周刊价值研究所
本报告基于公司招股书及首轮问询函回复等公 开 信息，运用AI分析模型生成，内容仅供参考。报告前瞻了IPO企业第二轮问询的关注方向，旨在帮助投资者更深入地了解公司价值与成长逻辑，并为发行人合规、有效地进行信息披露提供参考。
2026年8月21日，上海羲禾科技股份有限公司（以下简称"羲禾科技"）向上海证券交易所提交了首轮问询函回复。首轮问询覆盖13项问题，涉及产品与技术、客户集中、收入确认、毛利率、供应链、股权合规、募投项目等核心议题。从注册制审核实践来看，首轮回复往往是对申报材料的补全与澄清，而第二轮问询则更倾向于将关键议题做深度穿透——不再停留于"是什么"，而是追问"为什么"和"凭什么"。
具体而言，审核端在第二轮通常会沿着三条路径深化：其一，对首轮回复中提出的解释做交叉验证，例如32.79亿元在手订单的法律效力与产能匹配是否经得起逐笔穿透；其二，对数据背后的商业逻辑做闭环检验，例如62.82%的主营业务毛利率在主要产品销售单价三年下跌91%的背景下能否维持；其三，对合规瑕疵的清理彻底性做终局追问，例如申报前夕才解除的股权代持以及与"某科研单位"之间尚在履行中的专利购买合同是否满足监管对权属清晰的要求。
基于上述审核逻辑，本报告从首轮回复的公 开 信息出发，梳理出羲禾科技进入第二轮审核问询阶段后，六个有待进一步论证的核心方向。
论证一 技术权属与职务发明：
来自"某科研单位"的专利如何切割
首轮问询在产品与技术问题中触及了核心技术来源。经过首轮回复之后，关于技术权属，审核端往往会从"来源披露"转向"权属验证"：不仅需要说明核心技术是什么，还需要对专利购买的必要性、定价公允性及核心人员原任职单位的职务发明边界做逐项穿透。这是科创属性能否经得起二轮检验的第一道防线。
招股书"其他重要合同"部分的披露值得高度关注：2022年1月，实际控制人武爱民"代表硅光高速收发芯片项目研发团队"与某科研单位签署协议，约定团队及羲禾科技有权独占许可免 费 使 用标的专利并有权按约购买；2026年4月，公司签署技术转让协议，以2,400万元向某科研单位购买发明专利及相关权益，合同正在履行中。与此同时，公司披露23项境内发明专利，保荐机构在核查意见中表述"核心技术均源于自主研发"，两者之间存在需要弥合的论证空间。
从人员画像中可以看到，武爱民2008年至2026年1月历任某科研单位（微系统所）助理研究员、副研究员、研究员，而其2021年起即担任羲禾有限执行董事、董事长、总经理——即在任事业单位研究员的同时执掌发行人长达四年余；首席技术官冯大增2019年至2024年任某科研单位研究员（2021年起在羲禾兼职）；董事黄祎2019年至2022年为某科研单位博士后。二轮问询预计将要求发行人正面回答：标的专利与公司23项发明专利及7项核心技术的对应关系、购买完成后核心技术是否仍存在权属瑕疵；2,400万元定价依据与公允性，是否构成技术依赖或利益输送；核心人员在原任职单位期间形成的成果是否涉及职务发明、原单位是否出具书面确认；事业单位人员兼职创办企业的程序合规性；以及双方联合承担国家级、上海市级课题的研发成果归属安排。
审核端关注的本质不是技术"有没有"，而是"权属清不清"。当核心专利需要以2,400万元向实控人原任职单位购买、且合同尚在履行中时，保荐机构"核心技术均源于自主研发"的表述与事实图景之间的张力，将成为二轮问询绕不开的起点，直接触及科创板"拥有关键核心技术、权属清晰"的定位底线。
论证二 客户A依赖与下游自研：
六成收入集中度的量化检验
首轮问询关注了客户集中度及经营稳定性。经过首轮回复之后，关于客户依赖，审核端往往会从"定性安抚"转向"定量压实"：不仅需要解释客户集中的商业合理性，还需要对单一客户自研替代的边际影响、框架协议的约束力及第一大客户三度易主的深层原因做交叉比对。
从首轮披露的数据看，前五大客户收入占比从2023年的100%降至2025年的96.40%，其中客户A于2025年贡献收入2.78亿元，占比60.40%，且公 开 信息显示其在硅光集成技术领域亦有布局。发行人的回复要点是"客户A自研芯片主要用于自身配套""经访谈确认长期合作意愿""2026年1-5月对其销售超2亿元"——访谈结论与定性判断难以替代量化证据。
