《港湾商业观察》张然淇
6月23日，新元化学（山东）股份有限公司（以下简称“新元化学”）递交创业板招股书获深交所受理，保荐机构为国金证券。这家来自威海的氟化工“隐形冠军”站上了资本考场。招股书显示，2025年公司净利润突破亿元关口，三氟乙醇全球市占率高达30%-40%，成绩十分亮眼。
但光鲜数据的另一面，是经营现金流与净利润的严重背离，更是一家三口掌控超八成股权的典型家族治理结构。新元化学的IPO之路，远非表面那般平稳。
量增价跌，毛利率逆势走高
据招股书显示，新元化学成立于2001年，是一家专注于含氟精细化学品、新型高分子材料及特种化工装备研发、生产与销售的企业，自主研发三氟氯乙烷系列、三氟丙烯系列两大产品主线及完备产品矩阵，覆盖三氟乙醇、三氟乙胺及其盐酸盐、三氟丙烯、2-溴三氟丙烯、三氟丙基甲基环三硅氧烷（D3F）、氟硅橡胶、氟硅油等多款关键含氟精细化学品。产品广泛应用于医药农药、汽车、电子清洗剂、环保灭火剂、航空航天、新型制冷剂、涂料、发泡剂等诸多领域。
财务数据显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），新元化学营业收入分别为3.61亿元、3.6亿元和4.19亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为6504.51万元、7357.25万元和1.03亿元。利润增速显著高于营收增速，盈利水平持续提升。
从业务结构划分，含氟精细化学品及新型高分子材料在报告期内分别实现营收2.58亿元、2.96亿元和3.53亿元，分别占主营业务比例的71.85%、82.91%、84.53%。
其中，三氟氯乙烷系列分别实现营收1.45亿元、1.59亿元和1.84亿元，分别占主营业务比例的40.51%、44.41%和44.18%；三氟丙烯系列分别实现营收1.12亿元、1.37亿元和1.65亿元，分别占主营业务比例的31.12%、38.29%和39.66%。
特种化工装备则作为公司的补充业务，在报告期内分别实现营收1.01亿元、6105.56万元和6454.06万元，分别占主营业务比例的28.15%、17.09%和15.47%。
值得注意的是，业绩增长的背后，是核心产品单价的持续下行，呈现典型的“以价换量”特征。
报告期内，主力产品三氟乙醇平均单价分别为6.18万元/吨、4.50万元/吨和4.41万元/吨，同比下滑27.17%、2.18%；三氟乙胺及其盐酸盐平均单价分别为41.05万元/吨、37.82万元/吨和32.81万元/吨，同比下滑7.86%、13.24%。
甲基丙烯酸三氟乙酯价格波动更为剧烈，报告期内平均单价分别为9.51万元/吨、10.80万元/吨、6.96万元/吨，同比变动10.80%、-35.57%。
对于价格下滑，公司解释为上游原材料三氯乙烯价格回落传导，以及为拓展环磺酮等新应用领域、应对市场竞争主动降价。而在单价下行的同时，公司主营业务毛利率却逆势走高，三年分别为38.93%、41.46%、43.31%，主要得益于原材料成本下降幅度大于产品售价跌幅。
但这种成本红利驱动的盈利增长，可持续性存疑。氟化工行业周期性极强，基础原料价格波动剧烈，一旦未来上游原材料价格触底反弹，而产品售价已处于竞争低位，公司毛利率将面临双向挤压。与此同时，依靠降价换来的销量增长，在行业产能扩张潮下能否持续，也需要打上问号。
经营性现金流剧烈波动，三年分红上亿
比量增价跌更值得关注的，是经营现金流与净利润的严重背离。
报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为6125万元、1.03亿元和2778.03万元。2025年同比骤降73.1%，仅为当年净利润的27%。一边是净利润节节攀升至亿元量级，一边是经营现金流缩水至不足三千万，一增一减之间形成刺眼的“剪刀差”。
