《港湾商业观察》张然淇
一粒粉体，承载着半导体、新能源、电子信息产业链升级的想象。
在高端制造加速国产化的浪潮下，先进无机非金属粉体材料正逐渐从幕后走向台前。作为电子元器件、导热散热材料以及高端涂料等领域的重要基础材料，粉体材料的性能直接影响终端产品的可靠性与精密程度。
苏州锦艺新材料科技股份有限公司（以下简称“锦艺新材”）正试图抓住这一产业变革窗口期。6月24日，锦艺新材于创业板递交招股书获深交所受理，保荐机构为国信证券，7月19日，深交所官网显示，公司IPO审核状态更新为已问询。
此前，锦艺新材曾于2022年底申报科创板IPO，彼时保荐机构同样为国信证券。2023年1月，上交所向公司下发首轮审核问询函，但公司迟迟未提交回复文件。2025年2月，公司及保荐机构主动撤回上市申请，首次IPO进程宣告终止。
虽然锦艺新材未公开说明撤回原因，但此前市场关注的股权纠纷、实际控制人个人债务风险以及较高客户集中度等问题，均曾成为公司上市道路上的重要考验。
如今二度启程，锦艺新材能否顺利闯关？
业绩增长背后，电子信息材料撑起半壁江山
据招股书及天眼查显示，锦艺新材成立于2017年，是一家从事计算机、通信和其他电子设备制造业为主的企业。公司产品主要覆盖电子信息功能材料、导热散热功能材料、涂料功能材料以及其他新兴功能材料。
2023年至2025年（以下简称“报告期内”），锦艺新材营业收入分别为5.20亿元、7.29亿元和10.36亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为6609.78万元、8946.61万元和1.66亿元。
锦艺新材目前享受了高新技术企业、小型微利企业、西部大开发战略有关企业等多项所得税税收优惠。报告期内，公司享受的上述所得税优惠金额分别为1167.08万元、1076.95万元和1854.16万元，占利润总额的比例分别为16.24%、10.72%和9.80%，为公司利润的重要部分。
从经营表现来看，公司近年来保持较快增长。其中，电子信息功能材料已经成为锦艺新材最核心的收入来源。报告期内，该产品分别实现营业收入3.70亿元、5.35亿元和7.82亿元，占主营业务收入比例分别达到71.52%、73.72%和75.75%。
受益于AI服务器、高速通信设备等产业快速发展，上游电子材料需求持续提升，锦艺新材相关产品也迎来了增长窗口。不过，在收入快速增长的同时，公司业务结构进一步向单一方向集中。
报告期内，导热散热功能材料收入分别为7682.41万元、1.06亿元和1.31亿元，占主营业务收入比例分别为14.84%、14.60%和12.72%；其他新兴功能材料收入分别为7066.10万元、8477.52万元和1.19亿元，占比分别为13.65%、11.68%和11.53%。
可以看到，近年来锦艺新材业绩增长的重要驱动力，主要来自电子信息功能材料。而这一业务又高度依赖AI、高速通信等产业景气度，公司未来成长空间与产业周期之间的绑定程度正在提高。
盈利能力方面，锦艺新材近年来表现较为亮眼。报告期内，公司综合毛利率分别为30.55%、30.87%和34.04%。同期，可比公司综合毛利率平均值分别为32.33%、31.71%和29.39%。
在同行业毛利率整体承压的情况下，锦艺新材毛利率却持续提升。
其中，电子信息功能材料成为主要贡献来源。报告期内，该产品毛利率分别达到34.14%、35.64%和41.16%。
第一大客户贡献超五成，研发费用率持续下降
在业绩增长的另一面，锦艺新材客户集中度持续提高。
报告期内，公司向前五大客户销售金额占营业收入比例分别为62.58%、67.47%和70.70%。其中，第一大客户台光电子销售金额占营业收入比例分别达到39.53%、49.39%和54.53%。2025年，公司超过一半收入来自单一客户。
锦艺新材表示，台光电子系高速覆铜板、HDI用覆铜板领域技术和市场龙头，伴随AI的爆发式发展迎来快速增长，公司对台光电子的销售情况，与AI等产业终端发展情况，以及台光电子的行业领先地位、高端产品定位、业绩增长情况相匹配。
但客户集中度过高仍意味着经营风险。一旦核心客户采购策略调整，或者下游需求出现变化，公司收入稳定性或将受到影响。
天使投资人、资深人工智能专家郭涛认为，电子功能材料行业本身具备显著的高客户集中特征，属于细分赛道普遍现象。下游终端、电子制造龙头供应链壁垒极高，材料供应商准入认证周期长、标准严苛，通过认证后会形成长期稳定的绑定供货关系，中小新材料企业天然依赖头部核心客户，很难快速拓宽客户矩阵。
