《港湾商业观察》徐慧静
2026年6月29日，博雅新材料股份有限公司（以下简称，博雅新材）向深交所创业板递交了招股说明书（申报稿），保荐机构为东方证券。
据天眼查及招股书显示，博雅新材成立于2016年，是一家以液相法晶体生长技术为核心，依托我国稀土资源优势，专注于无机非金属晶体材料研发、生产与销售的国家级高新技术企业。公司产品覆盖高端核医学影像、光通信、人工智能、高能物理等关键领域，系国家制造业单项冠军企业、国家级专精特新“小巨人”企业。
技术层面，博雅新材已构建起具备通用性的晶体生长技术平台。在硅酸钇镥闪烁晶体领域，公司打破了国外厂商垄断，成功进入 联影医疗（688271.SH）、GE医疗、西门子医疗等头部PET-CT、PET-MR设备整机厂商供应体系，全球市场占有率排名前二，国内市场占有率排名第一，国内份额接近70%。在钒酸钇晶体领域，公司合计拥有约650台长晶炉，产能规模位居全球第一，已获得美国高意、昂纳科技、光迅科技等行业龙头企业认可。
但技术领先并不等同于财务健康。报告期内，公司净利润持续为负，三年累计归母净利润亏损超2.1亿元；实控人王宇直接持股仅0.12%，发行后控制表决权将降至约18.83%，股权分散且无控股股东；对赌协议附恢复条款，一旦上市失败可能触发回购。在国产替代的政策红利与AI算力需求爆发的行业风口下，博雅新材究竟是稀土功能晶体领域的“硬核科技”标杆，还是一场以技术叙事包装的资本冒险？
三年累亏2.14亿，新业务拓展不及预期
财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），博雅新材营业收入分别为2.30亿元、1.59亿元和3.06亿元，呈现明显的波动特征。2024年营收同比下滑30.74%，2025年同比反弹91.92%，三年累计营收6.96亿元。
然而，与营收波动形成鲜明反差的是净利润的持续亏损。报告期内，公司归属于母公司所有者的净利润分别为-1.15亿元、-0.77亿元和-0.23亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-1.24亿元、-1.27亿元和-0.43亿元。三年累计归母净利润亏损2.16亿元，扣非净利润累计亏损2.94亿元。截至报告期末，公司未分配利润为-1.98亿元。
值得关注的是，2026年一季度的财务数据延续了亏损态势但呈现减亏迹象。公司实现营业收入1.05亿元，较上年同期增长99.31%；扣非归母净利润-233.61万元，上年同期为-281.61万元，同比减亏。公司预计2026年半年度营收2.60亿—3.00亿元，全年预计营收7.00亿—8.00亿元，并预计最早于2026年实现扭亏为盈。
但扭亏预期建立在两个关键假设之上：一是2026年营业收入实现大幅增长，二是毛利率显著提升。从2026年一季度实际表现来看，综合毛利率为17.15%，较去年同期24.80%降低7.65个百分点，主要原因系钒酸钇业务尚处于产能建设及爬坡阶段，相关业务毛利率尚未转正。若钒酸钇产能爬坡不及预期或硅酸钇镥业务放量受阻，扭亏时间表存在延后风险。
拆解亏损来源，新业务拓展不及预期是核心拖累。近年来，公司积极布局业务延伸，重点拓展了碳化硅单晶和精密光学两大业务领域。但受行业环境及自身业务特性影响，两大业务板块拓展进度目前尚未达到预期。
其中，碳化硅单晶业务报告期内面临国内同行业企业竞争加剧的格局，行业内企业在技术研发、产能布局、客户资源等方面的竞争日趋激烈，而下游市场尚未有效导入，制约了公司碳化硅单晶业务的拓展效率。报告期内，碳化硅单晶业务收入分别为100.00万元、71.40万元和849.12万元，收入规模微小且波动剧烈。子公司天乐半导体2025年净利润-2907.90万元，博雅光学2025年净利润-2462.65万元，两家子公司合计亏损约5370.55万元。