从客户结构来看，报告期第一大客户三度易主（客户E→华桐电子→客户A），客户F在形成自研自产能力后已于2025年停止采购；发行人解释称客户F通过旗下另外子公司与公司合作，但对应的具体交易与金额未见清晰披露。在此背景下，二轮问询预计要求：列示发行人产品占客户A同类芯片采购总额的比重、客户A自研比例及良率爬坡进展；披露与客户A采购框架协议的关键条款——是否存在最低采购量、排他安排、单方取消权及违约责任；说明32.79亿元在手订单中客户A的占比及可执行性；补充若客户A自研替代率逐年提升对收入、毛利、盈亏平衡点的敏感性测算；并结合中际旭创自研硅光芯片、Credo收购DustPhotonics等产业链垂直整合案例，重新评估下游自给自足风险披露的充分性。
单一客户问题的二轮穿透不会停留在"关系稳不稳定"，而是追问"占对方采购的多大比重、对方自研到了哪一步、合同能不能兜底"。60.40%的收入集中度叠加客户自研布局，意味着任何替代节奏的边际变化都需要用数据来闭环。
论证三 在手订单成色与收入确认：
32.79亿元是蓄水池还是意向性泡沫
首轮问询关注了收入确认政策、应收账款及业绩可持续性。经过首轮回复之后，关于订单与收入，审核端往往会从"规模展示"转向"成色验证"：不仅需要列示在手订单金额，还需要对订单的法律约束力、产能匹配及收入截止做逐笔穿透。
在手订单是首轮回复中最亮眼的数据——截至2026年6月30日合计32.79亿元（含税），其中800G硅光集成芯片15.60亿元、400G硅光集成芯片9.71亿元、1.6T硅光集成芯片7.41亿元，技术服务753.03万元，预计2026年度实现14.21亿元，约为2025年全年收入（4.61亿元）的3倍。但订单金额越醒目，审核对其成色的追问就越不可避免：在手订单是否均为具有法律约束力的订单而非框架意向或滚动预测，是否存在可无责取消条款，历史上订单撤销、变更、延期的实际发生率如何，回复均未正面披露。
产能与数据的匹配同样存在缺口：在手订单对应颗数2,325.66万颗，而公司2025年产量仅540.26万颗；在公司自认"受制于上游晶圆代工厂产能紧缺"的背景下，"2027年及以后交付18.58亿元"的实现路径是否依赖于尚不存在的产能，需要具体论证。此外，2026年1-5月销售收入41,786.19万元系未经审计数据，上交所将按惯例要求披露经审阅的2026年半年度财务数据；2023年第四季度收入占比高达92.04%,2024年降到56.99%，而2025年进一步降至33.92%，季节性收入显著平滑，收入确认的跨期与截止问题需要逐笔核查。对客户B的独家实物返利政策（2025年涉及返利收入8,246.95万元、返利比例13.30%）的商业实质与会计处理，以及定制化产品按签收时点而非验收时点确认收入的合理性，也将进入二轮视野。
订单数据的二轮穿透核心是"法律效力+产能闭环+收入截止"三重检验。3倍于年收入的手订单若缺乏条款细节与撤销风险披露，非但不能佐证成长性，反而会成为问询函的靶心。
论证四 毛利率持续性与可比性：
62.82%对44.65%的18个百分点从何而来
首轮问询关注了毛利率异常高于同行业可比公司的原因。经过首轮回复之后，关于盈利质量，审核端往往会从"归因解释"转向"趋势测算"：不仅需要解释高毛利的成因，还需要在单价持续下行的背景下测算毛利率区间，并重新检验可比公司选取的适当性。
发行人2023年至2025年主营毛利率分别为80.78%、50.75%和62.82%，其中2025年较所选可比公司均值44.65%高出逾18个百分点。回复的解释路径是"无完全可比上市公司"，选取优迅股份、源杰科技、长光华芯作为财务可比公司，但三家分别主营光通信电芯片、激光器芯片、半导体激光器，均非硅光集成芯片厂商，比较基准的说服力本身存疑，必要时需要引入境外硅光设计公司数据做交叉验证。
价格曲线进一步构成压力。报告期内，公司主要产品单价均逐年下滑，硅光集成芯片产品的平均销售单价从2023年的1,049.37元/颗跌至2025年的96.95元/颗，三年累计下跌90.76%；且高速率产品毛利率系统性低于低速率产品（1.6T为57.22%、800G为62.02%、400G为62.99%），意味着产品结构向高速率迁移将天然摊薄毛利率。
渠道结构方面，2025年800G产品经销毛利率71.14%反而高于直销的61.69%，其商业合理性及与终端返利、价格体系管理的关系需要解释。二轮问询预计要求量化测算单价继续年降背景下的毛利率区间、披露2026年上半年分产品毛利率，并结合中际旭创自研硅光芯片"1.6T硅光模块良率达95%、且其800G/1.6T产品中硅光方案占比已超过50%"等公开进展，说明竞争对手放量对公司定价权与市场份额的冲击。
毛利率问题的审核逻辑是"可解释更要可持续"。当单价三年下跌91%、高速率产品毛利反而更低、可比公司又非同类时，18个百分点的溢价需要用价格敏感性和竞争格局演化的量化测算来支撑，而非一句"技术溢价"所能回答。
