机制，提升境内集采产品收入占比，形成双循环收入结构。”
集采续约价格承压，境内市场拓展面临挑战
联亚药业的境内市场拓展与集采政策深度绑定。2022年7月，公司的琥珀酸美托洛尔缓释片在国家医保局组织的第七批带量采购中以第一顺位中选，中标价格为0.43元/片，2022年9月开始销售。2026年2月27日，公司顺利中选集采续约，本次集采续约采购周期至2028年12月31日结束，续约价格保持不变，需求量报量排名整体第二、国产第一。
集采中选为联亚药业带来了可观的境内收入。2025年度，公司制剂境内销售收入达3.30亿元，其中琥珀酸美托洛尔缓释片集采销售3.04亿元，占境内收入的92.12%。但集采模式也带来了价格天花板和利润压缩的压力。0.43元/片的中标价格已经锁定，在续约期内无法调整，而生产成本受原材料价格波动、汇率变动等因素影响，毛利空间存在被进一步压缩的风险。
招股书对此提示了明确风险：在本次续约后至采购周期结束前，发行人琥珀酸美托洛尔缓释片产品续约终端价格将保持不变。同时，发行人产品集采销售市场由原有六省市扩展至全国市场，面临其他厂商竞争的环境，市场存在竞争加剧风险，发行人可能会通过提高经销返利、降低出厂价格等方式以维持市场优势地位，进而可能会导致业绩出现一定波动。
从盈利模式的可持续性来看，公司依托在缓控释制剂领域的技术优势，多个产品在美国市场占有率排名第一，在境外市场构成了基本盘。但境外收入占比超六成、对Ingenus依赖度超五成、收益分成波动加剧、中美贸易摩擦反复等结构性问题，使公司的业绩稳定性面临严峻考验。
刘志耕指出：“集采价格锁定下仿制药企业盈利空间保障的核心靠成本端管控与非院内渠道拓展，通过规模化生产摊低原料、制造成本，同步布局院外药店、线上慢病管理渠道，在集采中标价之外获取溢价空间，叠加差异化的药事服务提升单产品综合收益。
但联亚药业面临的价格下行压力处于中高水平——核心产品92%境内收入绑定该集采品种，虽然当前0.43元/片的价格锁定至2028年，但后续竞品扩围、下一轮续约时，仍存在被迫进一步降价、提高经销返利的明确预期，盈利端承压明显。
而从‘出口转内销’的战略转型来看，最大的障碍是缺乏成熟的国内药品销售渠道和市场推广网络，这也是多数出口型药企转型的共性痛点，叠加多数新获批产品无规模销售基础，短时间内难以搭建起覆盖全国的商业化体系，无法快速形成第二增长曲线。”
截至2026年3月31日，公司已有12个产品获NMPA批准上市，但部分产品尚未被纳入医保目录或集采清单，且公司在境内产品的市场拓展等方面的经验积累和团队建设尚需一定过程。
研发投入持续加码，但费用率逐年下降
对医药类企业而言，研发能力无疑是核心竞争力的基石。报告期内，公司研发费用分别为8873.51万元、1.02亿元和1.01亿元，占营业收入的比例分别为12.67%、11.74%和11.28%，研发费用金额保持高位但费率逐年下降。
从研发成果看，公司已形成六大技术平台，截至报告期末拥有境内发明专利28项、境外发明专利1项。境外市场方面已有48个自研产品获FDA批准，并有1款产品在加拿大获批；境内市场方面已有12个产品获NMPA批准上市。在研产品管线丰富，截至2026年3月31日，公司有仿制药在研项目39个、改良型新药在研项目2个，其中多个在研项目具有首仿潜力。
但研发费用率逐年下降趋势值得警惕。与此同时，公司2025年进行了6800万元的现金分红，分红金额占当期净利润的29.85%，占扣非净利润的30.49%。在研发费率下降的同时进行大额分红，引发市场对其资金分配优先级的关注。
从股权结构看，公司实际控制人ZHANG GUOHUA（张国华）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（张书强）合计控制公司29.50%的股份，持股比例相对较低。
联亚药业此次募投项目中，3.28亿元用于药物研发项目、2.66亿元用于研发中心建设，合计5.94亿元，占募集资金总额的62.53%。公司计划加大研发资金投入，引入研发人才，满足在研管线的研发需求。（港湾财经出品）