新元化学解释称，2025年经营活动产生的现金流量净额较2024年减少7555.78万元，主要系2025年公司销售业务票据结算金额增加，经营活动现金流入减少，同时公司使用票据支付投资活动相关款项7172.00万元，导致经营活动现金流出未同步减少，经营活动收付票据金额存在一定差异，经营活动现金流量净额减少较多。除此之外，公司2025年支付各项税费及支付其他与经营活动有关的现金支出较多。
知名财税审专家刘志耕表示，这种情况属于行业内常见的结算方式变动，并非指向虚构收入的典型财务异常信号。
资产营运端，报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为4129.55万元、3580.55万元和4192.84万元，占当期营业收入比重分别为11.43%、9.96%和10.00%；坏账准备余额分别为981.77万元、850.22万元和581.07万元。
值得警惕的是，公司回款比例的下滑。报告期各期末，公司期后回款比例分别为91.34%、85.72%和73.96%，两年间下降超17个百分点。
存货端，报告期各期末，公司存货账面价值分别为8475.82万元、8599.59万元、9675.77万元，占各期总资产比例分别为11.46%、11.05%和10.26%；跌价准备分别为514.81万元、1083.24万元和1327.58万元。
周转效率上，报告期内公司存货周转率分别为2.35、2.29和2.35。
本次IPO，新元化学计划募资5.75亿元，其中3.32亿元用于高端氟精细化学品扩建项目；1.02亿元用于超临界发泡材料产业化项目；3740万元用于智能化工装备扩产项目；1.03亿元用于研发中心扩建项目。
从产能利用率数据来看，公司扩产具有必要性。报告期内，公司三氟氯乙烷系列产品产能利用率分别为92.27%、102.02%、116.64%；三氟丙烯系列产能利用率分别为67.78%、90.87%和91.55%，整体趋于饱和态势。
研发投入上，公司研发费用分别为1888.86万元、1887.45万元、2404.43万元，研发费用率分别为5.23%、5.25%和5.74%，整体高于同行业可比上市公司平均值的3.96%、3.64%和3.78%。
而在现金流大幅收缩的背景下，公司的分红力度却丝毫未减。报告期内公司共进行了三次分红，累积分红高达9771.16万元，其中2023年分红3191.28万元；2024年分红3191.28万元；2025年分红3388.60万元，2025年分红几乎是当年全部经营性现金流的1.2倍，在现金流大幅收缩的背景下仍维持大额分红，进一步加剧了现金流承压状态。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，对于新元化学现金流承压下逆势大额分红、同时推进高额IPO募资的操作，不能以常规企业经营标准简单评判，其本质是拟上市企业老股东利益优先、多重诉求叠加的一套连贯资本操作。
袁帅指出，这套操作的核心驱动力，首先源于创始老股东的收益兑现需求。企业上市前，创始家族及早期股东没有公开股权转让渠道，无法便捷套现。而大额现金分红流程简单、约束少、无估值波动风险、不受股份锁定期限制，是老股东在IPO落地前，将历年经营利润确定性落袋为安的最优方式。
与此同时，大额分红也是一种典型的IPO估值包装手段。在资本市场认知中，持续、大额分红往往被视作企业盈利扎实、经营稳健的信号。这一操作可以有效对冲2025年经营现金流大幅收缩带来的负面市场印象，美化基本面形象，为后续IPO定价、估值抬升、市场认可度营造有利氛围。
而这套逻辑最核心的“利益倾斜点”在于：老股东通过分红提前拿走历史积累利润后，企业自有现金流被大幅掏空，原本可以用自有资金投入的扩产、技改项目，只能转而依靠IPO募资落地。这就将原本由老股东独自承担的扩产成本与经营投入，成功转嫁给上市后的全体新老股东。老股东既提前锁定收益、规避风险，又保留绝对控制权，继续享受未来产能扩张的股权增值红利。
