《港湾商业观察》徐慧静
2026年6月，中山百灵生物技术股份有限公司（以下简称，百灵生物）向深交所创业板递交招股书，由申万宏源保荐。
据天眼查和招股书显示，百灵生物成立于2004年，是一家胆酸类原料药企业，经过近二十年技术积累，已成长为全球熊去氧胆酸原料药主要供应商之一。根据QY Research数据，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内）公司熊去氧胆酸原料药销量占全球市场销量的比例分别为16.34%、21.47%和20.21%，位列全球第二，国内最大。
然而，在“原料药+制剂”一体化战略的雄心背后，产品结构单一、业绩突遭“5.11”火灾重创、毛利率逐年下滑、客户集中度攀升、实控人控股近七成等问题，同样值得投资者关注。
受火灾影响净利润大跌，毛利率逐年下滑
财务数据显示，报告期内百灵生物营业收入分别为3.96亿元、5.50亿元和5.10亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为0.93亿元、1.23亿元和0.83亿元。2024年，公司营收同比增长38.8%，净利润同比增长33.0%，呈现强劲增长态势。但2025年，营收同比下滑7.3%，净利润同比下滑32.8%，业绩出现明显回落。
招股书中解释称，2025年公司经营业绩受“5.11”火灾事故影响出现一定幅度下滑——该事故因一名车间员工误操作导致201车间发生一般火灾，事故车间直至2025年11月才恢复对外供货。如剔除该事故影响，公司经营业绩保持稳步增长。
从盈利质量看，报告期内公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为0.92亿元、1.19亿元和0.74亿元，2025年扣非净利润同比下滑37.8%，降幅大于净利润降幅。经营活动产生的现金流量净额分别为0.89亿元、1.61亿元和0.51亿元，2025年同比下滑68.3%，与盈利下滑趋势一致。
现金流与分红的组合亦引发关注。2023年公司现金分红1333.20万元，2024年分红706.50万元，2025年因业绩下滑未实施分红。在IPO前持续分红的同时，公司又计划募集资金8.67亿元，其中胆酸类原料药产能建设项目拟投入5.36亿元。
产品结构的高度集中是业绩波动的深层根源。报告期内，公司熊去氧胆酸原料药销售收入占主营业务收入的比例分别为99.73%、93.17%和88.58%，虽呈下降趋势，但仍占据绝对主导地位。
毛利率下滑是最直接的体现。报告期内，熊去氧胆酸原料药毛利率分别为46.73%、43.39%和40.26%，三年累计下降6.47个百分点。销售均价从2023年的1657.49元/千克降至2025年的1290.72元/千克，两年累计降幅22.1%。同期，公司综合毛利率分别为46.69%、40.52%和35.99%，呈逐年下降趋势。
价格下行主要受下游制剂集采传导影响——2023年3月第八批国家药品带量采购中，安士制药、宣泰医药（688247.SH）、赛璟生物、普元药业四家企业的熊去氧胆酸制剂中标，原研药厂Dr.Falk落选，上游原料药价格承压。
成本端同样面临挤压。2025年鸡胆膏采购均价102.63元/千克，较2024年上涨14.95%；鸭胆膏均价34.53元/千克，较2024年下降11.91%。原材料价格的此消彼长，增加了成本管控难度。
为缓解产品集中风险，公司近年来拓展了牛磺熊去氧胆酸、人工熊胆粉、7-KLCA中间体等产品。2025年牛磺熊去氧胆酸取得《化学原料药上市申请批准通知书》，成为境内同类产品首个获批注册的原料药产品；人工熊胆粉待参股公司中山安士完成Ⅲ期临床试验后方可批量销售。
但这些新产品的收入贡献尚微：2025年牛磺熊去氧胆酸收入仅44.71万元，人工熊胆粉收入96.65万元，合计占主营业务收入不足0.3%，从“单一依赖”到“多元支撑”的转型仍需较长周期。
