《港湾商业观察》萧秀妮
2026年6月16日，四川腾盾科创股份有限公司（以下简称，腾盾科创）正式向深交所创业板递交IPO申报材料，8月27日，公司进入首轮审核问询，保荐机构为中金公司。
站在低空经济的政策风口，腾盾科创拥有硬核的大型无人机自主研发能力，产品同时覆盖军用与民用两大赛道，契合创业板支持硬科技、新质生产力的定位。但资本市场不会只看技术叙事，持续大额亏损。超高研发投入且尚未兑现规模化盈利、客户集中度居高不下、存货规模激增、应收账款回款周期拉长等，都是公司需要直面的一系列现实挑战。
未来，公司能否把技术优势转化为稳定的订单与利润，平衡军品订单节奏与民用低空场景商业化拓展，降低存货与应收款项对资金的占用，破解尚未盈利的困局，将决定这家大型无人机企业能否真正“飞”向资本市场。
营收增速亮眼但尚未盈利，客户供应商双集中
据招股书及天眼查显示，腾盾科创成立于2016年，公司主要从事高端无人机系统的研发、生产、销售及相关服务，致力于为国防装备、低空经济及通用航空等领域提供智能化、模块化、集群化的无人机系统产品及多场景应用的整体解决方案。
作为国内大型智能无人机系统的领军企业、国内极少数具备大型无人机全系统自主研发能力及多场景应用技术储备的企业，公司以科技创新为驱动构建了涵盖大型固定翼无人机、无人直升机、水陆两栖无人机、蜂群无人子机等多元产品谱系，产品覆盖滑跑起降、垂直起降、水上起降、地面发射、空中投放等多种部署方式。
2023年至2025年（报告期内），公司营业收入分别为1.75亿元、3.15亿元、3.79亿元，复合增长率达到47.35%，从收入增速维度满足创业板第四套上市标准。毛利率层面，公司综合毛利率分别为11.04%、27.28%、24.58%，2024年出现明显抬升后，2025年再度回落。
值得注意的是，腾盾科创盈利端表现形成强烈反差，期内归母净利润分别为-4.69亿元、-3.64亿元、-4.26亿元，三年合计亏损规模超过12亿元。截至2025年末，累计未弥补亏损高达33.21亿元。加权平均净资产收益率分别为-60.22%、-33.2%、-36.43%，持续处于深度亏损状态。
政府补助对公司业绩形成一定缓冲，报告期计入其他收益的政府补助分别为1586.34万元、3982.87万元、2743.57万元。
腾盾科创主营业务收入划分为产品销售、飞行与技术服务两大板块。期内主营业务收入依次为1.75亿元、3.14亿元、3.74亿元，对应的增速分别为75.19%、79.93%、18.92%，2025年收入增速出现显著放缓。
拆分业务结构，期内产品销售收入分别为1.19亿元、2.55亿元、2.2亿元，占主营业务收入比重68.34%、81.03%、58.9%；飞行与技术服务收入分别为5532.71万元、5964.53万元、1.54亿元，占比分别为31.66%、18.97%、41.1%。
监管问询专门关注到业务收入的大幅波动，尤其是2025年硬件产品收入下滑、飞行技术服务收入大幅跳增的现象。
对此，腾盾科创在回复函中解释，公司当前整体业务体量偏小，业绩极易受单个大额订单交付节奏扰动。2025年产品销售收入下降，源于某特定客户大额订单推迟确认收入，相关产品已经完成全部生产，推迟原因是客户侧个别机载设备尚未完成鉴定流程，并非订单取消或者需求萎缩，并且该客户已经支付超过40%的订单预付款，后续合作确定性不受影响。
有市场人士分析，这一解释也折射出军工类业务的天然特质，订单并不完全由企业自身产能决定，下游客户的鉴定、审价、预算安排，都能够直接改变企业当年收入确认节奏，业绩天然具备较强的波动性，即便在手订单充足，也不能简单推演下一年度营收规模。
成本端来看，腾盾科创的主营业务成本中直接材料占比较高，直接材料主要包括机载成品、地面控制站、综合保障设备、机体、标准件等。报告期内，公司各期成本结构有所波动；前五大供应商存在一定变化。
招股书显示，公司报告期主营业务成本分别为1.55亿元、2.28亿元、2.83亿元，直接材料是成本最主要的组成，分别为8426.51万元、1.42亿元、1.57亿元，占主营业务成本比例54.2%、62.08%、55.25%。计入营业成本的其他直接费用分别为3032.71万元、3467.8万元、6402.17万元，占营业成本比重分别为19.51%、15.13%、22.37%。