精密光学元件业务同样受限于产品细分种类繁多、应用场景分散，不同细分品类对应的客户需求差异较大，导致客户拓展进程和市场渗透速度不及预期。报告期内，精密光学元件收入分别为407.51万元、1565.88万元和1064.25万元，2025年同比下滑32.03%，呈现明显的收入萎缩态势。
从资产减值角度观察，公司持续加大对贵金属坩埚、机器设备、厂房土地等长期资产的投入。截至报告期末，公司固定资产账面价值为8.95亿元。最近三年公司固定资产减值损失分别为6405.10万元、3652.74万元和1569.26万元，三年累计1.16亿元，主要系碳化硅单晶和光学业务发展不及预期，出现减值迹象。存货跌价损失分别为1849.51万元、4681.06万元和527.83万元，三年累计7058.40万元，主要系碳化硅单晶库存产品及半成品市场售价回落，光学业务稼动率不及预期导致单位生产成本较高。若未来行业及下游需求等因素发生重大不利变化，公司仍存在进一步计提资产减值损失的风险。
对于公司选择“预计市值不低于50亿元”标准冲刺创业板的合理性及扭亏预期的可信度，投融资专家许小恒表示：“符合创业板硬科技未盈利企业上市规则，属于高端光学晶体国产替代赛道，具有长期产业价值；但连续大额累计亏损、未分配利润为负、一季度毛利率下滑、钒酸钇主业未盈利，叠加产能爬坡、高客户集中度、技术迭代风险，远期估值存在较大不确定性，合理性需实质核验。中长期有国产替代放量、产能成熟降本的改善逻辑，但短期基本面验证不及预期，扭亏假设偏乐观、确定性不足，可信度偏低，需持续跟踪毛利率修复和产能利用率数据。”
毛利率下滑6.24个百分点，客户集中度超80%
盈利能力的变化趋势同样值得关注。报告期内，公司主营业务毛利率分别为24.30%、24.52%和18.28%，2025年同比下降6.24个百分点。其中，核心产品闪烁晶体的毛利率分别为31.06%、33.40%和28.10%，2025年同比下降5.30个百分点。公司解释称，2025年受客户和产品结构变化、产量下降导致固定成本占比提高等因素影响，盈利水平有所下降。
从收入结构来看，闪烁晶体始终是博雅新材的“现金牛”，2025年贡献收入2.06亿元，占主营业务收入的67.41%。但这一核心产品的收入稳定性面临挑战：2024年闪烁晶体收入1.29亿元，较2023年2.05亿元大幅下滑36.99%，2025年虽反弹至2.06亿元，但基本恢复至2023年水平，增长动能有限。
与之形成对比的是，公司寄予厚望的钒酸钇晶体业务开始逐步放量。2025年激光光学晶体收入684.69万元，2026年一季度钒酸钇产品销售收入1727.80万元，其中3月单月完成销售1499.95万元。公司已获取美国高意的2026年钒酸钇晶体采购订单，折合人民币收入约3.20亿元（不含税）。
此外，公司已与昂纳科技、光迅科技等国内头部光模块厂商签署供货协议。钒酸钇晶体作为全光通信领域的核心基础材料，直接受益于AI算力驱动下的行业爆发式增长，有望成为公司未来收入增长的核心引擎。
但钒酸钇业务的高增长预期背后，隐藏着技术路线变动的重大风险。当前全球OCS光交换机市场正处于快速迭代期，多技术路线并行竞争、加速演进。目前核心技术路线主要包括微机电系统MEMS路线、液晶路线、压电陶瓷路线及光波导路线等四类。不同技术路线对钒酸钇晶体的需求用量存在显著差异——液晶路线对钒酸钇晶体的依赖度最高，单台OCS设备需配套多片高规格钒酸钇晶体；MEMS、压电陶瓷路线对钒酸钇晶体的用量较少；光波导路线则通过集成化设计减少对分立光学晶体的依赖，钒酸钇晶体用量最低。若OCS主流路线向低钒酸钇用量的方向转移，将导致公司产品销量增长不及预期。