产能扩张与产销匹配亦值得追问。报告期内，熊去氧胆酸产能利用率分别为89.14%、94.04%和95.42%，呈饱和态势；产销率分别为90.52%、107.90%和91.10%，2024年因前期库存消化出现超产销售，2025年回落至91.10%。本次募投项目达产后将新增321吨熊去氧胆酸原料药产能，增幅较大。在全球市场竞争加剧、价格下行的背景下，新增产能能否有效消化，存在不确定性。
知名财税审计专家刘志耕表示：“这一现象是多重行业与企业自身因素叠加的结果，整体风险与机遇并存。
从直接诱因看，2025年的业绩下滑除行业性的价格竞争压力外，还受到当年‘5.11’火灾事故的显著冲击。该事故不仅造成直接经济损失约266万元、导致1人受伤，还使企业被处以30万元行政处罚，更因短期产能交付受阻而直接影响了当年营收和利润表现。
从行业背景看，百灵生物核心产品占比仍接近90%，产品结构高度集中，而全球熊去氧胆酸原料药市场前5大厂商占据约71.5%份额，头部企业集中扩产直接引发价格战，倒逼产品均价两年累计下滑超22%，毛利率连续三年走低，行业整体价格下行压力持续加大。
从扩产前景看，本次募投新增321吨产能，叠加全球同行同步扩产，后续可能出现供需失衡，存在新增产能无法顺利消化的风险；不过百灵生物作为全球第二大供应商，已布局牛磺熊去氧胆酸、相关制剂等延伸产品，若能顺利落地可一定程度对冲单一产品的经营风险。”
市场结构的内外翻转是另一重要变量。境外收入占比从2023年的27.98%提升至2024年的44.89%和2025年的49.95%，已接近半壁江山。这种“境外占比攀升”一方面体现全球化拓展成效，另一方面也带来更大风险敞口——报告期内汇兑损益分别为-301.19万元、-638.30万元和700.91万元，汇率波动对业绩影响有所放大。
同时，2023年4月印度对中韩熊去氧胆酸征收为期5年的反倾销税，中国最低限价435.10~465.94美元/千克，而2025年新增第二大客户Symbio Generrics India Private Limited即来自印度市场，政策风险与业务拓展形成微妙博弈。
研发实力待提升，新聘财务总监引关注
客户结构的演变折射出产业链话语权的争夺，而营运资金层面的压力与之交织共振。报告期内，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为59.07%、55.18%和48.39%，虽有所下降但仍处较高水平。2025年第一大客户PRO.MED.CS贡献收入1.06亿元，占营收20.73%；第二大客户Symbio Generrics India Private Limited贡献0.45亿元，占8.78%，均为境外客户。
贸易商模式的回潮更值得警惕。公司向贸易商销售占比分别为42.14%、31.32%和40.42%，2025年反弹至40.42%，较2024年上升9.10个百分点，生产商直销占比从2024年的68.68%降至2025年的59.58%。
这种渠道结构的变化直接反映在应收账款上。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为0.77亿元、1.11亿元和1.34亿元，占营业收入的比例分别为19.37%、20.11%和26.27%，呈逐年攀升态势，各期坏账准备分别为963.36万元、1167.79万元及1308.28万元。存货方面，报告期各期末账面价值分别为1.74亿万元、1.55亿万元和1.61亿万元，占当期流动资产的比例分别为35.81%、23.97%和23.93%，规模持续累积。