落到采购层面，公司原材料采购规模波动幅度巨大。报告期主要原材料采购金额分别为3.63亿元、2.38亿元、12.99亿元，占采购总额比重分别为83.94%、70.88%、90.94%，2025年原材料采购金额出现大幅增长。对应前五大供应商采购额分别为1.6亿元、1.03亿元、7.75亿元，占各期采购总金额比例依次为37.06%、30.57%、54.26%，供应商采购集中度在2025年同步走高。
销售端视角下，腾盾科创所处的大型无人机赛道，军品业务占据重要地位，下游客户以特定客户、军工央企、科研院所、通航运营企业、政府应急、气象部门为主，行业本身就具备客户集中度偏高的特征，但公司报告期客户集中的程度依旧值得警惕。
2023至2025年，公司前五大客户销售金额分别为1.49亿元、2.74亿元、2.9亿元，占当期营业收入比例分别达到85.16%、87.01%、76.55%。即便2025年占比有所回落，但依旧处于极高水平。
其中，个别客户的销售贡献十分突出，报告期内向客户2、客户1以及海直通用航空有限责任公司销售金额分别为8257.4万元、1.62亿元、8803.21万元，对应收入占比分别为47.25%、51.37%、23.2%。
存货飙升占流动资产过半，应收账款期后回款比例大降
报告期末，腾盾科创存货账面价值分别为5.93亿元、7.12亿元、18.7亿元，存货规模大幅抬升；存货占流动资产比例分别为27.79%、36.65%、56.54%，2025年末超过一半的流动资产被存货占据，大量流动资金被库存占用。
存货结构中，合同履约成本账面余额分别为5844.1万元、10485.67万元、5355.22万元，占存货账面余额比例分别为9.17%、13.64%、2.8%。同时公司连续计提存货跌价准备，存货跌价准备余额分别为4425.8万元、5701.31万元、4290.28万元；对应存货跌价损失分别为1708.3万元、1416.33万元、1052.64万元。
存货周转效率层面，存货周转率分别为0.27次/年、0.33次/年、0.21次/年，整体周转速度偏慢，2025年周转进一步放缓。伴随存货的大幅增长，公司短期偿债指标同样引人关注。报告期流动比率分别为1.32、1.01、1.09；速动比率分别为0.95、0.64、0.56，连续三年小于1。
值得肯定的是，公司账面货币资金规模持续提升，期末现金及现金等价物余额分别为3.68亿元、5.05亿元、10.25亿元，给短期流动性提供一定安全垫，但存货占比过高的结构性问题仍需优化。
报告期内，腾盾科创应收账款账面价值分别为6586.46万元、1.18亿元、1.09亿元，占当期营业收入比例分别为37.69%、37.5%、28.76%。应收账款周转率分别为3.24次、3.16次、3.00次，周转速度逐年小幅下滑。应收账款坏账准备分别计提520.41万元、1013.25万元、1549.69万元，坏账准备规模持续增加。
应收账款与合同资产前五大客户合计金额分别为7104.92万元、1.11亿元、1.02亿元，合计占比分别达92.81%、77.55%、70.82%，应收款项同样呈现客户高度集中的特点。
真正引发监管问询的，是期后回款数据的变化。腾盾科创报告期应收账款期后回款金额分别为3745.6万元、8523.12万元、895.86万元，期后回款比例分别为52.83%、66.41%、7.19%，2025年末应收账款期后回款比例出现大幅下滑。
腾盾科创在问询回复中解释，2025年末回款比例偏低，核心是下游客户属性决定：客户多为特定客户、军工央企、科研院所、政府应急部门，结算付款会受到军品审价进度、财政预算审批、拨款到位节奏的影响，付款周期本身就长于普通市场化商业客户，并非客户丧失偿付能力，客户整体信用状况良好，发生大额坏账的风险较低，坏账计提政策与同行业可比公司保持一致，计提充分合理。
回看现金流数据，报告期经营活动产生的现金流量净额分别为-2.87亿元、-3.51亿元、2265.45万元，2025年经营现金流转正，一定程度改善现金流局面，但前两年持续大额的经营现金净流出，也反映出业务扩张阶段，备货、垫资规模较大，回款周期拉长带来的资金消耗。