而监管部门针对该问题的审核核心主要聚焦经营独立性层面，重点核查公司是否存在单一客户重大经营依赖，核心客户订单是否具备可持续性与真实商业逻辑。同时会排查公司与大客户是否存在隐性关联交易、定制化依赖等问题。监管还会重点关注客户拓展进度，核查公司是否缺乏市场化拓展能力，仅依靠存量客户维持营收，无法抵御下游客户采购收缩、供应链分流、竞品替代带来的经营冲击。
不仅如此，高客户集中度也将进一步影响公司的资金周转效率。
报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2.02亿元、3.00亿元和4.13亿元，占当期营业收入的比例分别为38.79%、41.11%和39.83%；坏账准备分别为192.64万元、248.49万元和273.47万元。
周转效率上，报告期内公司应收账款周转率分别为2.16、2.36和2.57，低于同行业可比公司平均值的2.61、3.14和3.29。
同一时期，公司存货账面价值分别为1.68亿元、1.87亿元和1.81亿元，占各期末流动资产的比例分别为32.89%、28.32%和19.43%。存货跌价准备余额分别为642.47万元、1422.99万元和1738.32万元。
随着收入规模扩大，公司营运资金情况持续好转。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-329.74万元、6135.37万元和1.99亿元。2023年度，公司经营活动现金流量净额为负，主要系公司按期兑付以前年度及当期向供应商开具的银行承兑票据而产生的现金流出较多，同时2023年下半年公司以票据结算供应商货款的占比下降，共同导致2023年度经营活动现金净流量为负。
成本支出上，报告期内，公司研发费用分别为2793.28万元、3420.40万元和4210.85万元，整体呈增长趋势。但与此同时，公司研发费用率却逐年下降，分别为5.38%、4.69%和4.07%。
与同行业可比公司相比，锦艺新材研发投入比例仍处于相对较低水平。同期，同行业可比公司研发费用率平均值分别为6.86%、6.21%和6.32%。
对此，锦艺新材解释称，公司研发费用规模呈现快速增长趋势，研发费用率持续降低，主要系公司依托在高端无机功能粉体材料市场构建的领先优势，积极把握AI等先进产业发展机遇，迎来高速增长，报告期内，公司营业收入复合增长率达41.21%，处于同行业可比公司中的最高水平，受营业收入增速明显高于研发费用增速影响，公司研发费用率相对较低。
此外2023年度，可比公司壹石通当期受下游锂电池企业去库存、需求放缓等影响，营业收入下降约22%，但同期研发费用增长约41%，拉高行业研发费用率平均水平，剔除壹石通研发费用率影响后，公司研发费用率与同行业可比公司平均水平相近。整体来看，公司研发费用率处于合理区间范围内，与同行业可比公司相比不存在重大偏离。
郭涛指出，技术驱动的新材料企业营收增长、研发费用率持续下滑，是IPO审核中的典型负面信号，会引发监管深度问询。审核层面会质疑公司盈利增长的含金量，排查企业是否通过压缩研发开支美化短期财报、增厚利润，同时核验研发人员规模、技术迭代、专利产出是否匹配营收增速，判断企业是否出现研发投入空心化问题。
“长期发展层面，电子功能、导热散热材料赛道技术迭代快、竞争激烈，持续低研发投入会导致企业技术储备断层，难以跟进下游电子设备的性能升级需求。公司会陷入依赖存量产品创收的困境，高附加值新品研发滞后，核心产品的差异化竞争力逐步弱化。同时会丧失赛道扩张能力，无法切入高端材料市场，长期会陷入低毛利、同质化竞争的被动局面，制约企业成长空间。”
同一时期，公司销售费用分别为1762.05万元、2032.72万元和2381.39万元，占当期营业收入的比重分别为3.39%、2.79%和2.30%。报告期内随着公司营业收入规模持续快速增长，在规模效应影响下，销售费用率逐年下降。
募资规模飙升，股权纠纷与实控人债务阴影曾笼罩
本次IPO，锦艺新材计划募资22.19亿元，其中13.94亿元用于电子信息用高性能粉体材料扩产项目；1.97亿元用于扩建年产430吨高导热球形氮化铝粉项目；1.65亿元用于智能化升级改造项目；3.13亿元用于研发中心建设项目；剩余1.5亿元用于补充流动资金。
相比此前科创板IPO计划募资7.44亿元，本次募资规模可谓大幅飙升，募投方向也有所调整。
募资扩产背后，产能消化能力同样成为市场关注点。报告期内，公司高性能球形硅微粉的产能利用率分别为61.32%、81.34%和97.26%；角形硅微粉产能利用率分别为91.05%、91.37%和95.05%；高导热氮化物产能利用率分别为76.72%、72.30%和93.21%。随着下游需求增长，公司现有产能利用率逐步提升。