此外，公司旗下参股公司潜在风险同样不容忽视。公司参股40%的中山安士（人工熊胆粉制剂研发方）2025年净资产-1568.38万元，净利润-1165.59万元；参股25%的贝诺科成（胆酸衍生物创新药研发）2025年净利润-309.94万元，均处于亏损状态。未来若这些产品商业化，关联交易定价公允性将面临审查。
供应商端的集中度与脆弱性并存。前五名原材料供应商采购占比分别为60.42%、59.83%和57.21%，鸡胆膏、鸭胆膏等原材料来自畜禽副产品加工行业，供应商多为中小型企业——浦城县百圣生物科技有限公司注册资本仅300万元、菏泽凌冠生物科技有限公司注册资本仅100万元。这些供应商规模较小、抗风险能力弱，2025年新增的丹东顺灵畜禽加工有限公司系因原供应商沈阳顺灵场地搬迁而异地新建，供应稳定性仍需持续观察。
股权结构的高度集中是治理层面的核心特征。截至招股书签署日，实际控制人张和平通过中山朗晨及中山瑞和合计控制公司68.75%的股份，控股比例逼近七成。张和平配偶黄艳、中山瑞和为一致行动人，家族成员在股东层面形成紧密网络。
员工持股与股权转让的定价差异引发市场关注。2024年8月，中山和鸣、中山瑞和两个持股平台以每股8.3元增资，确认股份支付费用分别为713.83万元、1116.85万元和982.81万元。2024年12月，中山朗晨以20元/股向自然人张洪伏、刘家鑫转让3%股份，较员工持股平台价格溢价140.96%。
募投项目的战略雄心与落地风险并存。本次IPO计划募集资金8.67亿元，投向胆酸类原料药产能建设项目（5.36亿元）、制剂基地建设项目（1.78亿元）、研发中心建设及产品开发项目（1.53亿元）。
产能扩建项目截至招股书签署日环评批复尚在办理中，若无法及时取得将直接影响进度；即便获批，新增321吨产能的消化依赖下游市场增长，而ICE Pharma、Daewoong Bio、川宁生物（301301.SZ）等国内外竞争者均在扩产，产能消化存在不确定性。
制剂延伸是战略转型的关键一步。公司在研制剂产品熊去氧胆酸片（50mg）、蛋白琥珀酸铁口服溶液正在申请注册批件，牛磺熊去氧胆酸胶囊处于工艺验证阶段。但公司尚无制剂生产场地，需以上市许可持有人身份委托生产，质量管控和市场推广能力有待验证。
研发投入与人才储备构成长期竞争力基础。报告期内研发投入分别为2485.88万元、3546.62万元和3255.99万元，研发费用率分别为4.84%、6.26%及6.32%，低于行业均值的5.78%、6.77%及7.24%。
刘志耕认为：“结合此前百灵生物产品单一、核心产品价格下行的背景，其研发费用率低于同行应是多重现实因素共同作用的结果。
首先，研发投入基数与人员短板明显。报告期内百灵生物研发人员数量最高仅97人，远低于行业平均152人的水平，研发人员占比仅13.57%，本科及以上学历员工占比不足四成，人力投入的不足直接拉低了整体研发费用率。
其次，业务属性决定投入侧重不同。百灵生物以特色原料药生产为主，核心产品熊去氧胆酸的工艺已相对成熟，无需像创新药企业那样投入高额的新靶点研发费用。行业平均14.66%的研发费用率多包含大量创新药研发投入，与百灵生物的业务结构存在显著差异。
然而，低研发率暗藏长期经营隐患。当前偏低的研发投入会拖慢其向下游制剂延伸的进度，在CMC研发、药品注册等核心能力上存在短板，不利于其打破产品单一的困局，长期来看可能削弱企业在激烈市场竞争中的抗风险能力。”
治理结构的调整与人员变动带来新课题。2025年12月，公司取消监事会，由董事会审计委员会行使监事会职权，内部监督机制的效能转换尚需观察。董事、总经理郭然因“5.11”火灾事故被处以罚款22.88万元。2025年11月新聘财务总监李海龙，此前于2022年9月至2024年4月任职于本次IPO保荐机构申万宏源证券承销保荐有限责任公司投资银行部，担任副总裁，后短暂转任永州明睿陶瓷科技有限公司财务总监、董事会秘书及珠海市嘉德电能科技股份有限公司财务总监，于2025年11月入职百灵生物。（港湾财经出品）