而腾盾科创所处的行业属性，天然就对研发投入有着较高要求。高额研发支出持续吞噬营收，盈利压力不容小觑。报告期内，腾盾科创研发费用分别为2.07亿元、1.83亿元、2.12亿元，对应营业收入分别占比高达118.66%、57.97%、55.78%，连续三年大幅高于中无人机、航天彩虹、纵横股份三家同行业对标企业。
本次IPO，腾盾科创拟募集30.21亿元。其中拟募集6.89亿元用于XX大型无人机产品研制与产能提升项目；4.09亿元用于XX无人子机生产研发基地项目；5.74亿元用于工业无人机研发与产业化项目；8.5亿元用于无人机研究院项目；5亿元用于补充流动资金。
实控人股权分散，控制权稳定性被问询
除了业务财务层面，腾盾科创的股权架构与控制权问题，是本轮审核问询的一大核心焦点。招股书披露，公司不存在控股股东，聂海涛为实际控制人。聂海涛直接持有公司1.96%股份，同时通过控制多份员工持股平台，叠加与陈洪、宋艳平、曾联俊签署《一致行动协议》，合计支配公司23.57%的表决权。
公司股权整体十分分散，第二大股东广西铁润持股比例10.62%，其余股东大多为PE、产业投资基金，单一股东持股比例普遍较低。监管层专门提出问询：要求结合控制链条稳定性、其他主要股东持股情况、IPO之后股份稀释效应，充分论证控制权稳定，并且提示控制权不稳定的相关风险。
腾盾科创在回复函中详细拆解了实控人的控制路径。其一，聂海涛为腾盾时代的控股股东，腾盾时代是腾跃未来、腾跃叁号至拾号等十家员工持股平台的执行事务合伙人；各员工持股平台已经出具确认函，认可聂海涛自平台入股起，就能够实际支配对应股份表决权，历次股东会表决均保持一致；同时上述员工持股平台全部承诺上市后36个月股份锁定，锁定期内不存在股份转让带来表决权变动的隐患，该部分对应表决权占总股本20.39%。其二，聂海涛与陈洪、宋艳平、曾联俊签署《一致行动协议》，后两位自然人股东同样出具上市36个月锁定期承诺，锁定期内一致行动安排具备约束力。
但风险点同样清晰，本次IPO发行新股不超过1.36亿股，发行完成之后，聂海涛合计可支配的表决权将被稀释至17.68%；虽然第二大股东广西铁润同步被稀释至7.97%，聂海涛依旧是表决权最高的主体，但上市之后全部股份解除锁定期，员工持股平台合伙人存在退出、转让股份的可能性，在一致行动协议到期之后也存在不确定性，届时公司股权高度分散的特点会被进一步放大，存在控制权发生变动的潜在风险。
除却控制权稳定性这一核心议题，腾盾科创历史沿革中还存在多处程序性、出资类历史瑕疵，也是IPO审核过程中中介机构重点核查的内容，不过相关瑕疵均已在申报阶段完成整改、取得主管部门确认，中介机构判定不构成本次IPO的实质性障碍。
第一处瑕疵为2017年股改环节的净资产不足问题。公司前身京润有限整体变更为股份公司时，最初审计评估工作存在瑕疵，后续经追溯审计发现，股改基准日账面净资产低于折股后的实收股本，出现出资折股不足。对此，公司通过股东大会履行审议程序，由全部原发起股东按照当时持股比例以货币形式将差额部分足额补足，会计师事务所后续出具验资复核报告，确认出资到位，完成该历史问题闭环整改。
第二处是A轮债转股增资未履行评估作价程序。早期债转股属于非货币出资，按照当时《公司法》要求应当履行评估程序，但该次增资并未开展评估。中介机构核查认为，本次债转股对应的债权均来自股东真实货币借款，债权权属清晰、金额真实，不存在高估低估资产的风险；同时会计师完成专项审计，主管部门也未就此对公司作出行政处罚，该瑕疵仅属于程序瑕疵，不影响增资效力。
第三处属于涉军企业特有的合规问题。2020年2月公司由无实际控制人变更为聂海涛实际控制人，而旗下子公司腾盾科技持有军工资质，按照监管规则，控股子公司涉及军工资质的主体发生实控人变动，应当事前履行军工事项审查，但本次实控人变更当时并未完成该审查程序，形成程序时间差瑕疵。后续公司在IPO申报阶段正式向国防科工局提交军工事项审查申请并取得审查通过的函件，主管部门未对该历史程序瑕疵提出异议，也未给予行政处罚，瑕疵得到主管机关确认兜底。
除此之外，公司历史上还存在两起股权代持情形：其一为南京昆海（原西藏瀚高）替杜江波代持股份，资金全部由杜江波提供；其二是同道金服替自然人彭朝松代持少量股份。两笔代持均有对应的资金流水佐证，在IPO申报前，两宗代持均完成股权还原、工商过户，签署解除协议，款项结清。截至招股书签署日，公司股权权属清晰，不存在任何尚未清理完毕的股权代持，也无相关股权纠纷或潜在纠纷。（港湾财经出品）