从客户结构来看，公司客户集中度较高的风险尤为突出。报告期内，公司前五大客户收入占营业收入的比例分别为88.26%、75.46%和81.25%，始终维持在75%以上的高位，其中，第一大客户联影医疗收入占比分别为74.28%、49.21%和51.71%。该情形主要由公司核心产品的下游行业格局决定：硅酸钇镥主要应用于高端医学影像领域，下游市场高度集中于联影医疗、GE医疗、东软医疗等少数全球头部医疗影像设备厂商；钒酸钇晶体当前主要应用于全光通信领域，下游亦呈现以美国高意、Lumentum等头部企业集中采购特征。
若公司主要客户自身生产经营状况出现不利变化、经营业绩下滑，或受下游行业技术路线变化影响导致其采购需求缩减，进而使得相关客户对公司产品的订单量下降，将可能对公司经营业绩的稳定性构成不利影响。此外，若公司无法有效维系与现有主要客户的合作关系，或者无法持续开拓新客户资源，亦可能对公司经营业绩产生不利影响。
无控股股东实控人持股比例较低，仍存对赌协议
与持续亏损形成对照的，是博雅新材复杂的股权结构及控制权稳定性风险。招股书显示，公司实际控制人为王宇，直接持有公司0.12%股份，并作为眉山博雅信、眉山博信及博雅半导体的执行事务合伙人控制眉山博雅信持有的公司9.10%的表决权、眉山博信持有的公司6.56%的表决权、博雅半导体持有的公司0.32%的表决权，王宇直接及间接合计控制公司16.10%的表决权。除此以外，王宇通过一致行动人协议控制公司9.00%的表决权，共计控制25.10%的表决权。
若本次公开发行完成后，王宇直接及间接控制的公司表决权将下降为12.07%，加上通过一致行动协议所控制的表决权，合计后降为约18.83%。如果未来公司实施增发，发生其他方收购、增持或因资产状况发生变化等导致控股股东、实际控制人债务逾期偿还或违约进而导致实际控制人部分股权被强制执行等情形，将存在公司控制权变更的风险。
更值得关注的是，公司不存在控股股东，股权高度分散。截至本招股说明书签署日，公司共有63名股东，其中机构股东52名，自然人股东11名。前十大股东合计持股比例50.13%，除王宇控制的持股平台外，李淑文持股7.30%、上海国玶持股5.94%、眉山大数据持股4.43%、罗志中持股3.80%、崔宇红持股3.77%、山东江诣持股3.67%、眉山产投持股2.88%、嘉兴启元开泰持股2.68%、青岛松锐持股2.68%。多名财务投资人持股比例接近或超过3%，在实控人持股比例极低的情况下，任何股东联盟的变动都可能引发控制权争夺。
更深层的治理隐患在于对赌协议的存在。公司不存在作为对赌条款当事人的情况，但公司实际控制人与公司部分股东存在关于在特定情形下回购股权的对赌条款安排。根据条款，公司不作为对赌条款当事人，且不与市值挂钩，回购约定亦不会导致公司控制权变化，也不存在严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。同时各方签署补充协议约定对赌条款自始无效（附恢复条款，如上市申请未被受理、受理后主动撤回、上市申请未能通过证券交易所审核或中国证 监会注册等情形时，前述条款将恢复效力）。
投融资专家许小恒对此指出：“实控人表决权发行后仅约18.83%、无控股股东，股权分散且财务投资人占比高：优点是避免一言堂治理；缺点是易出现股东分歧、战略摇摆、恶意举牌风险，影响经营长期稳定性，需完善公司章程与治理机制。实控人直接持股极少，大额对赌回购履约能力存疑；若对赌恢复条款触发且无力履约，将破坏一致行动架构，存在明显控制权旁落隐患，需整改对赌协议并持续监测风险敞口。”
从募资用途来看，本次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，将全部用于公司主营业务相关的项目，拟投入募集资金18.84亿元。其中，稀土功能材料生产项目13.15亿元，研发中心建设项目2.69亿元，补充流动资金3.00亿元。（港湾财经出品）
