《港湾商业观察》萧秀妮
2026年6月30日，新麦机械（中国）股份有限公司（以下简称，新麦机械）拿到上交所主板IPO受理批文，计划募集资金5.39亿元加码智能化产线与全球营销渠道。这并不是公司第一次冲击A股资本市场，早在2022年末它就以创业板为目标启动申报，历经多轮监管问询后，于2024年8月主动撤回材料。
时隔两年再度申报，公司更换保荐机构为中德证券，但核心保荐团队基本延续前次项目人员，签字保代侯陆仍是项目核心负责人，仅更换搭档，整套经办团队均为熟面孔，这也意味着前次创业板申报暴露的各类疑问、潜在风险，并未随撤单消失，将继续成为主板审核重点。
而从股权根源来看，新麦机械是中国台 湾柜买中心上柜企业新麦企业（1580.TWO）全资持有的核心经营平台，属于典型境外公众公司分拆登陆A股标的，当下境内对境外企业分拆上市审核标准持续收紧，叠加自身外销高度依赖、关联交易、供应链、现金流等经营隐患，本次主板闯关前路充满多重不确定性。
境外销售收入近六成，外协供应商集中
作为国内商用烘焙设备赛道头部企业，新麦机械业务覆盖烘焙全流程设备研发、生产、销售及配套服务，产品囊括搅拌机、烤炉、醒发箱等核心设备，同时配套厨房制冷、洗涤设备与各类零配件，下游客户覆盖泸溪河、奈雪的茶、好利来等新式烘焙连锁，必胜客等餐饮品牌，沃尔玛、大润发等全国性商超，2024年国内市场占有率达8.30%，行业排名第一。
2023至2025年（报告期内），公司经营规模稳步抬升，整体营收分别为9.73亿元、10.33亿元、10.74亿元；归母净利润1.82亿元、1.98亿元、1.90亿元，扣非净利润同步维持在1.78亿元至1.89亿元区间，整体盈利体量稳定，但2025年利润出现小幅回落，利润增长动力有所减弱。
公司生产的商用烘焙设备，分为以机器运转为主要特征的机器类商用烘焙设备，带有加热元器件的烤炉类商用烘焙设备，以醒发为主要功能的醒发类商用烘焙设备，以及其他商用烘焙设备。此外，公司也生产放置于厨房内且不属于商用烘焙设备的其他厨房设备，如炸炉、冰箱、冷柜、洗涤设备等。报告期内，公司主营业务收入分别为9.69亿元、10.29亿元、10.67亿元，占营业收入的比例分别为99.61%、99.56%、99.32%。
从产品结构拆分，商用烘焙设备是公司收入基本盘，三年营收分别8.29亿元、8.84亿元、9.09亿元，常年占主营业务收入85%以上，其中烤炉类单品贡献最高营收，三年收入依次4.21亿元、4.61亿元、4.74亿元，占总营收比重稳定超43%，是支撑业绩的核心单品。
不过看似稳定的营收结构下，盈利层面的波动风险无法忽视，报告期公司综合毛利率先升后降，分别为38.88%、39.43%、38.62%，其中内销毛利率逐年走弱，2025年已跌至35.98%，反观外销毛利率虽长期维持在40%附近，同样呈现小幅下滑态势。
期内，中国大陆境内销售收入分别为4.22亿元、4.24亿元、4.38亿元，占主营业务收入比例分别为43.47%、41.20%、41.13%；中国大陆以外境外销售收入分别为5.47亿元、6.05亿元、6.29亿元，占主营业务收入比例分别为56.53%、58.80%、58.87%。其中，美国作为公司第一大海外市场，各年度销售收入分别为2.19亿元、2.58亿元、2.42亿元，占当期主营业务收入比例分别为22.60%、25.08%、22.68%。
而报告期内，受外币升值的影响，公司汇兑收益分别为646.84万元、663.89万元和129.20万元，占同期利润总额的比例分别为2.89%、2.72%和0.56%。未来如果人民币发生升值，或者外币兑人民币汇率波动加剧，公司的汇兑损益有可能转为损失，净利润水平可能会受到负面影响。
海外市场的经营压力之外，公司国内生产端供应链、资产负债结构同样存在值得警惕的风险点，首先体现在外协生产环节。
报告期内，公司将一部分表面处理、金属加工等工序交由外协厂商完成。报告期内，公司外协加工采购金额分别为3027.52万元、3117.25万元和3450.69万元，占当期采购总额的比例分别为8.59%、8.18%、8.67%。同时，前五大外协厂商采购金额占比分别为56.06%、56.25%、55.74%，外协供应商较为集中。
一旦头部外协工厂出现产能不足、品控不达标、合作终止等情况，整机生产交付节奏会直接受阻，引发订单延期、客户流失问题，供应链抗风险能力偏弱。
经营现金流减少，三年累计分红4亿
与此同时，存货、应收账款两大资产持续占用公司大量营运资金，进一步加剧流动性压力。报告期末，存货账面价值持续攀升，期内存货账面价值分别为1.6亿元、1.85亿元、2.10亿元，占流动资产的比例分别为31.37%、33.16%、33.02%。期内存货周转率也有所下降，分别为3.20次、3.26次、3.01次。若未来烘焙消费景气下行，下游门店设备采购需求收缩，库存积压将带来大额减值计提风险。
应收账款规模同样居高不下，公司应收账款分别为1.08亿元、1.31亿元、1.21亿元，占流动资产的比例分别为21.17%、23.44%和18.98%，应收账款周转率分别为8.81次、8.11次、8.02次。海内外经销商、连锁客户回款周期拉长，坏账计提压力持续存在。