除了经营层面的问题外，锦艺新材此前IPO过程中受到关注的公司治理问题，也曾引发市场讨论。
截至招股说明书签署之日，陈锦魁先生个人独资的广州锦族持有公司45.18%的股权，为公司的控股股东。陈锦魁个人独资的广州锦族持有公司45.1816%的股权，为公司控股股东。此外，陈锦魁通过公司员工持股平台间接持有公司5.2676%股份，合计持有公司50.4493%的股份，为公司的实际控制人。
此外，公司还曾涉及三起行政处罚。其中两起处罚金额超上万元。
具体来看，2022年4月，公司因厂区连通外界公用雨水管网的雨水窨井内废水超过《污水综合排放标准》（GB89787-1996）的相关指标，被常熟经济技术开发区环境局处以“责令立即改正违法行为并罚款10万元”的行政处罚。公司已按要求整改完毕并于2022年4月8日缴纳了上述罚款。
2021年1月至2023年1月期间，因工作人员对商品归类认知不足，公司出口部分商品时存在税则号归类错误问题，导致国家出口退税款影响金额6542.09元。2023年4月，常熟海关就上述事项作出处罚，处罚金额1.33万元。
公司称，该起“税则号列申报不实”案件由常熟海关按简易案件处理；截至处罚执行完毕之日，至今已满三十六个月。根据常熟海关加盖公章出具的《情况说明》，海关认定本次违法行为情节轻微且公司已及时纠正，不属于重大违法违规行为。
在前一轮IPO进程中，锦艺新材曾因股东股权冻结纠纷、实控人高额债务风险受到市场重点关注。根据此前招股书披露，2023年1月28日，丁果、张新平、张新苗作为原告，将郑州锦谋、陈航斌、穗合投资、哇牛制享以及发行人列为被告，向郑州市中原区人民法院提起诉讼。原告诉请撤销郑州锦谋与穗合投资、哇牛制享之间的股权转让行为；要求穗合投资、哇牛制享返还受让股权并配合办理股权变更登记；请求发行人协助完成股权变更手续；同时要求各被告承担案件诉讼费以及原告行使债权人撤销权产生的相关费用。后因案件诉讼标的额超出郑州市中原区人民法院管辖标准，本案移送郑州市中级人民法院审理。
2023年9月6日，郑州市中级人民法院出具（2023）豫01民初742号《民事判决书》。法院认为，原告主张郑州锦谋低价转让股权、郑州锦谋与陈航斌恶意串通逃避债务等相关主张缺乏依据，不予采信，判决驳回丁果、张新平、张新苗全部诉讼请求。此后，丁果、张新平、张新苗向河南省高级人民法院提起上诉；2023年11月7日，河南省高院开庭审理该案，截至相关材料披露时尚未作出终审判决。
财产保全方面，2023年2月20日，相关原告向郑州市中原区人民法院申请财产保全，请求冻结穗合投资所持公司5.23%股权、哇牛制享所持公司2.02%股权。郑州市中原区人民法院于2023年2月22日出具（2023）豫0102民初812号《民事裁定书》，裁定对上述股权予以冻结。
此外，前版招股书同时披露，截至2022年12月23日，实控人陈锦魁个人累计负债本金规模达3.87亿元。该部分个人借款主要用于其自身及所控制其他企业对外投资，相关借款协议已对借款期限、利率等事项作出明确约定。
值得注意的是，锦艺新材在本次IPO申报材料中，未再提及上述股权冻结纠纷与实控人大额负债相关事项。尽管上述事项已成为过往，但仍给投资者留下诸多疑虑。
除历史问题外，锦艺新材与投资方之间的特殊权利安排，也成为此次IPO需要关注的事项。
2026年2月6日，股份公司完成第一次股权转让后，全体股东签署《关于苏州锦艺新材料科技股份有限公司之股东协议》（下称《股东协议》）。该协议取代各方此前就股东权利义务达成的全部协议、投资意向书、谅解备忘录、声明承诺及其他相关约定；《股东协议》及其修订文件、后续拟签署的相关交易文件，构成各方就约定事项完整、唯一的合意。协议设置股份回购权、新增注册资本优先认缴权、反稀释保护、优先购买权、股份变动知情权等投资人特殊权利。股份返还以及第二次股权转让中新进入股东未享有前述特殊权利安排。
根据《股东协议》约定：自公司向投资方认可的上交所、深交所或北交所递交合格IPO申报材料前一日起，上述特殊权利终止，相关条款不再对各方具备约束力。
协议同时设置权利恢复条款：若公司未能在2026年12月31日前向投资方认可的上交所、深交所、北交所提交合格上市申请并取得受理；或是公司在2026年12月31日前完成申报并获受理，但未能在2028年12月31日前完成合格上市，则相关投资人特殊权利将自上市申请未获核准之日或公司主动撤回申报材料之日自动恢复效力。对于拟上市企业而言，投资协议中的特殊权利安排并非罕见，但若触发回购等条款，可能增加企业资金压力，并影响公司资本运作节奏。（港湾财经出品）