在袁帅看来，这种“先分红、后募资”的上市路径，会给企业长期经营埋下多重隐性风险。
其一，现金流安全垫被抽空，财务脆弱性显著提升。公司2025年经营性现金流本就大幅缩水，而超现金流承载能力的大额分红，直接抽走了企业日常运营的核心流动性储备。后续企业原材料采购、生产运维、薪酬支付等刚性支出，或将更多依赖短期借款支撑。一旦行业周期波动、下游回款放缓，公司极易出现资金链紧绷的局面。
其二，内源发展资金流失，长期竞争力受损。可用于技术迭代、设备更新、安全环保升级、产品研发的留存利润被大量分走。精细氟化工行业技术迭代快、安全合规要求高，企业内源造血资金不足，会直接削弱技术跟进和风险抵御能力。同时，IPO募投资金为定向专款，无法灵活补充日常经营与研发储备，若募投项目落地、产能消化不及预期，公司将陷入老主业造血不足、新产能无法创收的青黄不接困境。
股权结构上，新元化学呈现出典型的家族控股模式。公司实际控制人为黄宝堂、苗晓亮和黄英姿。黄宝堂任公司董事长，主导公司重大事项决策；苗晓亮任公司董事兼总经理，负责公司的经营管理工作；黄英姿任公司采购部部长，负责公司采购管理工作。黄宝堂与黄英姿系父女关系，苗晓亮与黄英姿系夫妻关系。
其中，黄宝堂、苗晓亮和黄英姿分别持有公司控股股东新元投资51.00%、9.90%、7.27%股权，三人合计持有新元投资68.17%股权，通过新元投资间接控制新元化学82.98%股份对应的表决权。此外，苗晓亮担任威海汇昇执行事务合伙人并持有0.11%出资份额，威海汇昇持有新元化学1.57%的股份，即苗晓亮通过威海汇昇间接控制新元化学1.57%股份对应的表决权。
综上，黄宝堂、苗晓亮和黄英姿三人通过新元投资、威海汇昇直接及间接合计控制新元化学84.55%股份对应的表决权，为公司共同实际控制人。
这种高度集中的治理模式在创业期能够保证决策效率，但对于拟上市的公众公司而言，治理独立性与内控有效性存在明显隐患。尤其是采购部门作为成本管控与利益输送的高风险环节，由实控人直系亲属直接负责，供应商遴选机制、采购定价公允性、是否存在关联交易非关联化等问题，都将成为投资者和监管部门关注的重点。
招股书披露，报告期内新元化学暴露出多项内控管理短板。在关联资金拆借上，公司与控股股东新元投资、新元果业存在多笔资金往来，拆入、拆出规模达数千万元。其中2024年，来自新元投资的拆入发生额3348.26万元，当年减少348.26万元，期末形成3000万元余额；该笔款项已于2025年全额归还。
据新元化学解释，2024年至2025年这笔拆借资金，源于2023年末公司完成羊亭厂区部分业务搬迁之后，控股股东新元投资计划收购羊亭厂区部分房产，供给旗下新元果业等主体使用，以此减少关联租赁，由此向公司支付了房产转让预付款。2024年11月，受新元投资经营计划调整影响，房产转让交易终止，进而形成公司对新元投资的资金占用。对此，公司已按照银行同期贷款利率计提对应资金占用利息。截至报告期末，公司及子公司已无关联方资金拆借余额。
此外，子公司新元化机2023年发生两笔转贷行为，累计涉及金额2000万元。公司称，该部分资金虽未严格遵照贷款合同约定用途流转，但资金最终全部用于新元化机日常生产经营，贷款亦不存在逾期偿还情形。
与此同时，报告期内公司还出现人员混同、关联方代为垫付专家劳务、业务招待、会议会务费用，以及相互代垫社保公积金等不规范情况，经核算，三年期间应由发行人承担的各类代垫费用合计340.15万元。
上述不规范事项均已于报告期内完成整改，相关款项全部结清。中介机构认为，该系列问题不构成本次IPO的实质性障碍，但也侧面反映出，报告期阶段公司在关联交易管控、内部资金管理方面尚存明显漏洞。（港湾财经出品）