论证五 供应链单一依赖与募投合理性：
扩产的钱能否买到不存在的产能
首轮问询关注了供应商集中度及募投项目的必要性与可行性。经过首轮回复之后，关于供应链与募投，审核端往往会从两个维度做深度验证：其一，单一供应商依赖是否构成重大经营风险；其二，在产能瓶颈位于上游代工的前提下，大规模扩产募投的商业逻辑能否闭环。
首轮回复自陈两个相互拉扯的事实：2025年晶圆采购20,424万元中供应商A独占20,246万元、占比99.1%，期末预付款项1.34亿元亦高度集中于该供应商；同时公司坦言"受制于硅光集成芯片上游晶圆代工厂的产能紧缺，公司产品交付节奏受到一定限制"。换言之，发行人的产能瓶颈不在封测与自有设备，而在上游代工产能——而Fabless模式下，晶圆产能恰恰是公司用募集资金买不来的东西。双方有无产能保障协议、长约锁定或股权纽带，2024年"极少数工程批晶圆良率不达标"事件的重演风险与损失承担机制，均待补充。
募投测算的量化基础同样面临检验：本次拟募集资金24.30亿元，约为2025年营业收入的5.3倍、相当于C轮投后估值33.5亿元的73%；而公司截至2025年末员工总数仅97人、固定资产账面价值4,110万元。"产业化能力提升"项目新增256.50万颗年交付能力，在晶圆供应受限前提下该产能的原料来源如何保障、与在手订单2,325.66万颗之间的缺口如何弥合，需要明细测算；6亿元补充流动资金与经营性资金缺口的匹配性、三项募投中两项"直接效益无法测算"的信息披露是否满足投资者判断需要，也都将进入二轮问询清单。
募投项目的二轮穿透核心是"算账"：99.1%的晶圆集中度、受制于人的产能瓶颈、97人的团队体量与24.30亿元的募资规模——每一个数字背后都需要一套可追溯的测算逻辑，而不是一句"行业景气度高"就能回答的。
论证六 股权沿革与股份支付：
申报前夜的代持、1元激励与对赌安排
首轮问询关注了控制权稳定性、历史股权变动及股权激励的会计处理。经过首轮回复之后，关于股权清晰性，审核端往往会对四类问题做终局追问：代持解除是否彻底、股份支付公允价值是否成立、一致行动认定是否经得起推敲、申报前夕的增资退出是否有潜在利益安排。这些议题的特点是"首轮可以解释，但二轮必须闭环"。
在代持方面，方金海股权由创始团队代持至2026年1月方解除——距离申报稿签署不足半年，且解除后并未还原至本人名下，而是转入其子郎舫持股99%的上海垚琮，回复以"操作方便"及家庭内部安排解释，权属清晰性的论证仍显单薄；上海晗睿期权激励的代持显名工商登记至今"正在办理中"。在股份支付方面，2025年12月及2026年4-5月实施的第二批股权激励授予价格仅1元/注册资本，而同期老股转让价格为37.90元/股、C轮投后估值33.5亿元，公允价值的确定依据、等待期设置及费用分摊对报告期和未来年度损益的影响将持续被追问。
在控制权认定方面，武爱民、冯大增、王奕琼、梁虹四人共同创业、共同承担对赌义务、合计通过上海羲景持股，却认定"不存在一致行动关系"，实际控制人仅武爱民一人（控制45.39%表决权）；王奕琼与梁虹在申报前先后辞任董事职务的时点巧合，需要与《收购管理办法》第八十三条的推定情形做对照论证。此外，2025年12月同月出现21.38元/股与37.90元/股并存的多个增资价格、朗玛基金多主体以不同价格进出、上海临圭及部分朗玛主体申报前折价退出等情形，回复以"协商定价、九折惯例"作答，定价公允性与潜在利益安排的量化论证深度不足。
股权合规的审核逻辑是"不留尾巴"。距申报不足半年才解除的代持、与公允价值相差近38倍的激励价格、共同对赌却否认一致行动——每一项都需要在二轮回复中给出终局性结论，而非继续解释"为什么没问题"。
结语
羲禾科技成立仅五年即实现4.61亿元年收入和1.76亿元归母净利润，2025年硅光集成芯片全球市占率约为13%，是AI算力浪潮下“国产硅光"叙事的稀缺标的，其技术卡位与商业化速度已得到首轮数据验证。上述六个方向的深度穿透，并非对发行人基本面的否定，而是注册制下信息披露"由全到深"的自然演进——首轮解决"有没有"，二轮回答"够不够"。
复盘注册制以来的审核实践，二轮问询的问题数量通常收敛至3-8个，但单问穿透力显著增强，且高度聚焦首轮回复中"以结论代替论证、以定性代替定量、以访谈代替证据"的段落。对羲禾科技而言，技术权属、客户依赖与订单成色是三块必须以可验证数据正面消化的“硬骨头”；对投资者而言，未来第二轮问询的回复值得逐字研读——这家公司的真实价值与风险该如何平衡。