资产端资金沉淀直接反映在现金流数据上，公司经营活动产生的净额逐年递减分别为2.33亿元、2.07亿元、1.91亿元，主业造血能力持续弱化。与之形成对比的是，报告期公司现金分红力度不低，三年现金分红分别为1.07亿元、1.57亿元、1.36亿元。
现金流与供应链风险属于常规经营层面问题，而关联交易公允性、海外账户混淆风险则直接触及IPO核心的业务独立审查标准，也是前次创业板申报反复问询的核心内容，二者均与发行人母公司新麦企业深度绑定，风险具备持续性。
先看关联交易问题，早年公司通过新麦企业开展印度等区域转口贸易，2022年1月公司对外切割除印度外全部转口业务，从形式上减少关联销售渠道，但业务层面的绑定并未实质性解除。
2023至2025年，公司经常性关联交易总金额不降反升，分别为2069.97万元、4422.01万元、4784.27万元，占当期营收比例分别为3.48%、7.07%、7.27%；而新麦企业常年稳居公司前五大客户之一，三年销售金额分别为3624.86万元、3824.68万元、4250.59万元，占销售收入的比例分别为3.73%、3.7%、3.96%。
凌雁管理咨询首席咨询师林岳对此分析，即便完成转口贸易切割，公司对台母公司的业务依存度没有根本改善，并且面向新麦企业的销售毛利率低于普通第三方客户，交易定价的商业合理性存疑，存在向台上市母公司输送利益的潜在嫌疑，而分拆上市标的中，关联交易公允性、业务独立性是监管审核重中之重，若无法提供完整定价佐证材料，极易构成实质性上市障碍。
除母子公司关联往来，海外商号混淆风险同样侵蚀品牌独立性。比利时合作客户SINMAG EUROPE NV注册了与“SINMAG”高度近似的企业名称，报告期每年向该客户销售金额占营收比重接近3%，现阶段双方无商标纠纷，但长期存在不可控隐患。一旦未来合作终止，该企业仍持续使用近似商号开展烘焙设备销售，海外终端客户极易混淆两家主体；若该公司产品出现质量事故、售后纠纷，负面舆情会直接牵连新麦机械全球品牌口碑，极端情况下还会引发跨境不正当竞争诉讼，冲击公司海外渠道布局，与前文外销收入依赖的风险形成叠加效应。
保荐团队未变，前次撤单遗留分拆、实控人争议或延续
本次IPO募资规划全部围绕主营业务展开，拟募集5.39亿元，其中4.27亿元投向新增年产20400台智能化烘焙设备技改项目，扩充自动化生产线、升级高端烘焙设备产能；剩余1.12亿元用于全球营销网络升级，在海内外增设分支机构、完善售前售后体系，长期发展目标为推进设备智能化、节能研发，持续开拓欧美、东南亚海外市场。
报告期内，公司产能利用率分别为89.46%、86.84%、93.9%。产能紧张的现状虽构成扩产的客观需求，但结合前文分析的外销单一市场风险、汇率波动、国际贸易壁垒、供应链集中等多重制约因素，公司海外扩张的增长天花板存在明显限制，国内烘焙设备市场竞争持续加剧，大量中小厂商以低价抢占下沉市场，也会持续挤压公司国内份额，募投项目的预期收益能否兑现存在不确定性。
诸多经营与独立性风险之外，本次申报的保荐团队人员延续性以及前次创业板核心争议并未得到彻底解决。此前交易所多轮问询覆盖的分拆合规、实控人认定、母子数据差异等问题，本次主板申报仍需完整、充分答复。
其中最关键的两大争议，一是分拆上市合规性，二是无实际控制人认定。股权顶层新麦企业注册于中国台 湾、在柜买中心挂牌，股权结构极度分散，截至2026年4月14日谢氏家族合计持股仅28.33%，公司9人董事会中谢氏仅占据2个席位，不存在单一股东能够掌控半数以上董事席位、左右股东会决议，因此新麦机械认定自身无实际控制人。
监管在前次申报中曾重点质疑该认定的稳定性，担忧母公司股东意见分歧、股权变更会直接影响大陆子公司经营决策，该疑点本次仍需详细论证。同时招股书专门单列章节说明本次上市属于中国台 湾公众公司分拆子公司上市，2022年创业板阶段交易所曾下发专项分拆问询函，全面核查两岸分拆法规、同业竞争、资产人员是否完全独立，时隔两年监管审核尺度并未放松，相关合规证明材料、独立运行佐证仍是本次审核核心。
顺着无实控人与分拆上市的逻辑往下拆解，公司股权架构的底层属性决定了它天生面临更严格的合规审查。从设立历史来看，1994年新麦企业全额出资在无锡设立新麦机械前身，早期属于台企单独建厂，并非从母公司拆分成熟业务单元。
但从资本市场分拆上市定义、监管口径来看，发行人由境外上柜公众企业100%间接控股，核心生产、全球销售、海外子公司全部归集至大陆主体，完全符合境外上市公司分拆境内经营主体上市的审核范畴，招股书也专门标注该定性。完整控股链条为新麦企业至莱克有利（萨摩亚）、新麦萨摩亚、锡麦企业，多层境外平台合计持有新麦机械96.39%，剩余股权仅为员工持股平台与少数自然人。
这种跨境多层持股架构，需要同时满足大陆A股、中国台 湾柜买中心两套监管规则，核查范围覆盖两岸同业竞争、商标授权、人员资产划分、关联往来全维度。即便公司已完成转口贸易切割，监管依旧会穿透核查母子公司是否共用渠道、技术、商标，是否存在业务分流、利益转移行为，分拆合规、五独立的论证难度显著高于纯境内民营企业，是贯穿本次IPO全流程的底层合规风险。（港湾财经出品）
